A Klabin irá divulgar seu resultado do 4T23 no dia 07 de fevereiro, antes da abertura do mercado. Nossa estimativa é de um resultado com avanço interessante t/t no EBITDA, puxado principalmente por uma dinâmica de receita melhor (ramp-up parcial da MP28 + melhora no preço da celulose), alinhada a custos mais arrefecidos (maior capacidade de diluição de custos fixos).
Olhando separadamente, a unidade de embalagens sairá do trimestre sazonalmente mais favorável do ano (3Ts) para um trimestre com uma demanda menor (4Ts). Ainda assim, o segmento de papel deve se valer do ramp-up da MP28 para entregar um volume maior, principalmente em papel cartão, de alguma forma, compensando o efeito sazonal. Do lado de preços, esperamos dinâmica majoritariamente estável t/t.
Já o segmento de celulose, acreditamos que os números devem começar a demonstrar um progresso, mediante aos reajustes promovidos por diversos players que negociam celulose de mercado, principalmente para hardwood (BHKP – fibra curta). Acreditamos em uma melhora do preço realizado em ambos os grupos (Hardwood e Softwood), porém o movimento será, segundo nossas estimativas, mais sutil para BSKP e high single digit para BHKP. Essa melhora já era aguardada pelo mercado, uma vez que os reajustes foram anunciados e as curvas da commodity já demonstravam a incorporação de valores caminhando no sentido a recuperação.
Valuation e recomendação. As ações de Klabin passaram por momentos de muita volatilidade nos últimos meses de 2023. A razão principal de um potencial pessimismo foi o anúncio do CAPEX durante o investor day em 30 de novembro. Apesar do recente movimento do mercado, nossa classificação de compra para a Klabin permaneceu inalterada após o evento, conforme declarado em nossas publicações anteriores, algo que passou a ser quase contra-consenso.
Estávamos cientes de que o mercado reagiria negativamente ao anúncio de um CAPEX mais substancial para 2024, especialmente considerando a redução prevista após o início do projeto Puma II, que tem sido o foco principal de investimento da companhia nos últimos anos. No entanto, após a reação desfavorável do mercado, com queda de ~10% nas ações em menos de 15 dias, a Klabin anunciou a aquisição do projeto Caetê. Essa aquisição é estrategicamente significativa e, em nossa opinião, tem o potencial de mudar o pessimismo predominante em torno do nome da Klabin nos últimos dias do ano passado. Inclusive, o CAPEX anunciado durante o Investor Day foi revisto, para um valor de R$3,3b em 2024 (vs. R$4,5b anteriormente).
Esperamos um resultado melhor para o 4T23 de forma sequencial, embora ainda apresente uma redução nas principais linhas a/a. As condições de mercado estão melhorando, principalmente para o preço da celulose, e combinadas com a resiliência trazida pela exposição em papeis e embalagens, juntamente com o ramp-up da MP28, acreditamos em uma melhora gradual dos resultados. Diante da queda das ações, desde o dia antecedente ao Investor Day (acumulando -10% em menos de 60 dias), ainda estamos enxergando uma assimetria que nos parece atrativa, principalmente porque o mercado costuma olhar Klabin como um case relacionando a commodities, com o pensamento muito de curto prazo, penalizando o valuation da companhia.
Na nossa opinião, parte do mercado se equivoca tendo essa visão direcionada para Klabin. Conforme declaramos em nosso relatório de iniciação de cobertura, que segue em anexo (Papel & Celulose: Afinal, as teses são de crescimento ou valor?), classificamos a tese de investimento da companhia como sendo de crescimento. Portanto, investidores deveriam possuir menos viés de curto prazo, diante das condições um pouco menos cíclicas que Klabin tem vs. Suzano, por exemplo. Com um EV/EBITDA 24E de 6,7x (vs. uma média histórica de 7,5x), e diante do ramp-up da MP28 que deve ocorrer ao longo de 2024 e já deve mostrar sinais no 4T23, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$26,35, o que implica em um upside de +24,35%.
Principais Destaques
(i) Esperamos elevação sequencial no embarque de Kraftliner; (ii) Papel cartão deve começar a gradualmente aumentar sua representatividade na MP28; (iii) Prevemos ajustes suaves para o papel ondulado; (iv) Sacos industriais flat em relação ao trimestre anterior; (v) Volume de celulose ainda deve vir alto, mas impactado pelo carry over; (vi) Reajuste de preços de celulose ajudará a compor melhor a receita; (vii) Receita provavelmente avançará, chegando a R$4,6b Genial Est. (+4,6% t/t; -9,4% a/a); (viii) COGS/t ex paradas: maior diluição de custo fixo vs. aumento no gasto com madeira; (ix) Sem paradas no 4T23, esperamos COGS/t total mostrando redução; (x) EBITDA deve acelerar +13% t/t, com crescimento tanto para o grupo de papel e embalagens quanto para o business de celulose; (xi) Lucro Líquido mais que dobra t/t em nossas projeções; (xii) Apresentando dinâmicas mais favoráveis tanto em celulose (pela precificação), quanto em papel (pelo ramp-up da MP28), negociando com um EV/EBITDA 24E de 6,7x, ainda acreditamos que a companhia está descontada. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$26,35, o que implica em um upside de +24,35%
Direto ao Ponto!
Papel puxado pelo ramp-up da MP28 e embalagens enfrentando queda marginal
Para a unidade de negócios de papel, antecipamos um aumento no volume, muito embora normalmente os 3Ts são sazonalmente mais favoráveis que os 4Ts. Dessa forma, esse ganho sequencial nas vendas de papel está ligado ao ramp-up da MP28, enquanto as embalagens enfrentam uma leve queda, não suficiente, no entanto, para impactar negativamente os resultados.
Nossa projeção para o 4T23 é de embarques para Kraftliner em 113Kt Genial Est. (+11,2% t/t; -10,3% a/a), enquanto para papel cartão o volume deve chegar a 192Kt Genial Est. (+16,2% t/t; +7,7% a/a). Já para papel ondulado, na divisão de embalagens, a desaceleração sazonal deve jogar o número para a marca de 220Kt Genial Est. (-2,9% t/t; +5% a/a). Sacos industriais está com uma projeção de 36Kt Genial Est. (+2,5% t/t; -2,3% a/a) em nosso modelo. Classificamos os números como favoráveis para um trimestre de aceleração na receita, principalmente do lado de papéis. Assim, projetamos um EBITDA de R$990m Genial Est. (+8,5% t/t; +21,0% a/a) para a divisão de negócios de papel e embalagem.
Celulose trará melhora de preço e leve desaceleração de volume
hardwood e softwood. Apesar das vendas terem adotado um apetite maior, o 3T23 já mostrou embarques de celulose superando a capacidade total. Considerando o carry over, projetamos uma desaceleração sequencial do volume no 4T23, para 308Kt Genial Est. (-2,2% t/t; +15,3% a/a) na BHKP e 109Kt Genial Est. (-1,8% t/t; +1,8% a/a) para BSKP.
Do lado de preços, acreditamos que o trimestre carregará o início do efeito de melhora na dinâmica de realização para venda de celulose de mercado, com a hardwood atingindo R$2.836/t Genial Est. (+8,1% t/t) e a softwood atingindo R$4.748/t Genial Est. (+2,7% t/t). Conforme previsto anteriormente, essa melhoria nos repasses de preços contribuirá para o EBITDA, que segundo nossas projeções, alcançará no negócio de celulose a marca de R$543m Genial Est. (+23,6% t/t; -50,0% a/a). Nossa estimativa demonstra uma melhora substancial de forma sequencial, muito embora a queda na base anual é um indicativo que deverá ser apenas o início do processo de recuperação.
KLBN11 4T23 Prévia: No detalhe!
Esperamos elevação sequencial no embarque de Kraftliner
Neste trimestre, esperamos um aumento sequencial nas vendas tanto no mercado doméstico quanto no externo, elevando o volume de kraftliner para 113kt Genial Est. (+11,2% t/t; -10,3% a/a), guiado pelo ramp-up da MP28. No preço realizado, projetamos uma estabilidade t/t, chegando a R$3.365/t Genial Est. (-0,1% t/t; -31,0% a/a), com uma redução ainda forte na base anual em função da alta oferta no mercado americano, comprometendo a dinâmica de precificação.
Papel cartão deve começar a gradualmente aumentar sua representatividade na MP28
Para o 4T23 estimamos um aumento no volume de papel cartão, atingindo 193kt Genial Est. (+16,2% t/t; +7,7% a/a), considerando que o ramp-up da MP28 começará a aumentar a penetração de papel cartão vs. Kraftliner. No curto prazo, ainda esperamos que a MP28 produza mais kraftliner, entretanto, ao longo de 2024 devemos ver as dinâmicas se inverterem, sendo mais favoráveis ao aumento em papel cartão. Além disso, prevemos um leve ajuste no preço, para R$5.561/t Genial Est. (+0,7% t/t; +6,8% a/a).
Prevemos ajustes suaves para o papel ondulado
Antecipamos para o 4T23 uma queda sequencial no volume de papel ondulado, em razão da sazonalidade menos propícia para as vendas se comparada aos 3Ts, alcançando 220kt Genial Est. (-2,9% t/t; +50,0% a/a). Apesar do contínuo repasse em relação à inflação, projetamos que os ajustes de preços neste trimestre serão ainda mais moderados, com o valor atingindo R$5.879/t Genial Est. (+0,3% t/t; +0,1% a/a).
Embora seja um aumento suave, em comparação com a queda que ocorreu no 3T23, de -1,1% t/t, deverá evidenciar sinais de que os repasses dos preços fecharão o ano levemente acima da inflação. Para 2024, o cenário parece um pouco mais apertado, tendo em vista que nos últimos anos o seguimento se portou acima da inflação, dificultando a continuidade do sobrepreço no curto prazo.
Sacos industriais flat em relação ao trimestre anterior
Prevemos que o volume de sacos industriais apresente uma leve alta sequencial, chegando a 36,8kt Genial Est. (+2,5% t/t; – 2,3% a/a). Ainda assim, acreditamos em uma piora se considerar a sazonalidade a/a. Os 4Ts são trimestres onde as chuvas começam a surgir e o volume de obras desacelera, levando a números um pouco mais amenos, diante do driver de cimentos para sacos industriais. No que diz respeito a realização de preços, projetamos um movimento estável em relação ao trimestre passado, chegando a R$8.952/t Genial Est. (+0,1% t/t; +7,5% a/a).
Volume de celulose ainda deve vir alto, entretanto, sofrerá impacto do carry over
Diante da capacidade instalada de 1,6Mtpa para hardwood (BHKP) e softwood (BSKP), esperamos para o 4T23 um volume de celulose em desaceleração em relação ao trimestre passado, uma vez que os embarques superaram a capacidade produtiva trimestral de ~400kt no 3T23. Para a BHKP projetamos 308kt Genial Est. (-2,2% t/t; +15,3% a/a) e para a BSKP + Fluff a aferição em nosso modelo é de 109,1kt Genial Est. (-1,8% t/t; +11,5% a/a). Apesar da queda t/t em ambos os tipos de celulose, é importante mencionar que as vendas ainda nos parecem elevadas, pondo como perspectiva o carry over.
Reajuste de preços de celulose ajudará a compor melhor a receita
Após três trimestres consecutivos de declínio, antecipamos um aumento sequencial nos preços de BHKP e BSKP. Nossa projeção é de que o preço da BHKP atingirá R$2.836/t Genial Est. (+8,1% t/t; -34,9% a/a), enquanto o preço da BSKP alcançará R$4.748/t na Genial Est. (+2,7% t/t; -22,5% a/a). Conforme previsto em nossos relatórios do trimestre passado, essa elevação resulta da efetivação dentro dos números do 4T23 no que diz respeito ao movimento de sucessivos ajustes promovidos pelos principais players de celulose, como a Suzano. As elevações estão ocorrendo desde o meio do ano passado. Uma vez que não costuma ser um first mover para celulose de mercado, a tendência observada para players mais direcionados a venda direta da commodity acaba permitindo que a Klabin se beneficie também do cenário de reajuste de preços.
Receita provavelmente avançará t/t
Por conta principalmente da projeção de aumento de embarques em relação a MP28, estimamos um crescimento na receita do segmento de papel para R$1,4b Genial Est. (+15,3% t/t; -6,2% a/a). Com tendência contrária, em relação às embalagens, prevemos uma queda na receita devido à redução no volume, alcançando R$1,6b Genial Est. (-1,5% t/t; +5,1% a/a).
No caso da celulose, a receita deve aumentar para R$1,4b Genial Est. (+3,9% t/t; -23,6% a/a). Ao contrário da receita de embalagens, o aumento é impulsionado pela melhora na dinâmica de precificação, da qual esperamos que tenha um impacto maior do que a desaceleração no volume. Com um mix majoritariamente positivo entre as tendências, a receita consolidada total da Klabin deve, portanto, aumentar em comparação com o trimestre passado, chegando a R$4,6b Genial Est. (+4,6% t/t; -9,4% a/a).
COGS/t ex paradas: maior diluição de custo fixo vs. aumento no gasto com madeira
Com uma dinâmica mista para os custos, devemos notar algumas predisposições interessantes ligadas ao ramp-up da MP28. Com relação as tendências, acreditamos que haverá uma descompressão nos custos relacionando a uma queda com gastos fixos, pelo aumento da capacidade de diluição no COGS/t. Porém, essa dinâmica de melhora de eficiência deverá ser parcialmente compensada pelo aumento nos custos de madeira, químicos e óleo combustível.
Os custos de madeira para a produção de papel devem aumentar, sendo suscetíveis a maior necessidade de compra de terceiros, conforme já mencionando em demais relatórios anteriores. Mesmo que o projeto Caetê entre no 1S24 para melhorar a composição da curva entre dependência de madeira de terceiros vs. madeira própria, sabemos que haverá um aumento de pressão nos gastos relacionados a madeira, mediante ao ramp-up da MP28. Já os custos de óleo combustível, devem crescer em razão da elevação do preço de derivados de petróleo. Por conta desses fatores o COGS/t excluindo paradas de celulose está previsto para alcançar R$1.326/t Genial Est. (+1,0% t/t; -0,9% a/a).
Sem paradas no 4T23, esperamos COGS/t total mostrando redução
Como não ocorreu nenhuma parada no 4T23, prevemos nenhuma adição ao COGS/t incluindo paradas, de forma que ele venha igual ao COGS/t excluindo paradas, no valor de R$1.326/t Genial Est. (-6,4% t/t; -0,9% a/a), mostrando uma redução sequencial importante, uma vez que no 3T23 houve a parada na fábrica de Monte Alegre.
EBITDA deve acelerar t/t nas principais unidades de negócios
Esperamos no 4T23 uma melhora importante no EBITDA. No segmento de papel e embalagens, esperamos um aumento no EBITDA alcançando R$990m Genial Est. (+8,5% t/t; +21,0% a/a), destacando entre os ventos favoráveis o aumento da receita puxado pelo ramp-up da MP28 e queda do COGS/t no setor, pela maior diluição de custo fixo. Para a celulose, prevemos um EBITDA também em processo de elevação, chegando a R$543m Genial Est. (+23,6% t/t; -50,0% a/a), carregado por uma dinâmica de preço mais favorável. No consolidado, esperamos um EBITDA de R$1,5b Genial Est. (+13,4% t/t; – 19,5% a/a).
Lucro Líquido dobra t/t em nossas projeções
Apesar das melhoras sequenciais, esperamos que a Klabin reporte um lucro líquido ainda em queda a/a. Entretanto, o progresso na base trimestral é o suficiente para nos mantermos otimistas com a tese, em um movimento de recuperação de resultados e colhendo frutos dos investimentos relacionados a Puma II com a MP28. Nossa projeção de lucro líquido é de R$513m Genial Est. (+109,7% t/t; – 35,0% a/a), mais do que dobrando na base trimestral.
Nossa visão e recomendação
Acreditamos que o olhar sobre a tese da companhia deveria ser diferente de outras empresas do setor de commodities, em virtude de tendências menos cíclicas do comportamento de preços no segmento de papel e embalagens se comparado com o observado pela venda direta de celulose de mercado.
Klabin vs. Suzano: diferenças nos projetos de adição de capacidade. Além disso, o projeto Puma II, com o start-up da MP28 indica que essa maior previsibilidade do business de papel e embalagens pode ser convertida em maior escala em aumento de receita, algo que pode não acontecer em proporção equivalente com a Suzano e seu projeto Cerrado, mais dependente do preço da commodity para gerar um ROIC atrativo. Ainda assim, entre o bônus e ônus, a Klabin terá um aumento de custos pela frente, provocado pela elevação da penetração de madeira de terceiros, considerando que para fomentar o ramp-up da MP28 ainda não há madeira própria em pé em regiões próximos ao complexo das máquinas no Paraná (PR) para suportar as taxas de crescimento.
Em busca de atenuar essa questão, o projeto Caetê anunciado na reta final do ano passado não se configura como uma solução integral, mas julgamos ser muito bem-vindo na melhora da curva de custo. A demanda por aquisição de madeira de terceiros ainda persiste, muito embora nossas projeções indiquem uma redução considerável dessa dependência nos próximos 5 anos.
Por outro viés, mesmo diante da atualização do CAPEX para 2024 resultando em uma diminuição dos gastos de capital, o aumento da alavancagem para ~4x Dívida Líq./EBITDA 24E (vs. 3x em nossa projeção pré aquisição dos ativos da Arauco), através da captação no 3T23 de R$3,7b de dívida (Synd loan + NCE Citibank) e redução do caixa líquido pelo pagamento dos R$5,8b da aquisição, culminará em despesas financeiras mais expressivas que perpassarão o P&L, contrabalançando assim o efeito positivo da melhoria a curto prazo.
No ritmo da MP28. Apesar do 4T23 ser um trimestre usualmente mais fraco que os 3Ts (melhor período sazonal para o segmento de embalagens), a Klabin se beneficia em número de embarques, devido ao ramp-up da MP28, e repasse de preços da celulose, com mais perspectiva de geração de receita. Além disso, projetamos efeitos diferentes para a companhia com relação ao COGS/t, se valendo de um aumento na capacidade de diluição de custo fixo acarretado pela melhora nos embarques, diante do maior volume trazido pela MP28. Ainda assim, o aumento do custo com madeira e combustíveis devem frear o progresso integral na eficiência do COGS/t. Como não ocorreu paradas, custo final será menor que o trimestre passado.
Dessa forma, a nossa expectativa é de que a Klabin termine o trimestre com um crescimento substancial no EBITDA (+13% t/t Genial Est.), apresentando dinâmicas mais favoráveis tanto em celulose (pela precificação), quanto em papel (pelo ramp-up da MP28). Negociando com um EV/EBITDA 24E de 6,7x, ainda acreditamos que a companhia está descontada frente a todas as modificações que o projeto Puma II traz do ponto de vista estrutural. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$26,35, o que implica em um upside de +24,35%
