A Klabin fez seu Investor Day de 2023 no dia 30 de novembro, demonstrando alguns pontos para fortalecer sua tese de crescimento em papel e embalagens no longo prazo. Entretanto, o grande destaque (com um viés ligeiramente negativo) foi o anúncio de um nível de investimentos ainda alto no curto prazo, acima do que era esperado por nós e pelo consenso. Essa elevação ocorre principalmente visando acelerar a execução do ramp-up da MP28 em 2024, conforme iremos abordar ao longo do relatório.
Principais Destaques
(i) Transição de um ciclo de maior expansão para melhor eficiência; (ii) Estratégia de abastecimento de madeira segue com foco em terceiros em pinus; (iii) Custos devem se manter estáveis em 2024, com elevação do custo da madeira de terceiros sendo compensada pelo arrefecimento de outros gastos; (iv) CAPEX deve ser menor que o esperado em 2023E, mas mantendo o patamar ainda alto em 2024E, o que foi o destaque negativo da apresentação; (v) Ainda existem projetos na manga para serem executados em um cenário macro melhor; (vi) mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um corte suave de Target Price 12M para R$26,35 (vs. R$26,50 anteriormente), devido a menor geração de caixa equalizada entre as diferenças de CAPEX de 2023 para 2024, fornecendo ao papel um upside de +16,75%.
Mudança de ciclo
Após um ciclo de expansão de capacidade produtiva focada em: melhora qualitativa e quantitativa na base florestal, investimentos em conversão, evolução do Puma II com a entrega da MP27 e start-up da MP28, a Klabin melhorou seu mix de produtos, dando mais foco para produtos de maior valor agregado, como papel cartão e celulose fluff.
Atualmente, a Companhia passa por uma mudança de estratégia para melhorar suas eficiências, principalmente em (i) oportunidades estratégicas, (ii) eficiência operacional na base florestal, (iii) iniciativas de redução de custo fixo, e (iv) eficiências administrativas.
Isso se deve, de maneira geral, por conta de uma estratégia de abastecimento do Paraná (PR) que aumenta a relevância de terceiros na composição da madeira utilizada no processo produtivo, podendo trazer maiores volatilidades de custos. Apesar do avanço da expansão de alguns ativos florestais, a estratégia de aumentar a participação de madeira de terceiros para os pinus até ~2026 segue intacta, até o turning point do ciclo de plantio que leva a autossuficiência em um prazo muito longo. Já havíamos destacado essa dinâmica em relatórios anteriores.
Mix de madeiras vs. elevação de custos
Paralelamente ao aumento de penetração de madeira de terceiros para 2024E oriunda de pinus, a companhia enfatizou na apresentação um aumento forte de madeira própria em eucalipto, o que pode ajudar a atenuar o efeito de elevação de custos. Adicionalmente, a equipe de gestão da Klabin também focou em algumas medidas que podem resultar em um custo caixa flat em 2024E vs. 2023E.
Vale ressaltar que a orientação da Klabin para os custos de 2023 já representava uma alta de quase low double digit a/a. Não negamos que ficamos recentemente mais otimistas em relação às dinâmicas de custo desse ano, que deve fechar com uma elevação na casa de high single. Ou seja, um aumento com uma intensidade ligeiramente menor do que era esperado no início do ano. Porém, a temática de custos de 2024 até o ponto de inflexão em 2026 tornou-se ininterruptamente o grande tópico que aparece nas nossas discussões com investidores institucionais.
Embora o consenso esperasse que essa elevação de custos iria reduzir a margem da companhia, a Klabin vem trabalhando em alguns contrapontos para cortar custos e compensar esse efeito, tão logo, de maneira a garantir um COGS/t estável, pelo menos para o ano que vem. Entre essas medidas, estão alguns aspectos da eficiência da gestão de ativos na base florestal, como planejamento operacional otimizado, regionalização de colheita e redução dos custos operacionais.
Ao somar o efeito das iniciativas para redução de custo fixo (pessoal, serviços de terceiros e gastos gerais), potencializadas ainda mais por melhorias esperadas com maior eficiência de gastos administrativos, através da migração de software e implementação de novas ferramentas, acreditamos na possibilidade de uma redução no COGS e SG&A referentes a uma parcela de gastos rotineiros.
O argumento da Klabin durante a apresentação foi de que isso deve compensar o aumento de custos com compra de madeira de terceiros em 2024, além da diluição de custo fixos pelo ramp-up de Puma II que também auxiliará esse processo de offset.
CAPEX revisado para baixo em 2023E, e divulgado uma estabilidade para 2024E
O principal ponto de atenção do evento foi o anúncio da possível manutenção do CAPEX em patamares altos para os próximos anos, visto a publicação do guidance para 2024E como sendo R$4,5b, consolidando investimentos em um montante flat em relação a 2023E. Esse ponto vemos como negativo, fundamentalmente porque o número surpreendeu investidores, que balizavam um investimento menor para o ano que vem. Considerando que o projeto Puma II foi entregue esse ano, ainda que sobrasse um residual, a expectativa do mercado era de que o CAPEX para o ano que vem fosse significativamente menor.
Para compensar parcialmente a notícia ruim, o guidance de CAPEX para 2023 foi revisado para R$4,5b (vs. R$5,4b anteriormente). Uma das razões para o indicativo do montante investido nesse ano ter diminuído em relação a previsão inicial (-16% vs. Genial Est.), paralelamente com a meta divulgada para 2024 ter vindo acima das nossas expectativas (+32% vs. Genial Est.), ocorre em função de uma certa quantidade de dispêndios de capital que foram empurrados para 2024. Dentre eles, alguns investimentos remanescentes referentes ao projeto Puma II e seu ramp-up.
Entretanto, não foi um jogo de soma zero
Acreditamos que o mercado pode reagir de maneira negativa a essa informação. Parte da nossa preferência por Klabin vs. Suzano no curto prazo estava atrelada a maior capacidade de geração de fluxo de caixa livre (FCFE) pela Klabin em 2024 se comparada a seu par. E isso se dava principalmente ao fato de que ambas as companhias estão realizando projetos transformacionais e de alto empenho de CAPEX. A Klabin com o projeto Puma II e a Suzano com o projeto Cerrado.
Como o prazo de entrega do projeto Puma II era esse ano e o Cerrado em meados de 2024, isso colocava a Klabin na frente do processo de redução de CAPEX em relação à Suzano. A consequência seria o final de ciclo de investimento mais pesado, abrindo então um espaço maior para a geração de fluxo de caixa livre no curto prazo e se desalavancando mais cedo.
Porém, em razão da grande necessidade de CAPEX para madeira em pé, que deve, de acordo com o management, seguir perto de ~R$1b até 2028, o CAPEX 24E incremental (ex. sustaining) sofreu uma elevação em relação a nossa expectativa. Acreditamos que essa necessidade é explicada pela rapidez do ramp-up da MP28, que foi antecipado devido a uma boa percepção de demanda. De acordo com o cálculo da companhia, isso irá causar uma necessidade de madeira mais forte do que o próprio plantio é capaz de ofertar.
O resultado será uma reposição da madeira mediante a um CAPEX maior, e ampliação do sentimento em relação a apreciação do COGS/t, em razão da antecipação do ritmo de compra de madeira de terceiros. Embora, também traga reflexos positivos no volume de vendas emelhoria do mix de produtos. Esses pontos irão ajudar a fortalecer a receita, conforme havíamos comentado no relatório anterior sobre a companhia, que segue em anexo (Klabin: Análise 3T23).
Nossa visão e recomendação
Em um cenário macroeconômico ainda de pouca clareza, a Klabin continua encontrando meios de fomentar seu crescimento com novos negócios, especialmente na vertical de embalagens. Acreditamos que esse segmento possui menor volatilidade do que a venda direta da celulose de mercado, trazendo um pouco mais previsibilidade de resultado e sendo menos atingida pelo ciclo ainda incerto da commodity.
O plano estratégico até 2033 conta com uma expansão em (i) ativo florestal, (ii) produção de celulose fluff, (iii) aumento mais forte na produção de papel cartão e reciclados, e mais brando em sacos industriais e kraftiner. Além disso também notamos o foco em (iv) conversão para embalagens. Vemos os investimentos como positivos, pelo valor agregado após o ciclo de investimento, buscando uma melhor composição de mix, que se adeque a estrutura de captação para oportunidades de crescimento nos seguimentos de maior potencial.
Porém, no curto prazo o alto investimento para o projeto Puma II, que justamente ampliará a capacidade de papel cartão em 2024, deve trazer pressões em maior escala no fluxo de caixa livre do que incialmente esperávamos, em razão da elevação no CAPEX. Os dividendos também poderão ser afetados ano que vem mediante ao FCF Yield menor.
CAPEX mais alto, fluxo de caixa mais baixo. Se compararmos as modificações de CAPEX anunciadas durante o Investor Day, o fluxo de caixa livre (FCFF) de 2023E passou a ficar em R$1,9b (+79% vs. Genial Est anterior), e para 2024E passou a ser de R$1,5b (-41% vs. Genial Est anterior). Ainda que propriamente a alta de 2023E seja maior do que a queda de 2024E em relação as nossas estimativas anteriores, o valor nominal mostra um ligeiro déficit de -R$245m ao somarmos o fluxo de caixa dos dois anos cheios. Obviamente, boa parte do fluxo de caixa de 2023 já foi absorvido, então o que restou foi a surpresa negativa do fluxo de caixa de 2024 passar a ser mais baixo do que tanto nós, quanto o consenso projetávamos.
Ainda assim, as dinâmicas operacionais enfatizadas no evento não retiram o nosso otimismo com a tese de investimento da Klabin. A companhia é líder de market share nos seus principais produtos do mercado nacional, e enxergamos criação de valor nos projetos de expansão, principalmente na parte de embalagens .
Negociando em um EV/EBITDA 24E de 7,2x (vs. uma média histórica de 7,0x), dependendo do quanto as ações de Klabin voltem a apreciar daqui para frente, após já acumular uma performance superior a Suzano YTD, sinalizamos a partir de agora um valuation com um gap menor vs. a média histórica. Isso que significa dizer que podemos rever o nosso rating em uma próxima oportunidade. Apesar disso, preferimos esperar um pouco, dado que há algum sentido a ação passar a negociar sem desconto para média histórica devido ao projeto Puma II ser transformacional.
Por enquanto, mantemos nossa recomendação de COMPRA, porém com um Target Price 12M de R$26,35 (vs. R$26,50 anteriormente), com um suave corte devido a menor geração de caixa equalizada entre as diferenças de CAPEX de 2023 para 2024, fornecendo ao papel um upside de +16,75%.
