A Klabin divulgou seu resultado do 2T23 dia 01/08/2023. Os números reportados vieram ditando o tom de um trimestre mais fraco para a Companhia, com paradas para manutenção no Puma I limitando o volume de celulose, enquanto os segmentos de papel e embalagens sustentaram algum nível de receita, na tentativa de compensar parcialmente a formação de EBITDA decrescente (-30% t/t), puxado também por um COGS/t incluindo paradas de manutenção maior do que esperávamos.
Ainda assim, acreditamos que há um descompasso em como o consenso precifica o aumento de custo no médio prazo, em razão da necessidade de maior penetração de madeira de terceiros para suprir o ramp-up da MP28, vs. o patamar atual dos preços das ações da Klabin. Em nossa visão, a resiliência da Klabin por exposição menos cíclica aos papéis se comparado a produtores não integrados de celulose, somada a um processo de desalavancagem pela entrega do projeto de Puma II, devem constituir suportes na tentativa de atenuar os movimentos de perda de rentabilidade nos próximos trimestres. Tanto isso é verdade, que o lucro líquido reportado veio +33% acima das nossas expectativas justamente por um resultado financeiro melhor do que o esperado, indicando sinais de uma despesa financeira em patamares mais brandos do que as nossas estimativas.
Principais destaques
(i) Manutenção em Puma I traz volumes decadentes para celulose; (ii) Recuperação gradual das vendas de papéis e embalagens; (iii) Diversificação na celulose fluff traz resiliência em preços realizados; (iv) Kraftliner em grande retração de preços seguindo a tendência internacional; (v) Receita líquida caindo -11,1% t/t, puxada pela unidade de celulose; (vi) COGS/t ex. paradas com um leve avanço, ainda abaixo do guidance para 2023E de aumento low double digit; (vii) As manutenções impactaram fortemente o COGS/t inc. paradas; (viii) EBITDA estável em papel e embalagens, com queda na parte de celulose; (ix) Lucro mais forte que o esperado, mas ainda em queda t/t; (x) Negociando em um EV/EBITDA 23E de 7,1x, abaixo do seu histórico, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$26,50, implicando um upside de +16,48%.
Resultado 2T23
Manutenção em Puma I traz volumes decadentes para celulose. Entregando vendas totais em 334kt (+1,5% vs. Genial Est.), a manutenção programada em Puma I durante o trimestre refletiu em uma perda de volume, regredindo em -10,5% t/t e -21,2% a/a. Dos tipos de celulose embarcados pela Companhia, a fibra curta foi reportada em 244kt (+4,3% vs. Genial Est.), em uma queda de -10,0% t/t e -20,3% a/a, enquanto a fibra longa veio em 90kt (-11,8% t/t; -23,7% a/a), vindo em -5,3% vs. Genial Est, abaixo das nossa projeção.
Recuperação gradual das vendas de papéis e embalagens. Aumentando as vendas em ambas as unidades, a unidade de negócios de papéis chegou em um volume de 268kt no 2T23 (+1,9% t/t; -17,0% a/a), de maneira alinhada com as nossas estimativas. A recuperação vista no consolidado pode ser explicada por melhoras no kraftliner, sendo reportado em 98kt no trimestre (+3,7% vs. Genial Est.), subindo +7,7% t/t mas seguindo em patamares abaixo do histórico recente. Acreditamos que a Klabin está dando preferência para integrar o produto em sua cadeia de embalagens e realizando paradas para manutenção privilegiando a rentabilidade futura. Na outra ponta, o papel cartão teve um volume de 170kt no 2T23 (-3,1% vs. Genial Est.), em queda de -1,2% t/t principalmente por conta dos reajustes de preços, apesar de subir +3,7% a/a.
Na mesma dinâmica, o volume total para as embalagens veio em 252kt (+1,8% vs. Genial Est.), uma alta de +3,3% t/t puxada pelo aumento nas vendas de papel ondulado, categoria que representa o maior percentual de vendas, chegando a 216kt (+5,4% t/t; -1,8% a/a), ao passo que os sacos industriais tiveram um volume de 36kt (-10,4% vs. Genial Est.), reportado em queda de -7,7% t/t, nos surpreendendo negativamente devido a nossa expectava de melhor sazonalidade para cimentos, após os períodos de chuva de início de ano.
Diversificação na celulose fluff traz resiliência em preços realizados. Apesar da hardwood e softwood terem apresentado uma forte queda de preço nos mercados internacionais, algumas características da Klabin ofereceram suportes para uma realização de preços melhor do que a esperada, entre elas, a exposição da Companhia em (i) celulose fluff, e (ii) mercados que concentram as precificações na Europa, que desaceleraram menos que os preços na China. 5
Apesar de certo nível de resiliência, os preços não ficaram isentos de recuo no trimestre, com o preço realizado pela Klabin na fibra hardwood ficando em ~US$640/t, ou R$3.164/t (-21,9% t/t; -16,6% a/a), e fibra softwood em ~US$1100/t, ou R$5.500/t (-8,4% t/t; +2,4% a/a), acima das nossas expectativas por conta do destaque que os preços de fluff tiveram, se mantendo em patamares altos na contramão das demais; destacando os benefícios do portifólio diversificado de fibras virgens da Companhia.
Kraftliner sofrendo com correção nos mercados internacionais. Penalizada pelas correções nos preços internacionais, com a curva de referência na Europa (FOEX) ficando em US$785/t (vs. US$873/t no 1T23), o preço realizado da Klabin no Kraftliner chegou em R$3.950/t (-3,3% vs. Genial Est.), caindo -11,9% t/t e -19,2% a/a. Ainda, sequencialmente o papel cartão viu seus preços andarem de lado, em R$5.600/t (-0,5% t/t; +15,1% a/a), mesmo diante de descontos que não entraram no trimestre anterior sendo efetivadas nesse.
Embalagens sem grandes novidades em preço. Conforme prevíamos, a estabilidade foi a dinâmica mais proeminente nos preços para embalagens, com o papel ondulado fechando em um preço realizado médio de R$5.920/t (-0,1% t/t; +6,5% a/a), com os sacos industriais em R$9.080/t (+0,3% t/t; +19,1% a/a), apesar de uma melhora no mix de produtos.
Apesar da queda na Receita, a intensidade foi menor do que a esperada. A receita líquida consolidada ficou em R$4,2b (+3,6% vs. Genial Est.), caindo -11,1% t/t e -14,8% a/a, mas levemente acima do esperado por conta de uma dinâmica melhor na unidade de celulose, que trouxe tanto vendas como preços acima das nossas expectativas prévias; chegando assim, em uma receita de vendas direta em celulose na casa de R$1,2b (+20,9% vs. Genial Est.).
Nas demais categorias, vemos números em linha com o estimado, com a unidade de papel em R$1,3b (+0,1% vs. Genial Est.), caindo levemente em -2,6% t/t, apesar de uma queda mais forte de -15,1% a/a. Já a parte de embalagens teve uma resiliência maior perante o seu top line, batendo R$1,6b (+0,3% vs. Genial Est.), representando uma alta de +2,4% t/t por uma recuperação de volume de papelão ondulado, que ainda sobe +5,6% a/a.
COGS/t ex. paradas segue surpreendendo positivamente, mas ainda nos mantemos pessimistas para o médio prazo. Contrariando as expectativas do próprio management para 2023 até então, o COGS/t segue sem a alta esperada de low double digit comentada pela Klabin, o que gera upside em relação aos seus custos no curto prazo. Entretanto, mantemos nossas premissas pessimistas com relação ao aumento de custos no médio prazo, explicadas em nosso último relatório setorial, no capítulo sobre Klabin (Papel & Celulose: Afinal, as teses são de crescimento ou valor?). Sendo assim, o COGS/t excluindo as paradas ficou em R$1.363/t (-1,8% vs. Genial Est.), subindo +0,6% t/t e +7,1% a/a. O principal motivo da alta vem de um aumento no custo madeira, e pela baixa capacidade de diluição, diante de um volume de vendas menor.
Manutenções impactam fortemente o COGS/t inc. paradas. Além de diminuir a capacidade de diluição nos custos, a manutenção feita em Puma I resultou em um custo adicional de +R$542/t (+101% vs. Genial Est.), com 61% desse valor se referindo a maior utilização de insumos e material auxiliar durante a parada, e porção restante puxado pela menor diluição de custos fixos e gastos associados à retomada da operação. Incluindo o efeito das paradas no COGS/t os custos da Klabin chegaram à marca de R$1.905/t. No geral, os custos em seus valores nominais ficaram em R$3,1b (+14,6% vs. Genial Est.), em uma alta de +9,3% t/t embora haja uma retração de -6,5% a/a.
EBITDA Ajustado da celulose caindo pela metade, com papel e embalagem se mantendo resiliente. Em um EBITDA consolidado de R$1,3b (vs. -10,2% Genial Est.), observamos uma queda de -30,8% t/t e -32,5% a/a, sentindo um peso maior no custo caixa com manutenção vindo acima do esperávamos. Nas aberturas, a unidade de celulose apresentou uma forte queda, ao chegar em R$389 (-58,8% t/t; -61,2% a/a), sofrendo tanto em preço como em volume, ao passo que a unidade voltada para papéis e embalagens ficou com R$956m (-4,2% t/t; +13,8% a/a). Para nós, a baixa redução sequencial, aliada a uma alta de low double digit na base anual, nos números relacionados ao EBITDA de embalagens demonstram uma baixa correlação com o mercado internacional de commodities, e menores volatilidades de resultados, pontos positivos que vemos na tese de investimento da Klabin.
Lucro Líquido em retração de duplo dígito. A partir de um resultado financeiro melhor que o esperado, em R$156m vs. -R$40m Genial Est., o lucro líquido do trimestre terminou em R$971m (+33,1% vs. Genial Est.). Entretanto, apesar de ter vindo melhor do que as nossas estimativas, o número monstra uma queda de -23,1% t/t e -0,1% a/a. A redução sequencial mais forte ocorreu, em nossa avaliação, em razão das paradas para manutenção impactando o COGS/t de maneira mais carregada do que a esperada, bem como o resultado mais pressionado pelas dinâmicas de celulose (que compõe ~30% das receitas) e desaceleração do consumo dificultando realização de preços em Kraftliner.
Nossa visão e recomendação
Em uma dinâmica mista, a Klabin trouxe resultados em retração, mas que ainda demonstram nível de resiliência que nos parece interessante. Destacamos positivamente que os preços realizados na unidade de celulose não seguiram toda a queda na curva de referência chinesa, visto a relação mais forte com a referência europeia, que caíram de maneira mais leve, enquanto a diversificação entre os três tipos de fibras (hardwood, softwood e fluff), trouxeram maior resiliência aos números, com ênfase positiva para a dinâmica de fluff.
Enxergamos que o maior detrator de resultado para a Companhia foi a parada para manutenção no Puma I, que resultou em um custo adicional de +R$542/t (+101% vs. Genial Est.), bem acima das nossas projeções para o incremento das inclusões de paradas, em razão de: (i) vendas caindo double digit, reduzindo a capacidade de diluição por tonelada e (ii) maior utilização de insumos e material auxiliar durante a parada.
Dividendos anunciados, a expectativa é de progressão. Reforçando a sua pegada de remunerar o capital investido dos acionistas, a Companhia anunciou a distribuição de R$269m em forma de dividendos, equivalente a R$0,24 para as units. O pagamento corresponde ~1% do seu Market Cap atual e será feito para as posições do dia 7 de agosto. Possuímos uma expectativa de Dividend Yield 23E em 5,55%, alinhados a um EPS de R$3,20 ao final do ano. Vale dizer que se normalizássemos o EPS com o patamar de lucro do 2T23, encontraríamos o valor de R$3,52, +10% vs. Genial Est, o que nos leva a considerar uma hipótese de que a Klabin pode superar nossas expectativas de distribuição de dividendos em 23E, apesar de ainda ser cedo para dizer.
A expansão em nosso modelo do Dividend Yield mostra uma progressão interessante, chegando a uma elevação de ~2x em 4 anos. Nossas premissas para essa expansão estão direcionadas ao processo de desalavancagem da Klabin, dos atuais 3,3x Dívida Líq./EBITDA 23E para 2,2x 26E, pós final de ciclo de investimento para o projeto Puma II, reforçando a nossa tese de Investimento de crescimento, pautada na melhora gradativa da rentabilidade, ocasionando uma distribuição de dividendos maior do que os patamares atuais.
Mesmo com redução t/t, composição não cíclica faz diferença. Acreditamos que, apesar da desaceleração sequencial no 2T23 de -30% no EBITDA, os resultados nos próximos trimestres devem se manter mais resilientes do que os demais pares do setor de Papel & Celulose, mediante as (i) unidades de papel e embalagens indicando uma estabilização relativa dos resultados, expurgando parte do caráter cíclico relacionado as dinâmicas de preço da celulose, somadas a (ii) retirada dos entreves produtivos e aumento de COGS/t que as manutenções programadas para esse trimestre trouxeram (que atingiram de maneira mais intensa o custo caixa do que o histórico das paradas anteriores), com o (iii) COGS/t excluindo as paradas vindo mais baixo do que as nossas estimativas, indicando que o guidance de aumento de custos para 2023 talvez não seja necessário, e (iv) eventual ramp-up da MP28, que deve ajudar ainda mais a diluir os custos no 2S23 ao aumentar o volume de produção.
Sussurros da Ironia. Considerando essas razões, entendemos que que há motivos suficientes para ficarmos otimistas com a Klabin, mesmo diante de um quadro de acomodação pelo consenso de precificação de custos maiores no médio prazo, atreladas ao aumento substancial do raio médio em razão da penetração de madeiras de terceiros, que apenas terá sua normalização entre 2026 e 2027, considerando o ciclo de 14 anos do pinus e a baixa disponibilidade de madeira perto da região da MP28.
Sem dúvidas, isso afetará o resultado da Klabin em alguns trimestres mais adiante, e acreditamos que uma parcela do mercado já está inflexionando essa dinâmica nos preços das ações. Apesar de ser algo que envolve um prazo de horizonte de tempo mais elástico, a resiliência de top line por correlação com produtos menos cíclicos deve ajudar a segurar algum nível de margem nesse período, enquanto vemos os pares não integralizados sofrendo mais que a Klabin com desaceleração de resultados na celulose. Apesar de apresentar uma ampla redução t/t no EBITDA, provavelmente o 2T23 teria sido pior se a Klabin não fosse uma empresa verticalizada… Sussurros da ironia. Negociando em um EV/EBITDA 23E de 7,1x, abaixo do seu histórico, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$26,50, implicando um upside de +16,48%.
