A Klabin irá divulgar seu resultado do 3T24 no dia 4 de novembro, antes da abertura do mercado. Esperamos melhoras em diferentes intensidades nos preços realizados de kraftliner, papel-cartão e caixas de papelão ondulado, com o contínuo ramp-up da MP28, que por sua vez contribui para o aumento das vendas na base anual. Pela base sequencial, é esperado retração leve, devido a base comparativa do trimestre passado, que foi muito forte em volume na grande maioria dos segmentos, além de gargalos logísticos com containers. Preços realizados da divisão de negócios de Celulose devem ser menores, diante da retração da curva de mercado da BHKP no último mês do trimestre. Além disso, restrições da capacidade produtiva afetaram o nível de embarques, uma vez que plantas relevantes atravessaram período de manutenção. Os embarques devem ser regularizados no 4T24.
Essas tendências levam a uma Receita líquida projetada em R$4,8b Genial Est. (-1,3% t/t; +11% a/a), com uma leve retração sequencial. Como reflexo das paradas de manutenção que ocorreram no trimestre, o COGS/t incluindo paradas está projetado em R$1.844/t Genial Est. (+53,0% t/t; +30,2% a/a), o que, junto com o preço e volume de celulose em queda, devem ajudar a comprimir sequencialmente o EBITDA consolidado para R$1,8b Genial Est. (-9,4% t/t; +37,5% a/a), mas ainda assim, crescendo forte na base anual. O EBITDA do segmento de Papel e Embalagens está estimado para apresentar um crescimento de +7,8% t/t, ajudando a compensar parcialmente o fraco desempenho para o segmento de celulose (-33% t/t). Já o Lucro líquido, está projetado R$731m Genial Est. (+132,0% t/t; +198,9% a/a), impulsionado pelo arrefecimento do resultado financeiro negativo, principalmente devido a linha de variação cambial da dívida.
Acreditamos que mesmo diante de um ciclo de contração no preço da celulose, que deve atingir neste trimestre e no próximo o resultado de empresas do setor, a Klabin oferece uma exposição bastante interessante do seu EBITDA dentro do segmento de papéis e embalagens (~70% esperado no 3T24), que está majorado para os próximos meses diante de boas perspectivas de mercado, com tendências menos cíclicas e aquecimento de demanda.
Valuation e recomendação. O atual ciclo de baixa nos preços da celulose, já previsto por nós anteriormente (Prévia 2T24: Virada de página!), tenderia a impulsionar, do ponto de vista fundamentalista, um fluxo temporário migratório de investidores, que se afastariam de ações ligadas a empresas mais expostos à celulose de mercado, como a Suzano, para ações com (i) maior diversidade de produtos e (ii) menor exposição à volatilidade da commodity.
Acreditamos que existe uma “disputa” entre Klabin vs. Suzano do ponto de vista de alocação de capital para gestores de fundos locais, justificada pela diferenciação de exposição advinda do efeito de dissimilaridades de portfólio de produtos. Isto é, em momentos de ciclo de celulose mais alto, a Suzano tende a atrair mais os investidores, pois seus resultados são muito mais expostos a venda direta de celulose de mercado do que a Klabin. Por sua vez, em períodos de baixa, os investidores tenderiam a migrar para teses mais diversificadas e mais expostas a papel e embalagens, com menos volatilidade de resultados pela menor penetração da venda direta de celulose de mercado nos resultados, como a Klabin.
Com isso, reforçamos nossa preferência pela Klabin em um cenário de acomodação de preços da celulose, dadas suas (i) operações integradas e o (ii) foco em papel e embalagens, que oferecem maior previsibilidade de resultados. A flexibilidade proporcionada pelo portfólio de produtos diversificado e pelo avanço de projetos estratégicos, como o Projeto Figueira, permite à Klabin capturar ganhos de forma equilibrada, consolidando-se como a melhor escolha defensiva no setor no curto prazo.
Vemos a companhia negociando a 6,2x EV/EBITDA 25E (abaixo da média histórica de ~7x), indicando um valuation atrativo. Dado a estimativa de (i) desempenho resiliente no 3T24 mesmo com o preço da celulose em queda, com o EBTIDA de papel e embalagens crescendo; (ii) a iminente redução de alavancagem pelo Projeto Plateau, ajudando na reavaliação das taxas de desconto aplicadas à companhia; e o (iii) avanço contínuo nas operações com os outros projetos que estão em ramp-up, como o Figueira e a MP28, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$27,00 representando, desta forma, potencial upside de +29,43%.
Principais Destaques:
(i) Crescimento a/a de embarques de Kraftliner apoiado pela MP28, chegando a 135,6Kt Genial Est. (-3,9% t/t; +32,8% a/a); (ii) Continuidade de momentum positivo em preços, atingindo R$3.637/t Genial Est. (+8,3% t/t), (iii) Esperamos embarques de Papel-cartão chegando a 204,7Kt Genial Est. (-4,2% t/t; +23,5% a/a), refletindo leve desaceleração sequencial; (iv) Projetamos preços realizados em R$5.506/t Genial Est. (+1,0% t/t); (v) O volume de vendas de caixas de papel ondulado deve indicar crescimento de demanda acima do PIB, somada ao ramp-up do Projeto Figueira, com embarques de 236,5Kt Genial Est. (+4,6% t/t; +6,1% a/a); (vi) Aguardamos ummix com maior valor agregado, refletidos na realização de preços de R$5.848/t Genial Est. (+2,4% t/t); (vii) Projetamos embarques de Sacos Industriais em recuperação parcial, chegando a 37,2Kt Genial Est.(+5,3% t/t; +3,7% a/a), com preços estáveis; (viii) Para a divisão de negócios de Celulose, gargalos logísticos e paradas de manutenção devem impactar volumes. Para BHKP projetamos 242,0Kt Genial Est. (-4,6% t/t; -23,1% a/a) e em BSKP + Fluff chegando a 100,7Kt Genial Est. (-14,0% t/t; -9,3% a/a); (ix) Para preços realizados, esperamos contração na BHKP para R$3.821/t Genial Est. (-1,5% t/t) e estabilidade na BSKP + Fluff em R$5.208/t Genial Est. (+1,0% t/t); (x) Estimamos uma Receita líquida consolidada de R$4,8b Genial Est. (-1,3% t/t; +11,0% a/a); (xi) Paradas para manutenção devem prejudicar efeito diluidor de custos fixos, com o COGS/t projetado em R$1.844/t Genial Est. (+53,0% t/t; +30,2% a/a); (xii) O EBITDA consolidado deve ser comprimido sequencialmente, mas mostrar alta relevante na base anual, chegando a R$1,8b Genial Est. (-9,4% t/t; +37,5% a/a); (xiii) o Lucro líquido, está projetado R$731m Genial Est. (+132,0% t/t;), impulsionado pelo arrefecimento do resultado financeiro; (xiv) Esperamos queima de -R$5,6b no FCFE e dividendos mais baixos; (xv) Vemos a companhia negociando a 6,2x EV/EBITDA 25E (abaixo da média histórica de ~7x), com estimativa de desempenho resiliente mesmo diante do preço da celulose em queda, suportado pelo EBTIDA de papel e embalagens crescendo; (xvi) Iminente redução de alavancagem pelo Projeto Plateau, somados ao avanço contínuo nas operações com os outros projetos da companhia que estão em ramp-up, como o Figueira e a MP28, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$27,00 representando upside de +29,43%.
KLBN11 3T24 Prévia: No detalhe!
Crescimento de embarques a/a de Kraftliner apoiado pela MP28.
Esperamos que as vendas de kraftliner atinjam 135,6Kt Genial Est. (-3,9% t/t; +32,8% a/a), refletindo uma leve redução sequencial em relação ao 2T24, que foi marcado por um efeito de carry-over. Apesar da queda em base trimestral, o crescimento expressivo na comparação anual demonstra a retomada sólida do mercado, beneficiada pela normalização da oferta e maior demanda no setor de embalagens.
Este desempenho anual mais robusto confirma a estratégia bem-sucedida de ajuste de mix da companhia, mesmo diante de persistentes desafios logísticos (principalmente com containers), indicando uma recuperação mais sustentável no segmento. Continuamos com a impressão de que se não fossem os gargalos logísticos, o volume seria mais robusto.
Continuidade de momentum positivo em preços de Kraftliner.
Esperamos que o preço realizado de kraftliner atinja R$3.637/t Genial Est. (+8,3% t/t; +7,9% a/a), refletindo parcialmente os repasses de preço anunciados durante o 2T24, com foco tanto no mercado externo quanto no doméstico. O efeito do carry-over potencialmente amenizaria tal realização, uma vez que as vendas foram registradas no orderbook antes do anúncio integral dos repasses.
Entretanto, como a intensidade do carry-over será menor nesse trimestre, acreditamos que haverá maior captura dos reajustes de preços implementados anteriormente como reflexo de um mercado mais aquecido, após um bom tempo de descontos em preço. Apesar do ritmo gradual de repasse no 2T24, vemos espaço para novas rodadas de aumentos ao longo do 2S24 dando corpo a recuperação.
Capacidade adaptativa do ramp-up da MP28 deve seguir impressionando.
Acreditamos que a companhia continuou a se beneficiar da flexibilidade de suas máquinas, priorizando a produção de kraftliner para capturar o momento positivo deste mercado. No entanto, o processo de shift gradual para a produção de papel-cartão permanece mais lento, devido ao processo de homologação em andamento junto a carteira de clientes para grades mais específicos de maior valor agregado, especialmente para o segmento de embalagens alimentícias somado à parada para manutenção da MP28. Dessa forma, esperamos embarques de papel-cartão chegando a 204,7Kt Genial Est. (-4,2% t/t; +23,5% a/a), refletindo leve desaceleração sequencial.
Temos que considerar também que o trimestre passado as vendas nos surpreenderam positivamente, então a base comparativa é difícil de ser superada. Olhando para frente, temos a expectativa que o ramp-up da máquina avance de forma mais significativa, conforme mais grades de papel-cartão sejam homologados e o potencial de preço realizado seja capturado integralmente.
Custo de oportunidade: Papel-cartão x Kraftliner.
Como mencionado anteriormente, a Klabin tem priorizado a produção de kraftliner devido à sua melhor rentabilidade no momento, em contraste com o cenário visto até o final do ano passado. No entanto, o ramp-up da MP28 ainda contempla uma parcela relevante de papel-cartão, o que deve resultar em um aumento nos embarques, embora de forma bem mais contida do que o potencial da máquina após o processo de homologação.
Para o 3T24, esperamos vendas de papel-cartão de 204,7Kt Genial Est. (-4,2% t/t; +23,5% a/a), refletindo uma leve desaceleração sequencial, mas ainda apresentando um crescimento expressivo em base anual. Quanto ao preço realizado, projetamos em R$5.506/t Genial Est. (+1,0% t/t; -0,3% a/a), com uma melhora apenas marginal uma vez que os (i) repasses mais significativos já foram capturados nos últimos anos e as (ii) condições de mercado mostraram-se propícias.
Papel ondulado deve seguir com alta demanda.
O volume de vendas de caixas de papel ondulado deve refletir (i) crescimento de demanda acima do PIB, somada ao (ii) ramp-up do Projeto Figueira. Portanto, projetamos embarques de 236,5Kt Genial Est. (+4,6% t/t; +6,1% a/a), mostrando um crescimento contínuo na comparação trimestral e anual. Ademais, os preços realizados devem permanecer num bom patamar. Isso seria justificado por um (i) mix de produtos com maior valor agregado refletidos na nossa expectativa de R$5.848/t Genial Est. (+2,4% t/t; -0,2% a/a) . A tendência de lateralização nos preços deve se manter no curto prazo, especialmente devido à (i) anteriores repasses consecutivos trazendo enfoque, portanto, em volumes de venda.
Embora desafiador, horizonte para sacos industriais deve reagir marginalmente.
Acreditamos que o segmento de sacos industriais deve apresentar uma leve melhora nas vendas, com expectativa de atingir 37,2Kt Genial Est.(+5,3% t/t; +3,7% a/a). Isso seria embasado por um (i) mercado reativo (demanda pontual mais aquecida no segmento cimenteiro), embora deva apresentar um contrapeso delineado pelo (i) efeito carry-over. No entanto, nossa análise sugere que a melhora nos embarques ainda não irá se traduzir em uma mudança significativa na trajetória de preços, que permanecem praticamente estáveis, com previsão de R$8.932/t Genial Est. (+0,1% t/t; -0,1% a/a).
Celulose: Gargalos logísticos e paradas de manutenção devem impactar volumes.
Durante o 1S24, a Klabin enfrentou desafios logísticos e operacionais que afetaram os embarques de celulose, especialmente no segmento de BHKP, devido a uma parada de manutenção e problemas no porto de Paranaguá (PR). No 3T24, além dos (i) efeitos de carry-over logísticos, é destacado as respectivas (ii) paradas para manutenção em Ortigueira (PR) e Correa Pinto (SC), (englobam todo processo produtivo de celulose da Klabin) e, com isso, redução dos volumes embarcados de BHKP a 242,0Kt Genial Est. (-4,6% t/t; -23,1% a/a).
Para celulose BSKP + Fluff, sob confluentes premissas, projetamos embarques de 100,7Kt Genial Est. (-14,0% t/t; -9,3% a/a). Apesar desses ajustes, esperamos uma normalização gradual na produção ao longo do 4T24 pós paradas. Entretanto, a voracidade de embarques dependeria da resolução dos gargalos logísticos.
Celulose: Desaceleração de preços da BHKP e spread na BSKP.
Para a BSKP, esperamos um preço realizado de R$3.821/t Genial Est. (-1,5% t/t; +45,7% a/a), o que representa uma leve correção negativa de forma sequencial, devido a uma (i) demanda mais amena nos primeiros 2/3 do trimestre e à (ii) a forte desaceleração da curva de referência na China em setembro. Contudo, o preço segue significativamente superior na comparação anual, impulsionado pela base mais fraca do ano anterior.
No caso da celulose BSKP + Fluff, o preço realizado deve ser de R$5.208/t Genial Est. (+1,0% t/t; +12,6% a/a), apresentando uma ligeira alta sequencial, impulsionada por (iii) ajustes no mix de vendas e pelo (iv) contínuo impacto positivo dos repasses anteriores compensando tal declínio de referência destacado anteriormente. Mais focado em Europa, o spread de preço frente a BHKP China demorou mais reduzir.
Receita líquida: restrições de embarques afetam volume, provocando queda sequencial marginal.
Estimamos uma Receita líquida consolidada de R$4,8b Genial Est. (-1,3% t/t; +11,0% a/a), refletindo um recuo suave de forma sequencial, mas com um crescimento expressivo na base anual. O segmento de papel deve contribuir com uma receita líquida de R$1,6b (-1,1% t/t; +28,6% a/a), enquanto a divisão de embalagens deve alcançar R$1,7b (+6,7% t/t; +4,1% a/a), impulsionada pelo desempenho de caixas de papelão ondulado.
Esperamos melhoras em diferentes intensidades nos preços realizados de kraftliner, papel-cartão e caixas de papelão ondulado, com o contínuo ramp-up da MP28, que por sua vez contribui para o aumento das vendas na base anual. Pela base sequencial, é esperado retração leve, devido a base comparativa do trimestre passado, que foi muito forte em volume na grande maioria dos segmentos, além de gargalos logísticos com containers. Já a receita líquida de celulose está projetada em R$1,4b (-8,8% t/t; +8,2% a/a), impactada pela redução dos embarques de BHKP e NBSK + Fluff no trimestre, devido a paradas de manutenção limitando a capacidade.
COGS/t: Paradas devem prejudicar efeito diluidor de custos fixos.
Como reflexo das paradas de manutenção que ocorreram no trimestre, entre elas (i) MP28 (PR); (ii) Ortigueira (PR) e (iiii) Correa Pinto (SC), esperamos um aumento substancial no COGS/t, inclusive o sem paradas. Isso ocorre devido as restrições de volume. Como comentamos, a maior parte dos embarques nas múltiplas linhas de negócios estão sendo impactadas tanto pela limitação de capacidade como efeito das paradas de manutenção em plantas importantes, como também relacionados a gargalos logísticos.
Dessa forma, a companhia perde efeito de diluição de custo fixo, e deve apresentar uma alta sequencial. Tão logo, esperamos um COGS/t ex. paradas de R$1.224/t Genial Est. (+1,5% t/t; -6,8% a/a). Já o COGS/t incluindo paradas está projetado em R$1.844/t Genial Est. (+53,0% t/t; +30,2% a/a). A forte elevação ocorre devido as bases, tanto trimestral quanto anual, sem ocorrências de parada de manutenção.
EBITDA Ajustado apresentando um leve recuo t/t e forte expansão a/a.
Estimamos um EBITDA ajustado consolidado de R$1,8b Genial Est. (-9,4% t/t; +37,5% a/a). O segmento de Papel & Embalagem deve ser o principal impulsionador do resultado, com um EBITDA projetado de R$1,5b (+7,8% t/t; +41,1% a/a), destacando o (i) forte desempenho do kraftliner e das caixas de papelão ondulado, que continuam a se beneficiar de preços mais elevados e volumes crescentes. Por outro lado, a unidade de negócios de Celulose possui projeção em EBITDA de R$660m (-33,3% t/t; +30,1% a/a), refletindo uma desaceleração sequencial mais acentuada após a (ii) contração no preço realizado da BHKP, além de uma redução mais considerada de embarques, principalmente pela restrição de capacidade ligada as plantas que ficaram em manutenção.
Lucro líquido deve ser impulsionado pela descompressão do resultado financeiro.
Nossa projeção indica um Lucro líquido de R$731m Genial Est. (+132,0% t/t; +198,9% a/a), impulsionado pelo (i) sólido desempenho nos segmentos de Papel e Embalagens; ao (ii) arrefecimento da variação cambial da dívida, uma vez que, embora a média da taxa de câmbio USD/BRL tenha subido no trimestre, o marcador EoP contraiu para 5,45 vs. 5,56 no 2T24. A margem líquida deve atingir 16,1% Genial Est. (+8,6p.p. t/t; +9,4p.p. a/a), refletindo um avanço significativo da rentabilidade.
Nossa visão e recomendação
Preço da celulose parece já ter feito fundo neste ciclo.
Desde o 2S23 até o 1S24 o segmento de celulose se beneficiou de um ciclo positivo, impulsionado por restrições de oferta na Finlândia e por um reaquecimento da demanda na China e na Europa. Contudo, os preços de celulose tiveram uma forte contração ao final do 3T24, principalmente a BHKP. Essa visão é reforçada por alguns fatores, como (i) a pressão de margem sobre os produtores de papel não integrados na China, especialmente no segmento de tissue, e (ii) o início das operações do projeto Cerrado da Suzano em Ribas do Rio Pardo (MS) e uma nova linha de celulose da Liansheng, na província de Fujian (FJ). Ambas as novas plantas irão possuir, somadas, uma capacidade de ~4Mtpa, após respectivos ramp-ups. Diante disso, o mercado passou a precificar novamente um desequilíbrio entre oferta e demanda, levando a uma forte desaceleração de preço.
Por outro lado, acreditamos que o ciclo de queda foi intenso, mas em uma janela de tempo muito curta. Portanto, nossa análise sugere que este ciclo fez seu fundo em ~US$560/t para a BHKP, com uma perspectiva de estabilização em US$570/t até o final do ano. Assim, a Klabin, que provavelmente registrará volumes de embarques mais arrefecidos no 3T24, deve continuar pressionada na unidade de negócios de celulose no próximo trimestre. Por outro lado, já enxergamos uma melhora da demanda na China, que somada a potenciais cortes de capacidades antigas pelas majors de celulose, poderia levar os preços da BHKP para uma trajetória ascendente de ~US$620/t até o 2T25.
Esperamos queima de -R$5,6b no FCFE e dividendos mais baixos.
Nossa estimativa para o (i) CAPEX é de R$846m (-1,4% t/t), com uma contração muito suave na base sequencial. Com (ii) uma projeção de EBTIDA tendo uma desaceleração um pouco maior para R$1,8b (-9,4% t/t), além de (iii) uma suavização na liberação de capital de giro, a tendência é observamos um FCF mais arrefecido. Porém, o (iv) grande destaque para forçar o fluxo de caixa para baixo é o pagamento do Projeto Caetê (aquisição de terras da Arauco), que esperamos que consuma -R$5,8b do FCF. Tão logo, nossa expectativa para o FCFE é de uma queima de -R$5,6b no 3T24E.
Conforme já tínhamos destacado em relatórios anteriores, achávamos muito difícil a Klabin pagar o meio ou teto da política de dividendos, uma vez que iria apresentar uma forte compressão de FCF justamente pelo pagamento do Projeto Caetê. Em linha com a nossa antecipação, a Klabin anunciou recentemente uma mudança na política de dividendos, rebaixando para 10-20% do EBITDA ajustado (vs. 15-25% anterior). Com isso, cortamos a nossa projeção de Dividend Yield 24E para 5,1% (vs. 5,5% anteriormente).
Projeto Plateau: Positivo para desalavancagem, mas enxergamos riscos.
A Klabin acaba de anunciar o Projeto Plateau, na manhã de 30 de outubro. Quanto a ele, como já discorrido em relatório anterior (Projeto Plateau: Positivo, mas tem riscos escondidos),há uma demonstração cristalina da companhia em se comprometer em acelerar o processo de desalavancagem a partir de 2025. O indicador fechou o 2T24 em 3,2x Dívida Líq./EBITDA. Conforme comentamos acima, esperamos uma queima de FCF considerável no 3T24, de forma que a Dívida Líq./EBITDA 24E subiria para 3,7x. Acreditamos que a companhia buscou no Projeto Plateau uma solução para arrefecer essa alavancagem, em virtude do pagamento a ser realizado pela TIMO de R$1,8b + R$900m em potencial.
Isso deverá gerar um efeito de -0,3x na alavancagem, e juntando com uma melhora do EBTIDA LTM no ano que vem, vemos o indicador desacelerando para 3x Dívida Líq./EBITDA 25E. Então, os efeitos de curto prazo são positivos. Por outro lado, nossa análise sugere que, para confirmar se o deal foi realmente bom para a Klabin no médio e longo prazo, teríamos que ter mais abertura sobre quais são as condições de preço e disponibilidade de madeira que a companhia estaria comprando das SPEs. Isso não foi divulgado pela Klabin até o presente momento. Sugerimos a leitura do nosso relatório dedicado ao tema para maior compressão do nosso ponto de vista.
Quando a vida te dá celulose, faça papel…
Com a perspectiva de desaceleração nos preços de celulose no 4T24, vemos a Klabin se beneficiando mais da sazonalidade favorável do segmento de papel e embalagens, que deve continuar a sustentar os resultados no curto prazo. A diversificação do portfólio em papeis e embalagens e o maior direcionamento para o mercado europeu no caso de celulose, que se provou mais resiliente que o chinês, reforçam a tese de que a Klabin ainda é a nossa melhor escolha defensiva no setor de Papel & Celulose no curto prazo. Em nossa visão, a Klabin continua a oferecer uma (i) combinação única de resiliência para gestores de fundos locais e (ii) crescimento em um ambiente de transição para o mercado de celulose, sendo mais resiliente na temporada de baixo ciclo de preços da commodity.
Vemos a companhia negociando a 6,2x EV/EBITDA 25E (abaixo da média histórica de ~7x), indicando um valuation atrativo. Dado a estimativa de (i) desempenho resiliente no 3T24 mesmo com o preço da celulose em queda, com o EBTIDA de papel e embalagens crescendo; (ii) a iminente redução de alavancagem pelo Projeto Plateau, ajudando na reavaliação das taxas de desconto aplicadas à companhia; e o (iii) avanço contínuo nas operações com os outros projetos que estão em ramp-up, como o Figueira e a MP28, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$27,00 representando, desta forma, potencial upside de +29,43%.
