P: Como o resultado se compara às expectativas?
R: Confirmou, não superou — e a distinção decide a nota. O EBITDA Ajustado de R$2,0b carrega R$64m de venda de terras produtivas, item ausente no mesmo trimestre do ano anterior; expurgada a monetização florestal, restam R$1.898m contra os R$1.900m que subscrevíamos, e a comparação anual limpa agrava-se para −7%. Não há surpresa operacional a celebrar: receita e volume vieram ambos aquém do estimado, e o desvio residual origina-se de Papéis, cujo EBITDA sobrepujou em +18% o projetado. Cumpre a ressalva de origem, porquanto o EBITDA por negócio deixou de constar do release e foi reconstruído da nota 24 das demonstrações: não equivale ao Ajustado da CVM 156/22 e os três negócios não somam o consolidado. Quanto à reação, antevemos alta contida — a manchete lê bem contra o consenso, e o papel já recuperou +9% desde o encerramento do trimestre.
P: Quais foram os pontos de maior relevância?
R: Os destaques foram: (+) Papéis entregou o trimestre, com papel cartão avançando +7% a/a em volume e a integração direcionando kraftliner às embalagens, a sustentar sozinho a aderência do consolidado. (+) A recomposição de fibra longa e fluff prosseguiu, com preço realizado em dólar +7% t/t, a confirmar que o ciclo virou na fibra de maior spread. (+) A proteção cambial ganhou valor e já aportou caixa no trimestre, de sorte que a apreciação do real, que corrói a receita exportadora, é em parte devolvida pelo hedge — assimetria que a leitura direta do câmbio ignora. (=) A queima de caixa de R$236m impressiona à primeira vista, mas era estrutural do período — cupom semestral, pré-financiamento da parada de Otacílio Costa e distribuição a minoritários —, e não denota deterioração operacional. (−) O custo segue pressionado onde mais se compara: em dólar, o custo de produção de celulose alcançou US$276/t, +22% a/a, de sorte que a pressão não se resume ao câmbio, conquanto em reais o trimestre limpo tenha recuado em termos reais. (−) A desalavancagem estacionou: a alavancagem em reais subiu para 3,2x, e a leitura em dólar só melhorou por conversão.
P: A perspectiva à frente mudou?
R: A perspectiva operacional não mudou; a de caixa, sim. A companhia reafirmou o guidance de custo caixa de R$3,2–3,3k/t e a aritmética o comporta: com o semestre a R$3,28k/t e um segundo semestre normalizado, o exercício encerra dentro do intervalo. Revisamos o EBITDA de 2026 para R$7,4b, ligeiramente aquém da média das projeções de mercado. O que efetivamente muda é o balanço, e é onde a tese se decide: o capital de giro drena caixa há cinco trimestres consecutivos, tendo consumido R$791m apenas no primeiro semestre, e a participação de minoritários dobrou em doze meses, a 41% do patrimônio consolidado, com distribuições que já custam R$142m por trimestre. Projetamos consumo de caixa também no segundo semestre, de sorte que a alavancagem encerra o ano em 3,3x. Ampara o balanço, não obstante, a liquidez: o caixa cobre com folga os vencimentos curtos, o prazo médio da dívida beira sete anos e a companhia aprovou o primeiro programa de recompra com cancelamento, sinal de que a administração enxerga valor no papel aos preços correntes. O teste seguinte tem data: o 4T26 precisa entregar fluxo de caixa livre positivo.
P: Valuation e recomendação
R: Rebaixamos para MANTER, com preço-alvo 12M de R$20,00, de R$21,00. Em 20 de julho publicamos que revisitaríamos a recomendação caso o trimestre apenas confirmasse — sem superar — as expectativas; revisitamos, e a premissa sobreviveu ao escrutínio. A companhia negocia a 7,2x EV/EBITDA 26E quando se computa no valor da firma a participação de minoritários, que responde por parcela relevante do EBITDA consolidado sem pertencer ao portador da unit; contra a própria média de cinco anos não há desconto a capturar. Cumpre ressalvar que o conjunto comparável é de convertedores globais de embalagem, que negociam estruturalmente acima de nomes brasileiros de papel e celulose, donde o desconto aparente contra eles não se converte em margem de segurança. Cumpre expor o que sustenta a cautela, e não é o trimestre: a alavancagem recuou de 3,7x para 3,2x em doze meses ao passo que o fluxo de caixa livre do mesmo período foi negativo — a desalavancagem foi financiada pela venda de participação em ativos florestais, não pela geração de caixa, e o expediente não se reitera indefinidamente. Voltaríamos a COMPRAR com caixa livre positivo no semestre e capital de giro estabilizado.
Em síntese, a operação confirmou e o caixa ficou para o segundo semestre: MANTER, preço-alvo 12M de R$20,00, com o fluxo de caixa livre do 2S26 como o teste que decide a volta à compra.
