A Klabin irá divulgar seu resultado do 1T24 no dia 25 de abril, antes da abertura do mercado. Apuramos melhora nos fundamentos e modificamos premissas. Porém, nosso rating de COMPRA contra consenso, iniciado em julho de 2023, funcionou, com as ações acumulando +18% de alta após a queda em novembro do ano passado (em ~5M). Agora que o mercado passa a olhar mais para o case, com alguns analistas voltando a dar classificação de compra, acreditamos que o papel subiu demais, precificando toda essa melhora do ponto de vista operacional. Estamos rebaixando a companhia para MANTER (mais detalhes ao longo do relatório), na tentativa de conservar nossa recomendação sempre à frente da curva (e um passo na frente do consenso).
Sobre o 1T24, nossa estimativa é de um resultado com leve recuo t/t na receita e no EBITDA. Devemos lembrar que os 3Ts e 4Ts marcam sempre os melhores trimestres do ponto de vista sazonal para o business de papel e embalagens, portanto para o 1T24 é natural que se tenha uma retração na base sequencial.
Já na base anual, projetamos volumes maiores ao longo de quase todos os componentes do mix de produtos, com exceção de sacos industriais e celulose de fibra curta (BHKP). Entretanto, ainda com a melhora operacional, nossa análise indica queda em todas as linhas do P&L (Receita, EBITDA e Lucro líquido), em consequência de uma dinâmica puxada principalmente por uma receita menor, advinda da operação de celulose e sacos industriais.
Devemos lembrar que tanto a celulose quanto o negócio de sacos industriais sofreram ao longo do ano passado, mas começaram o ano (1T23) com dinâmicas majoritariamente superiores aos patamares atuais. Ou seja, embora os preços da celulose (BHKP e BSKP) demonstraram tendência de forte recuperação nos últimos meses, ainda assim essa melhora provavelmente ficará aquém do preço médio praticado ao longo do 1T23.
Valuation e recomendação. Em consonância com a análise preliminar contida na parte introdutória, salientamos que mesmo com volumes mais fortes em Kraftliner e Papel Cartão, puxados pelo ramp-up da MP28, ainda assim o (i) mercado mais desafiador de cimentos, que acaba influenciando na demanda e precificação para sacos industriais, bem como (ii) piores condições de preços para celulose BHKP se comparadas com um ano atrás, configurarão juntos um cenário de queda de único dígito alto a/a na receita consolidada total. Segundonossas projeções, a receita líquida deverá ser de R$4,4b Genial Est. (-0,8% t/t; -7,6% a/a).
Já a unidade de embalagens, devemos observar a saída do período sazonalmente mais favorável do ano (3Ts e 4Ts) para um trimestre com uma demanda menor (1Ts). Independentemente disso, acreditamos que a companhia seguirá adotando a mesma tendência observada no trimestre passado, de priorização a conversão de papel em caixas de papelão ondulado, e dessa maneira realizando a redução tática do volume de produção de containerboard, dado as dinâmicas de preço, que são melhores para as caixas do que para a venda do papel, como o Kraftliner.
Essa situação deverá provocar, ao longo do tempo, uma produção um pouco mais marginal para Kraftliner, uma vez que há um tradeoff na MP28 entre produzir um tipo de papel ou outro, mesmo com a possibilidade da produção nesta máquina em particular ser intercambiável. Ainda assim, como existe um delay natural para homologação dos clientes da Klabin para a produção de papel cartão em uma nova máquina, um volume ainda resiliente de Kraftliner deverá permanecer no curto prazo dentro da composição de produção da MP28.
Destacamos que 2023 foi um ano bem difícil para precificação de Kraftliner, com entrada de capacidade adicional e gargalos logísticos sendo destravados pós pandemia liberando um excesso de oferta no mercado internacional, fatores que desequilibraram o mercado, conforme descritos por nós em diversos relatórios anteriores. No 4T23, após já ter sofrido alguns trimestres com preços bem anêmicos da divisão de containerboard (Kraftliner + reclicados), observamos a companhia cortar capacidade em algumas máquinas. Entre elas MP29, MP30 e MP17, todas de papel reciclado. Adicionalmente, a companhia também executou uma parada de produção na MP1 de kraftliner, pela mesma razão (dinâmica fraca de margem).
Em 2024, a Klabin reiniciou suas máquinas em janeiro, alinhando-se às melhorias observadas no mercado e ao desejo de diluir os custos fixos por meio do aumento do volume, afetando o COGS/t. Embora projetamos uma queda de preços em Kraftliner para o 1T24, a companhia já anunciou repasses de preços para o 2T24, com aumentos de €50/t (ou ~R$280/t) na Europa e US$60/t (ou ~R$310/t) em outras regiões.
Apesar das melhores condições de mercado, o 1T24 registrará uma contração nos preços, em virtude do redirecionamento de volumes para regiões com preços historicamente mais baixos, aguardando os ajustes de preços no 2T24. No mercado interno, essa estratégia também levará a preços realizados mais baixos para o kraftliner em comparação com o mercado internacional, uma vez que o gap era alto e está estreitando apenas agora.
Ainda o que o Kraftliner comece a dar sinais de melhora em 2024, esperamos que os preços do papel-cartão e das caixas de papelão ondulado permaneçam estáveis, possivelmente até abaixo das taxas de inflação, embora projetemos volumes maiores para a Klabin do que as expectativas de crescimento do de seus pares de mercado em papel. Para resumir, em relação a preço, prevemos uma recuperação interessante em kraftliner e da celulose (BHKP e BSKP) em 2024, em contraste com a estabilidade esperada nos segmentos de papel-cartão e caixas de papelão ondulado.
Ainda assim o crescimento de embarques, com o ramp-up da MP28 e do projeto figueira (comentaremos mais na seção “Nossa visão”), devem impulsionar a receita, e provocar uma queda no COGS/t vis-à-vis a melhora na capacidade de diluição de custo fixo, elevando o EBITDA 24E para R$7,4b Genial Est. (vs. R$6,6b na estimativa anterior), o que compõe um crescimento de forte de +17,2% a/a.
Atribuímos o forte desempenho das ações da Klabin, que não só se recuperaram da queda provocada após o Investor Day de 2023, como também ultrapassaram bastante o nível de preço de dias antes do evento, devido aos 5 pontos abaixo:
(i) Melhora da curva de preço da celulose, bem como (ii) avanço na metodologia de crescimento, através do ramp-up da MP28, puxado pela escolha estratégica de priorização de um mix de maior valor agregado ao converter o papel cartão para caixas de papel ondulado, que estão com um mercado bastante atrativo. Ainda pontuamos os (iii) sinais de progresso do mercado de kraftliner, com anúncios de reajustes para o 2T24, para além do (iv) projeto Caetê, que gera um VPL positivo de R$2/por ação, o que corresponde a ~8,5% de valor em cima do Market Cap. da época em que foi anunciado, cerca de apenas ~15 dias após o Investor Day. O projeto deve trazer sinergia com o aproveitamento da madeira em pé das terras comparadas da Arauco e na redução parcial da necessidade de compara de madeira de terceiros, melhorando a curva de custo vs. estimativas anteriores. Por último, atualizamos nossas estimativas referente ao (v) projeto Figueira, que contribuiu (sozinho) com elevação de +R$0,30 em nosso Target Price 12M.
Para além do projeto Figueira, a atualização da nossa curva de celulose também provocou um aumento de Target Price 12M de +R$0,25, embora menos ligada a essa variável em particular se comparada com a Suzano. Outras modificações de premissas que fizemos também levam em consideração a melhoria contínua no processo ramp-up da MP28 + repasse de preço em Krafliner para o 2T24, compondo, por sua vez aumento de +R$0,10. Se juntarmos todos os efeitos, (projeto Figueira + nova curva de celulose + ramp-up de embarques + reajuste em krafliner), o nosso Target Price 12M passa a ser de R$27,00 (vs. R$26,35 anteriormente).
Com um EV/EBITDA 24E de 7x (vs. uma média histórica de 7,3x), mesmo diante da melhora do nosso Preço-alvo, ainda assim o forte desempenho das ações (~18% de alta em 5M) parece retirar boa parte da margem de segurança que vemos do ponto de vista fundamentalista para as ações dentro do prazo de 12M. Não deixamos de gostar do Tese de Investimento, mas por hora, inferimos que os movimentos de melhora no EBITDA para 2024 já estão quase inteiramente precificados, e com pouco descolamento para o múltiplo histórico. Estamos rebaixando nossa recomendação para MANTER, com um Target Price 12M de R$27,00, o que implica em um upside mais estreito, de +9,67%.
Principais Destaques
(i) Reativação de máquinas e melhora nas condições de Kraftliner; (ii) Tendência de conversão em caixas de papel ondulado; (iii) Prevemos ajustes suaves para o papel ondulado; (iv) Projetamos aumento nas vendas de papel-cartão; (v) Vendas de sacos industriais ainda enfrentarão contratempos; (vi) Apesar de momento mais favorável para celulose, volume sofrerá impactos de manutenções; (vii) Melhora de preço em celulose compensará parcialmente redução de embarques; (viii) Receita provavelmente possuirá leve queda t/t ; (ix) COGS/t ex paradas: alta t/t puxada pelo menor volume de celulose; (x) Com parada no 1T24, esperamos COGS/t total mostrando elevação; (xi) EBITDA projetado cresce a/a em papel & embalagem, mas cai em celulose; (xii) Lucro Líquido com perspectiva de crescimento t/t e contração a/a; (xiii) Com um EV/EBITDA 24E de 7x (vs. uma média histórica de 7,3x), inferimos que os movimentos de melhora no EBITDA para 2024 já estão quase inteiramente precificados, e com pouco descolamento para o múltiplo histórico. Estamos rebaixando nossa recomendação para MANTER, com um Target Price 12M de R$27,00 (vs. R$26,35 anteriormente), o que implica em um upside mais estreito, de +9,67%.
KLBN11 4T23 Prévia: No detalhe!
Reativação de máquinas e melhora nas condições de Kraftliner.
Apuramos que as máquinas produção de containerboard (Kraftliner + reclicados) que foram desligadas no 4T23 acabaram sendo religadas em janeiro, uma vez que a Klabin parece ter percebido uma melhora nas condições de mercado, decisão que foi ponderada também pelo benefício da capacidade de diluição de custo fixo, acarretadas pelo maior nível de volume dentro da composição do COGS/t.
Com isso, esperamos que o 1T24 já traga uma melhora em vendas para kraftliner, chegando em nosso modelo em 103Kt Genial Est. (+4,0% t/t; +13,2% a/a), uma vez que o rearivação de máquinas e o ramp-up da MP28 devem ajudar a compor esse avanço na produção, embora restrições em portos tenham dificultado os embarques para exportações, que poderiam ser até maiores. Já o lado de preços ainda sofrerá no 1T24. Estamos projetando R$3.316/t Genial Est. (-2,5% t/t; -26,1% a/a). Entretanto, a Klabin anunciou reajustes em kraftliner para o 2T24, em €50/t (ou ~R$280/t) para a região da Europa e US$60/t (ou ~R$310/t) para demais regiões.
Tendência de conversão em caixas de papel ondulado.
Acreditamos que uma parte relevante do krafliner produzido deverá ser convertido em caixas de papel ondulado, que chega em nosso modelo com um volume de vendas em 215Kt Genial Est. (-0,1% t/t; +4,7% a/a). Essa estratégia visa a preferência da companhia por um mix de maior valor agregado e deve reduzir a disparidade que normalmente observaríamos com relação a contração de volume t/t que seria habitual aos 1Ts devido a redução do impulso sazonal. Para preço, nossa projeção é de R$5.844/t Genial Est. (+0,3% t/t; -1,4% a/a), com estabilidade sequencial.
Projetamos aumento nas vendas de papel-cartão.
O ramp-up da MP28 (projeto Puma II) continuará acontecendo no 1T24, para entregar um volume de vendas maior, principalmente em papel-cartão, do qual projetamos crescimento tanto em base sequencial quanto anual, para 203Kt Genial Est. (+2,7% t/t; +18,3% a/a). No curto prazo, ainda esperamos o tradeoff na MP28 entre produção de kraftliner vs. papel-cartão, principalmente ligado ao delay para homologação dos clientes em relação as especificidades do papel.
Ainda assim, adotamos como premissa que gradualmente a companhia irá elevar o ritmo do shift para o aumento de penetração do volume de papel-cartão vs. a produção total da MP28, em linha com o trimestre passado. Além disso, prevemos uma queda no preço, para R$5.445/t Genial Est. (-2,0% t/t; -3,1% a/a), devido ao mix de vendas e dificuldades no repasse de inflação.
Vendas de sacos industriais ainda enfrentarão contratempos.
Prevemos que o volume de sacos industriais apresente uma leve alta sequencial, chegando a 32,4kt Genial Est. (+1,7% t/t; -17,0% a/a). Ainda assim, acreditamos em uma piora se considerar a sazonalidade a/a. Seguindo uma tendência do trimestre passado, os 1Ts acabam configurando meses em que as chuvas voltam a se intensificar e o volume de obras desacelera, levando a números um pouco mais amenos, diante do driver de cimentos para sacos industriais. Salientamos que o mercado de cimentos continua bastante desafiador, e descontos nos preços provavelmente foram realizados. Projetamos um movimento de contração de dígito único baixo, marcando R$8.877/t Genial Est. (-2,0% t/t; -2,0% a/a).
Apesar de momento mais favorável para celulose, volume sofrerá impactos de manutenções.
Esperamos para o 1T24 um volume de celulose em desaceleração em relação ao trimestre passado, uma vez que os embarques já haviam superado a capacidade produtiva trimestral de ~400kt no 3T23 e ficaram próximas do teto no 4T23, que foram componentes de carry over. Além disso, a Klabin passou por uma situação de redução de volume de produção de celulose no 1T24 devido a contratempos enfrentados nas máquinas, realizando paradas inesperadas de manutenção. Para a BHKP projetamos 262,3kt Genial Est. (-12,0% t/t; -3,3% a/a) e para a BSKP + Fluff a aferição em nosso modelo é de 110,5kt Genial Est. (-3,3% t/t; +8,4% a/a).
Melhora de preço em celulose compensará parcialmente redução de embarques.
Após trimestres de fortes declínios (2T23 e 3T23), o trimestre passado (4T23) já havia mostrado uma tendência de recuperação. Destacamos que devido a impactos de restrição de oferta por dificuldades portuárias e logísticas na Finlândia (grande produtor de celulose), greves em plantas da UPM e além de uma explosão de gás que paralisou por ~12 semanas uma planta da Metsä (~360Kt de impacto), o preço da celulose vem se recompondo de maneira muito intensa, revertendo o temor de excesso de oferta no curto prazo, com uma demanda na China e na Europa bastante robusta. A Klabin seguiu movimento dos grandes players de celulose de mercado, como a Suzano, e repassou os ajustes de preço.
Antecipamos um aumento sequencial nos preços de BHKP e BSKP. Nossa projeção é de que o preço da BHKP atingirá R$2.995/t Genial Est. (+3,6% t/t; -26,0% a/a), enquanto o preço da BSKP alcançará R$5.072/t na Genial Est. (+13,3% t/t; -15,6% a/a).
Receita provavelmente possuirá leve queda t/t.
Com o movimento cominuo do ramp-up da MP28 compensando parcialmente a tendência de queda de embarques pela sazonalidade, estimamos um aumento na receita do segmento de papel para R$1,4b Genial Est. (+0,8% t/t; +5,4% a/a). Com tendência contrária, em relação às embalagens, prevemos uma lateralização na receita devido a melhores volumes parcialmente apagados por dinâmica de preços mais enfraquecidos (principalmente em sacos industriais), alcançando R$1,5b Genial Est. (+0,1% t/t; -1,7% a/a).
No caso da celulose, a receita deve cair para R$1,3b Genial Est. (-2,0% t/t; -21,3% a/a). Ao contrário do negócio de papel, mesmo com o aumento e preço as reduções projetadas nos embarques não compensariam inteiramente a situação com relação as paradas inesperadas para manutenção em máquinas. Com um mix levemente negativo entre as tendências, a receita consolidada total da Klabin deve, portanto, reduzir em comparação com o trimestre passado, chegando a R$4,4b Genial Est. (-0,8% t/t; -7,6% a/a).
COGS/t ex paradas: alta t/t puxada pelo menor volume de celulose.
Continuamos destacando tendências saudáveis na dinâmica que envolve o ramp-up da MP28, especialmente uma diminuição nos custos fixos ligados a produção de papel e com trabalho de execução da Klabin no corte de S&GA. Porém, essa dinâmica de melhora de eficiência deverá ser parcialmente compensada pelo (i) aumento nos custos de madeira, (ii) óleo combustível e (iii) menor capacidade de diluição de custo fixo em produção de celulose, devido a redução dos embarques. Por conta desses fatores o COGS/t excluindo paradas de celulose está previsto para alcançar R$1.388/t Genial Est. (+5,2% t/t; +2,4% a/a).
Com parada no 1T24, esperamos COGS/t total mostrando elevação.
Embora a parada de manutenção programada para janeiro, em Otacílio Costa (SC), planta de 350ktpa de capacidade focada em Kraftliner, seja considerada de baixa intensidade, com duração de ~10 dias e um custo implícito estimado em nosso modelo de R$26m, prevemos adição singela ao COGS/t incluindo paradas, porém, como trimestre passado não houve paradas, o valor representará uma alta sequencial, para R$1.414/t Genial Est. (+7,2% t/t; +4,3% a/a).
EBITDA projetado cresce a/a em papel & embalagem, mas cai em celulose.
No segmento de papel & embalagens, esperamos que o EBITDA marque R$1,1b Genial Est. (-1,6% t/t; +15,3% a/a), destacando entre os ventos favoráveis o aumento de volume pelo ramp-up da MP28, que cria uma diferença boa na base anual para parcialmente compensar a saída do período de sazonalidade mais positiva para embalagens (3Ts e 4Ts) no movimento sequencial.
Para a celulose, prevemos um EBITDA em tendência reversa, subindo na base sequencial em razão da recomposição de preços, mas caindo na a/a devido a essa elevação ainda ficar aquém do preço médio do 1T23, bem como menor capacidade de diluição de custo no COGS/t por redução de embarques. Chegamos em R$527m Genial Est. (+2,4% t/t; -44,2% a/a) para celulose. No consolidado, esperamos um EBITDA de R$1,6b Genial Est. (-0,4% t/t; -13,7% a/a).
Lucro Líquido com perspectiva de crescimento t/t e contração a/a.
Projetamos que um lucro líquido de R$417m Genial Est. (+11,3% t/t; -66,9% a/a). Esse desempenho sugere um progresso sequencial, impulsionado pelas contribuições do projeto Puma II com a MP28, ressaltando uma tendência positiva na recuperação de resultados e na capitalização de investimentos.
Entretanto, do ponto de vista anual, dinâmicas mais fracas como as observadas no mercado de cimentos, que afetam o desempenho de preço nos sacos industriais, bem como a da própria celulose (que embora esteja recuperando, há um longo caminho pela frente) ainda dificultam uma melhora com relação ao mesmo período do ano passado.
Nossa visão e recomendação
Magnitude de recuperação no preço da celulose ainda não é suficiente.
Sobre a celulose, é notório que o preço da commodity vem se recuperando de forma sequencial. Porém, é importante enfatizar que os movimentos de queda nos preços realizados de BHKP no 2T23 e 3T23 foram bastante intensos (-8,3% t/t e -16,1% t/t, respectivamente).
Isso demonstra que, embora definitivamente haja uma recuperação de preços em curso desde o 4T23, o valor médio figurado no 1T24 deve se mostrar menor do que o realizado pela Klabin anteriormente, olhando o mesmo período do ano passado. Essa queda de preço a/a será significativa na BHKP principalmente, para R$2.995/t Genial Est. (-26,0% a/a). Ainda assim, estamos projetando uma alta de +3,6% t/t. Ao longo de 2024, esperamos mais aumentos de preço na celulose, empurrados por dinâmicas de restrição parcial de oferta no curto prazo, devido a gargalos de produção na Finlândia.
Nosso preço de equilíbrio de curto prazo 2024-25E de BHKP China foi revisado para US$695/t Genial Est. (vs. US$655/t anteriormente), após o start-up e início de ramp-up do projeto cerrado da Suzano, adicionando mais capacidade, levando a uma ligeira queda em relação a curva de futuros de hoje. Ainda assim, a revisão para cima é positiva e demonstra mais uma vez a força dos grandes players de celulose e quanto o preço anterior (figurado no 3T23) de fato estava muito abaixo do custo marginal de produtores com menos ganho de escala.
Finalmente, perspectivas de mudanças positivas em Kraftliner.
Já para 2024, apuramos que as máquinas desligadas por condições apertas de margens em containerboard (Kraftliner + reclicados) foram religadas em janeiro, uma vez que a Klabin parece ter percebido uma melhora nas condições de mercado, decisão que foi ponderada também pelo benefício da capacidade de diluição de custo fixo, que um nível maior volume acaba trazendo dentro do COGS/t.
Com isso, esperamos que o 1T24 já traga uma melhora em volume em kraftliner para 103Kt Genial Est. (+4,0% t/t; +13,2% a/a), uma vez que o reativação de máquinas e o ramp-up da MP28 devem ajudar a compor esse avanço nos embarques. Porém, o lado de preços ainda sofrerá no 1T24. Estamos projetando R$3.316/t Genial Est. (-2,5% t/t; -26,1% a/a). Por outro lado, a Klabin anunciou reajustes em kraftliner para o 2T24, em €50/t (ou ~R$280/t) para a região da Europa e US$60/t (ou ~R$310/t) para demais regiões.
Dinâmica de volume em detrimento de preço para papel-cartão e embalagens.
Para papel cartão e caixas de papel ondulado, acreditamos que a companhia seguirá com estabilidade de preços 2024 vs. 2023, talvez com ajustes inclusive abaixo da inflação, mas com aumento de volumes, acima dos pares internacionais e do crescimento esperado pelo mercado.
Projeto Figueira: mais um saindo do forno.
O projeto Figueira, nova fábrica de caixas de papelão ondulado da Klabin em Piracicaba (SP), totaliza um CAPEX de ~R$1,6b, e já está em fase final de execução. O projeto adiciona +240Ktpa de produção de Kraftliner para posterior conversão de caixas de papel ondulado. Passamos a incluir em o start-up no 2T24, chegando a 70Kt acumulados ao final de 2024, e atingindo a plenitude do ramp-up no 4T27.
A companhia, uma vez rodando o projeto, deverá retirar turnos adicionais de plantas com máquinas mais antigas, para aproveitar a eficiência produtiva do projeto, baixando o custo da folha de pagamento e ganhando escala no COGS/t. Portanto, o projeto carrega consigo um componente de adição líquida. Eventualmente, cortes de capacidade adicionais poderão ser considerados. Dessa forma, a adição líquida do projeto estipulado pela companhia é de 100Ktpa. Nós estamos mais otimistas, uma vez que não acreditamos que os cortes de capacidades em outras plantas, para além da redução do terceiro turno de trabalho serão necessários. Nossa projeção é de adição líquida de ~120Ktpa Genial Est., a partir do 4T27.
Com o ramp-up da MP28 e do projeto figueira deverá haver um boost da receita, e provocar uma queda no COGS/t vis-à-vis a melhora na capacidade de diluição de custo fixo, elevando o EBITDA 24E para R$7,4b Genial Est. (vs. R$6,6b na estimativa anterior), o que compõe um crescimento de forte de +17,2% a/a.
Alteração de premissas: melhora do valuation (mas já precificada).
A adição do projeto Figueira em nosso modelo contribuiu (sozinho) com elevação de +R$0,30 em nosso Target Price 12M. Para além do projeto Figueira, a atualização da nossa curva de celulose também provocou um aumento de Target Price 12M de +R$0,25, embora menos ligada a essa variável em particular se comparada com a Suzano. Outras modificações de premissas que fizemos também levam em consideração a melhoria contínua no processo ramp-up da MP28 + repasse de preço em Krafliner para o 2T24, compondo, por sua vez aumento de +R$0,10. Se juntarmos todos os efeitos, (projeto Figueira + nova curva de celulose + ramp-up de embarques + reajuste em krafliner), o nosso Target Price 12M passa a ser de R$27,00 (vs. R$26,35 anteriormente).
À frente da curva: rebaixando para Neutro.
Voltamos a lembrar que, em novembro do ano passado, alguns analistas rebaixaram o rating da companhia após o Investor Day 2023, o que provocou uma queda considerável e repentina no valor das ações nos dias que sucederam o evento. Ainda assim, mantivemos a nossa classificação de compra para a Klabin inalterada após o evento, conforme declarado em nossas publicações anteriores, algo que passou a ser quase contra-consenso para o olhar do mercado há não muito tempo atrás. Nos provamos assertivos, com uma alta de quase +18% do valor das ações em apenas 5M (Dez + YTD).
Klabin vs. Suzano. Atribuímos essa divergência entre nós e consenso devido a um olhar viciado de uma parcela do mercado, que teima em comparar Klabin com Suzano, quando para nós, os cases são bem diferentes. Já comentamos diversas vezes que acreditamos que Klabin segue tendências de crescimento, e menos correlatas com o preço da celulose em si. Já Suzano, acreditamos que a companhia possui uma tese de investimento de valor, mais voltada para aproveitar mudanças de ciclo de preço da commodity (como está acontecendo agora). Nesse caso, o timing de entrar e sair das posições compradas é essencial. Para Suzano, o curto prazo deveria pesar mais para o investidor. Para Klabin, o curto prazo é um pouco mais irrelevante.
Portanto, a abordagem dos investidores deveria ser diferente a depender do momento e da companhia. Apesar de estarem no mesmo setor, a Klabin é mais focada em Papel e embalagens e a Suzano é mais focada na comercialização de celulose de mercado, especialmente a BHKP. Então, categorizamos como um erro de análise pensar que as tendências de fundamentos para as duas companhias são similares.
Acreditamos que esse viés pode cegar participantes do mercado e aliená-los de potenciais altas nos preços das ações, justamente conforme aconteceu no caso de Klabin. Ao admitirem o erro, quando o preço das ações se elevou de maneira bastante elástica, alguns analistas voltaram atrás e realizaram de novo o upgrade de rating, (saindo de Venda para Compra em ~4M) mas até aí boa parte da alta já havia sido desperdiçada. Os que entendem que as companhias não devem ser comparadas como concorrentes diretas entre si (segundo nossa visão), provavelmente se sairão melhor em suas escolhas de alocação, e saberão utilizar melhor o timing para se posicionar em cada case.
Com um EV/EBITDA 24E de 7x (vs. uma média histórica de 7,3x), mesmo diante da melhora do nosso Preço-alvo, ainda assim o forte desempenho das ações (~18% de alta em 5M) parece retirar boa parte da margem de segurança que vemos do ponto de vista fundamentalista para as ações dentro do prazo de 12M. Não deixamos de gostar do Tese de Investimento, mas por hora, inferimos que os movimentos de melhora no EBITDA para 2024 já estão quase inteiramente precificados, e com pouco descolamento para o múltiplo histórico. Estamos rebaixando nossa recomendação para MANTER, com um Target Price 12M de R$27,00 (vs.R$26,35 anteriormente), o que implica em um upside mais estreito, de +9,67%.
