Nós fomos ontem, 10 de dezembro, ao Investor Day 2024 da Klabin, que ocorreu na nova unidade de papelão ondulado de Piracicaba II (SP), comumente conhecido como Projeto Figueira, após a conclusão do ramp-up da planta, que começou em abril. O evento nos transmitiu um viés positivo, com o Sr. Cristiano Teixeira (CEO), Sr. Marcos Ivo (CFO) e Sr. Douglas Dalmasi (Diretor comercial de embalagens), destacando várias alavancas de crescimento para o futuro da companhia.
Os principais pontos discutidos durante a apresentação foram: (i) foco em fibra longa e fluff como portfólio estratégico; (ii) forte ênfase na desalavancagem e na geração de fluxo de caixa livre (FCF) com atualizações de políticas anunciadas no Projeto Plateau no final de outubro trazendo mais segurança na alocação de capital consciente; (iii) momento favorável, com a conclusão de grandes projetos e boas perspectivas de preços e crescimento de mercado; (iv) posicionamento competitivo da companhia considerando o COGS/t, sem impactos negativos com o movimento de alta na taxa de câmbio USD/BRL (efeito neutro nos custos).
Em linha com o que comentamos sobre Klabin desde o nosso início de cobertura, acreditamos que a estratégia de verticalização é de fato recompensadora, ao mitigar impactos cíclicos atribuídos a players muito expostos a celulose de mercado. Tão logo, observamos um (v) reforço na estratégia de diversificação por parte do management, ao citar que a Klabin está dividindo suas operações em 1/3 de receita líquida obtida com a celulose de mercado, 1/3 de embalagem, 1/3 oriundo da venda de papel.
Valuation e recomendação. Uma das críticas que já escutamos de investidores com quem temos contato sobre a Klabin era a baixa geração de FCFE, devido ao (i) alto nível de endividamento, (ii) CAPEX elevado e (iii) custos implícitos para a verticalização. Embora sempre discordamos de um pensamento mais depreciativo ligado a tese de investimentos, tendo passado muito mais tempo da nossa cobertura com o rating de Compra (ao invés de Neutro ou Venda, como outras firmas sell-side fizeram no mesmo período), por enxergar que um nível de FCFE mais baixo poderia ser tolerado em prol de alcançar mais crescimento, por outro lado, também não deixamos de reconhecer que esse fato pesava na decisão dos investidores, onde alguns acabavam evitando de formarem posições compradas.
Entretanto, a companhia vem endereçando esses três pontos, à medida que começa a colher os frutos dos projetos de crescimento dos quais investiu, incluindo: (i) um shift mais intenso no próximo ano de volume de produção da MP28 para Papel-cartão ao invés de Kraftliner, com homologação do LPB prevista para o 1T25, gerando um aumento do preço realizado, devido ao maior valor agregado; (ii) conclusão do ramp-up da MP27 e MP28 em 2025, e (iii) melhoria do mix de vendas e maior opcionalidade de conversão para caixas de papel ondulado com o Projeto Figueira.
Além disso, ressaltamos a (iv) redução de custos na base real (descontada a inflação), com novo guidance de cash COGS total, incluindo paradas, sendo colocado em R$3,1-3,2 mil/t para 24E e 25E em seus valores nominais, basicamente flat vs. 2023. Em outras palavras, isso significaria dizer que a companhia estaria absorvendo a inflação sem aumentar custos. Adicionalmente, a companhia atualizou o (v) CAPEX, colocando o guidance em R$3,3b 25E (flat a/a), de forma que, mesmo adicionando+R$800m para aplicação de uma nova caldeira na unidade de Monte Alegre (PR), o nível de dispêndio ficaria estável vs. 2024, e com uma redução de -12% para 26E.
Para fechar, o management deu ênfase no (vi) comprometimento com a desalavancagem, à medida que a companhia fizer o cash-in do Projeto Plateau e obter aumento de EBITDA, reduzindo o indicador para 3x Dívida Líq./EBITDA 25E (segundo nossos cálculos) vs. 3,9x no 3T24. Com a companhia bem-posicionada em um bom momento de mercado e com fundamentos sólidos, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, diante de um EV/EBITDA 25E de 6,5x (abaixo da média histórica de ~7x), com um Target Price 12M de R$27,00, indicando um upside de +16,63%.
KLBN11 Investor Day 2024: No detalhe!
A grande aposta na fibra longa.
Em diversos momentos do evento, a companhia reforçou sua forte aposta na fibra longa (BSKP) como portfólio para o futuro, identificando grandes oportunidades de expansão nesse mercado. Na nossa visão, essa decisão é tanto uma oportunidade quanto uma necessidade, já que a Klabin não conseguiria ser competitiva no mercado de fibra curta. Não é uma escolha, mas é interessante, pois ao focar na fibra longa, a companhia consegue se afastar de um modelo mais “commoditizado”, oferecendo produtos downstream mais customizados de maior valor agregado, além de garantir maior previsibilidade na geração de caixa ao não depender tanto de flutuações de preços de mercado, como outros players do mercado.
Para isso, a Klabin também está em busca de oportunidades na região Sul do Brasil para expandir suas áreas de plantio de Pinus. O projeto Plateau, que atualmente está sendo tramitado pelo CADE e com a perspectiva de ter o closing no 1T25, deve contribuir para o fornecimento de insumos de madeira em pé no curto a médio prazo.
Caminho fiber-to-fiber e o mercado de fluff.
Para compensar uma exposição maior a fibra longa (BSKP) mesmo possuindo seus ativos em um país tropical, a companhia também focou no processo fiber-to-fiber, desenvolvendo um produto único basicamente composto de fibra curta (BHKP), o Eukaliner, que serve para produzir caixas de papel ondulado com competitividade de custo, redução da gramatura e qualidade de impressão sem renunciar à resistência.
Além disso, a companhia se mostrou bastante otimista com o mercado de fluff, voltado para a produção de fraldas geriátricas e infantis além de demais itens de higiene, identificando oportunidades de maior penetrabilidade nesse nicho que deverá crescer com (i) envelhecimento da população global e (ii) o aumento da renda em diversas regiões dos mundos, que impulsiona de forma direta a demanda nacional.
Novas políticas de alavancagem em ciclo de investimento.
Durante o evento, o Sr. Ivo relembrou que no final de outubro, a companhia atualizou sua política de endividamento financeiro, mantendo o target de alavancagem de 2,5-3,5x Dívida Líq./EBITDA, mas adicionando métricas rigorosamente atreladas às diferenciações de períodos (ciclos de investimento ou não) como forma de subsidiar seu comprometimento com as novas diretrizes.
Para atingir o processo de desalavancagem, a Klabin estabeleceu a (i) redução da alavancagem máxima para períodos de investimento (3,9x vs. 4,2x anteriormente); (ii) o aumento do piso de CAPEX de manutenção como meio de classificação hábil ao “ciclo de investimento” (US$1,2b vs. US$1,0b anteriormente), indicando maior rigor, além de e (iii) a diminuição do prazo em que a companhia pode manter essa alavancagem elevada (12M vs. 24M anteriormente).
Redução na política de dividendos trazem mais segurança para o investidor.
Apesar de ser, em uma análise superficial, um ponto negativo, uma vez que segundo nossos cálculos nos próximos 5 anos a companhia não alcaçaria um Dividend Yield superior a 6,5%, ainda assim, ao olhar mais atentamente para as razões que levaram a companhia, também ao final de outubro, a reduzir o target de distribuição de dividendos (10-20% EBITDA Ajustado vs. 15-25% anteriormente), chegamos a conclusão que a iniciativa deve trazer mais segurança para o investidor, uma vez que demonstra mais responsabilidade e rigor da Klabin com a alocação de capital.
O management confirmou durante a apresentação de ontem que a modificação veio para ficar. Através do nosso contanto com investidores institucionais, validamos que a maioria não parecia ter a percepção dos dividendos distribuídos anteriormente como um grande chamariz para montar posições compradas, tendo em vista que o Dividend Yield anterior geralmente oscilava entre 6-7%, o que não parece ser uma “bala de prata” à apelação de novas investidas, considerando que companhias que não possuem teses de crescimento pagam ~10% ou acima.
Portanto, deixamos claro que a redução da política de dividendos acaba sendo atrativa, pois sinaliza uma preocupação da Klabin em endereçar os três pontos que julgamos que eram mais críticos para atrair investidores do que necessariamente manter um pagamento de yield que poderia ser considerado como mediano. Entre esses pontos que já citamos no início do relatório, relembramos: (i) índice de alavancagem alto; (ii) nível robusto de CAPEX reduzindo o FCF e (iii) eficiência operacional questionada pelos custos mais altos. Ao reduzir o target de dividendos, a companhia caminha em direção a reduzir a alavancagem, ao salvaguardar no fluxo de caixa a parcela que seria destinada a esse pagamento.
É esperado um volume incremental de +200Kt em 2025.
Reforçado pelo management durante o Investor Day, a companhia deverá ser beneficiada por um aumento significativo nos volumes de produção em 2025, impulsionado pelos seguintes fatores: (i) ramp-up da MP27 e MP28 (Puma II), o que trará uma produção incremental de ~88kt entre 2024 e 2025; além da (ii) ausência de paradas programadas em algumas de suas plantas, como Monte Alegre (PR) e (iii) normalização dos gargalos em Ortigueira (PR), que impactaram a produção em 2024.
Ressaltamos também a (iv) retomada mercadológica da demanda de kraftliner, que caiu significativamente em 2023 e retomou em 2024, o que levou a companhia a reativar Monte Alegre (PR) no 1T24 e Goiana (PE) no 2T24. E, devido as previsões de demanda para o ano que vem, irão reativar Paulínia (SP), com previsão de conclusão no 2T25, completando a reativação das últimas fábricas paradas. Esses pontos levarão a um volume incremental de +200kt para 25E vs. 2024. E, do lado da demanda, no mercado doméstico, fatores como o desemprego em mínima histórica e considerando perspectivas que o segmento de embalagens crescerá acima do PIB, devem auxiliar no suporte para que esse aumento de oferta seja revertido em vendas.
Guidance de custo caixa total mantém resiliência vs. a inflação.
A companhia passou um guidance de custo caixa total de R$3,1-R$3,2 mil/t (incluindo paradas) para 24E e 25E, o que indicaria uma redução a/a no custo caixa total em termos reais (R$3,2/t em 2023). Ou seja, como os valores estipulados como meta para 2024 e 2025 foram colocados em termos nominais (contendo inflação), e ambos se mantêm estáveis vs. 2023, isso indica que a companhia estaria obtendo uma redução real de custos na mesma intensidade da inflação projetada (IPCA 24E de 4,84%).
Deste custo, ~15% dos componentes são denominados em USD, e a companhia sinalizou que não considerou as recentes revisões para cima nas projeções para a taxa de câmbio USD/BRL, usando como referência o boletim Focus do início desta semana em R$5,43 e que segue bastante desatualizado frente a taxa spot, que está em ~R$6,00. Por isso, entendemos que existe um certo risco de não atingimento desse guidance. Outro ponto de atenção mencionado foi a pressão de gastos com frete marítimo, sobretudo em operações que necessitam do uso de containers.
A taxa USD/BRL mais elevada não deve comprometer o EBITDA.
Apesar de ter custos caixa e CAPEX atrelado ao USD, somando uma exposição de ~15% a taxa de câmbio USD/BRL, nosso entendimento preliminar é que, embora a companhia não tenha sido conservadora ao usar o boletim Focus, que está desatualizado, causando um possível risco de não cumprimento do guidance de custos, isso não deve impactar o EBITDA, uma vez que existe uma contrapartida de receita líquida, já que a Klabin se beneficia em cenários da desvalorização do BRL/USD por ser exportadora, principalmente de produtos como Kraftliner e celulose de mercado. De acordo com o management, 10 centavos a mais no USD/BRL correspondem a +R$160m de EBITDA.
Guidance de CAPEX encolhe em 2025 e aumenta para demais anos vs. estimativas anteriores.
A composição do CAPEX da companhia é delineada por ~60% à manutenção – operacional e silvicultura – sendo que 25% desse dispêndio é redigido em USD, isto é, há intensificação de vulnerabilidade associada ao aumento da taxa de câmbio USD/BRL frente a perspectiva atual do boletim Focus, usado pela companhia em seu orçamento. Todavia, o guidance de CAPEX 25E em R$3,3b (-8,3% vs. Genial Est.) não só indica maior comprometimento quanto à alocação de capital, mas também uma compensação do incremento subsequente de CAPEX 26E-30E (+11% vs. Genial Est.), sob a premissa de descontos abordados via cálculo de VPL resultando, dessa forma, em efeito líquido praticamente nulo sobre o FCF. Portanto, o novo guidance não implicou em alterações de Target Price em nosso modelo proprietário.
Nossa visão e recomendação
Por que alguns investidores não gostavam de Klabin?
Avaliamos que uma parcela dos investidores institucionais com quem temos contanto usualmente criticam a Klabin por sua baixa rentabilidade no fluxo de caixa livre (FCFE), decorrente de (i) altos níveis de endividamento (Dívida Líq./EBITDA em 3,9x), (ii) CAPEX substancial (R$3,3b ou ~45% do EBITDA) e (iii) custos associados à integração vertical (celulose com papel). Apesar de mantermos um rating de Compra devido ao potencial de crescimento, reconhecemos que essas preocupações normalmente dissuadiam alguns investidores de assumir posições compradas.
Mas os tempos são outros… Hora de colher o plantio!
Mesmo tendo enumerado esses três pontos acima, que discutimos também ao longo do relatório, vemos que a Klabin está progredindo nessas frentes e está começando a colher os benefícios de seus investimentos em crescimento, incluindo: (i) uma mudança na produção de MP28 para papel-cartão, que deverá aumentar os preços devido ao seu maior valor agregado, com homologação de LPB planejada para ser finalizada no 1T25; (ii) a conclusão do ramp-up da MP27 e MP28 até 2025; e (iii) um melhor mix de vendas com mais opções de caixas de papelão ondulado por meio do Projeto Figueira.
Além disso, as (iv) reduções de custo em uma base real são dignas de nota, com uma novo guidance para o cash COGS indicando absorção da inflação ao manter o número nominal flat. Já no que diz respeito ao CAPEX, o guidance atualizado para 2025 é de R$3,3b (estável vs. ano anterior), mesmo após a contabilização de um adicional de +R$800m para uma nova caldeira na unidade de Monte Alegre (PR), com uma redução projetada de -12% em 26E.
Por último, mas não menos importante, (v) o management reafirmou o compromisso com a desalavancagem à medida que a companhia receberá no FCF os R$1,8b (+R$900m adicionais em potencial), com o Projeto Plateau e experimentará um crescimento EBITDA, oriundo dos bons fundamentos que comentamos ao longo do relatório para 2025. A nossa projeção é de que essa estratégia reduza a relação Dívida Líq./EBITDA 25E para 3x vs. 3,9x no 3T24. Portanto, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, diante de um EV/EBITDA 25E de 6,5x (abaixo da média histórica de ~7x), com um Target Price 12M de R$27,00, indicando um upside de +16,63%.
