A Klabin reportou hoje, 07 de fevereiro, seu resultado do 4T23. Os números operacionais, em linhas gerais, vieram majoritariamente dentro do esperado, com exceção do volume em Kraftliner, que acabou sendo reportado abaixo da nossa expectativa. Mesmo com o ramp-up da MP28 agregando maiores embarques em papéis, conforme comentamos em nosso relatório de prévia em anexo (Klabin 4T23 Prévia), as vendas de Kraftliner nos desapontaram.
Vale dizer que a produção da MP28 relacionada a Papel Cartão superou a nossa estimativa. Porém, a de Kraftliner decepcionou, impactando o volume de embarques. Olhando para a MP28, a Klabin acabou não atingindo os 175Kt durante o ramp-up no 2S23 (3T + 4T), mesmo com o Papel Cartão tendo uma produção de 49Kt (vs. 34Kt Genial Est.). Já esperávamos que os 175kt não fossem atingidos, mas a nossa expectativa era de 170Kt, uma redução de apenas -3% em relação ao estimado no trimestre passado para o total do 2S23.
Embora destaquemos como um ponto positivo o percentual de penetração de Papel Cartão, chegando a 30,2% do total produzido no 2S23 (vs. 20% Genial Est.), ainda assim, isso pode ser explicado não só por uma melhora no switch do maquinário entre os tipos de papéis, mas também por uma produção de Kraftliner abaixo das nossas expectativas, reduzindo o volume total da MP28 para 162Kt (-4,7% vs. Genial Est.).
Ainda assim, mesmo com um volume de vendas menor em Kraftliner, a dinâmica de preços foi menos impactada do que prevíamos. Sem dúvida o excesso de oferta na produção dos EUA está causando uma tendência baixista para este tipo de papel, mas a Klabin parece ter feito um bom trabalho no trimestre ligado a precificação, reportando o preço com um ligeiro aumento de +1% vs. a nossa estimativa de retração de -1%. Isso de alguma maneira compensou parte da queda nas vendas em relação às nossas previsões. Dessa forma, categorizamos o resultado da receita de papéis em linha com as nossas estimativas, junto com a receita de celulose, com uma melhora na curva de preços t/t e uma leve redução nos embarques devido ao carry over, conforme adiantamos em nosso relatório de prévia.
Porém, do lado de embalagens, a receita veio abaixo das nossas projeções, que foi mais impactada pela sazonalidade do que inicialmente o previsto. Ambos os tipos de embalagens sofreram mais no volume, mas destacamos principalmente os sacos industriais, que tiveram um desempenho mais fraco ligado ao arrefecimento da demanda no mercado de cimento ensacado no mercado interno e na América Latina.
Principais Destaques:
(i) Vendas em Kraftliner fracas, mas com preços em ligeira alta; (ii) Vendas de papel cartão em crescimento, surfando ramp-up da MP28; (iii) Papel ondulado saindo de sazonalidade favorável, causando redução nas vendas; (iv) Sacos industriais com queda nas exportações, mas com foco em valor agregado; (v) Celulose ainda com bom volume, porém sofrendo do carry over; (vi) Receita aumentando suavemente, em linha com expectativas; (vii) Melhora ainda maior que a esperada no COGS/t; (viii) EBITDA como destaque entre as unidades; (ix) Lucro líquido crescente t/t, porém abaixo das estimativas; (x) Negociando em um EV/EBITDA 24E de 6,7x (vs. uma média histórica de 7,5x), mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$26,35, o que implica em um upside de +22,05%.
KLBN11 4T23: No detalhe!
Vendas em Kraftliner fracas, mas com preços em ligeira alta.
Categorizamos as vendas de Containerboard (kraftliner + reciclados) como debilitadas, especialmente por: (i) condições de mercado mais apertadas, com restrições em máquinas que produzem papel reciclado, entre elas Paulínia -MP29, Franco da Rocha –MP30 e Goiana -MP17. Adicionalmente, ponderamos a (ii) parada de produção em Monte Alegre -MP1 de kraftliner, pela mesma razão (dinâmica fraca de margem). Além disso, os ramp-ups da MP27 e MP28 deveriam compensar esse efeito. Porém, entendemos que a Klabin acabou restringindo a produção de forma proposital. Em decorrência desse fato, o (iii) ramp-up da MP28 veio abaixo das nossas expectativas durante o 2S23, com o volume em kraftliner chegando a 113Kt (-16% vs. Genial Est.).
Conforme comentamos no início do relatório, o ramp-up decepcionante da MP28 em kraftliner acabou levando a um despacho no 4T23 de 99Kt (-3,1% t/t; -21,8%), ficando abaixo das nossas estimativas, em -12% vs. Genial Est. O que foi argumentado pela Klabin é que as condições de mercado não são propícias para o aumento de produção, com o fechamento de capacidades por condições mercadológicas em outras MPs e um potencial atraso no ramp-up da MP28 vs. nossas estimativas. Se consideramos que o empecilho é consolidado por um excesso de oferta internacional, conforme estamos comentando já algum tempo, a argumentação da companhia nos parece fazer sentido. Isso, portanto, afasta a possibilidade da morosidade no ramp-up ocorrer devido a dificuldades de operacionalizar a produção.
Ainda assim, o preço realizado em kraftliner atingiu R$3.404/t (+1,2% vs. Genial Est.). A precificação acabou demostrando um pouco mais de vigor do que o esperado, diante da dinâmica fraca de mercado. Consolidando um aumento de +1% t/t, ao contrário da nossa expectativa de queda em igual magnitude. Nossa opinião é de que isso ajudou a compensar a queda nas vendas, porém apenas parcialmente, uma vez que a redução nos embarques foi mais brusca que a elevação de preços (ambas as variáveis comparadas com as nossas estimativas).
Vendas de papel cartão em crescimento, surfando ramp-up da MP28.
Na direção contrária do Kraftliner, as vendas de Papel Cartão apresentaram um ótimo desempenho, elevando o volume no 4T23 para 198kt (+19,4% t/t; +10,7% a/a), marcando embarques acima da nossa estimativa (+2,8% vs. Genial Est.). Conforme comentamos em nosso relatório de prévias, esperávamos já no 4T23 um efeito da elevação de penetração do Papel Cartão dentro do volume produzido pelo ramp-up da MP28, porém, acreditávamos que esse processo iria se dar de forma mais gradual ao longo de 2024.
Os dados divulgados no 4T23 indicam que a Klabin provavelmente antecipou parte desse switch do maquinário entre os tipos de papéis, demonstrando uma preferência da companhia na conversão para Papel Cartão, uma vez que seu preço está em um melhor momento que o Kraftliner. Apesar de ser um movimento perfeitamente compreensível e até positivo, no entanto, se consideramos o volume total produzido pela máquina durante o 2S23, o ramp-up não alcançou as expectativas. Esperávamos um aumento de produção e um fim de primeiro ciclo melhor, mas a companhia reportou uma produção total da MP28 de 162kt (-4,7% vs. Genial Est.). Atribuímos isso ao fato de que o aumento de produção em Papel Cartão no ramp-up da MP28, chegando a 49Kt (vs. 34Kt Genial Est.) não compensou inteiramente a queda de produção no Kraftliner.
O preço realizado do Papel Cartão, por sua vez, veio em linha com a nossa projeção. Reportando um preço de R$5.556/t (+1,0% t/t), observamos um leve aumento da precificação, frente aos repasses fechando o ano um pouco acima da inflação. Aproveitando um bom ciclo para o produto, tivemos nos últimos anos reajustes com sobrepreço, devido ao ciclo conjuntural, favorecido pela tendência de substituição do plástico por papel, conforme publicamos em nosso relatório setorial de início de cobertura (Papel & Celulose: As teses são de Crescimento ou Valor?). Ainda assim, para 2024 nossa expectativa é de que os reajustes passem a ser levemente abaixo da inflação, considerando os ciclos passados de sobrepreço.
Papel ondulado saindo de sazonalidade favorável, causando redução nas vendas.
Saindo do trimestre mais favorável do ano (3T), já era esperando uma desaceleração sequencial no 4T23 para o segmento de embalagens. Entretanto, a Klabin trouxe vendas em Papel Ondulado na marca de 215kt (-2,3% vs. Genial Est.), representando uma queda de -5,1% t/t, apesar da alta de +2,6% a/a. Reforçamos que a nossa estativa já indicava essa redução de volume na base trimestral, porém acreditávamos que ela ocorreria em menor grau. Esperávamos que a preparação para festas de fim de ano ainda acarretasse um número um pouco melhor para o início do trimestre (outubro e novembro), o que acabou não acabou acontecendo. Já do lado de preços, a Klabin marcou a realização de R$5.832/t (+0,3% t/t), totalmente em linha com as nossas estimativas, indicando um leve reajuste, ainda um pouco abaixo da inflação.
Sacos industriais com queda nas exportações, mas com foco em valor agregado.
Como mencionamos no relatório de prévia, os 4Ts normalmente apresentam dificuldades para sacos industriais, dado que o período de chuvas torrenciais começa a afetar o andamento das obras, por consequência, a demanda por cimento.
Mas indo além dessa questão, a companhia reportou números fracos para os sacos industriais, desacelerando para 32kt (-13% t/t; -15% a/a). Pontuamos uma piora do cenário para o mercado de cimento, que apresentou retração de -1,7% a/a em 2023. Para nós, ainda assim a Klabin performou, durante o consolidado de 2023, com números piores que o mercado, recuando as vendas de sacos industriais em -9% a/a. Isso, de alguma forma, justifica que o volume vindo bem abaixo do que esperávamos (-13% vs. Genial Est.).
Celulose ainda com bom volume, porém sofrendo do carry over.
Como já havíamos mencionado, esperávamos um volume de celulose desacelerando no 4T23, devido à superação das vendas frente à capacidade no trimestre anterior. O efeito de carry over trouxe os embarques de celulose BHKP para 298Kt (-3,2% vs. Genial Est.), recuando -5,3% t/t. O grupo BSKP + fluff foi menos afetado, marcando vendas em 114Kt (+4,5% vs. Genial Est.), subindo +2,6% t/t. Já na base anual, ambos os tipos de fibras subiram os embarques no 4T23, com +11,6% a/a e +6,4% a/a respectivamente, direcionando maior volume de vendas para o mercado chinês, da qual observamos um apetite maior do que Europa e EUA nesse período, invertendo a dinâmica dos meses anteriores.
Na linha do aumento de demanda na China, vimos as referências para a celulose BHKP sendo mais aderentes a movimentos de recomposição da curva da commodity, através de sucessivas rodadas de preços implementadas por grandes players em vendas diretas de celulose de mercado. Apesar de não ser um first mover em preço, a Klabin se beneficiou desse movimento e também promoveu repasses. Isso levou a BHKP para a marca de R$2.892/t (+2,0% vs. Genial Est.), acelerando +10% t/t. Já a BSKP + fluff ficou atrás na curva de reajuste, com o preço realizado recuando para R$4.482/t (-5,6% vs. Genial Est.), desacelerando -3% t/t.
Receita aumentando suavemente, em linha com expectativas.
A receita líquida cresceu marginalmente em relação ao 3T23, em linha com nossas expectativas e ficou em R$4,5b (-2,3% vs. Genial Est.), com uma elevação de +2,3% t/t e queda de -11,5% a/a. Destacamos o segmento de Papel Cartão como maior driver para o crescimento sequencial de duplo dígito da receita de papéis, que por sua vez atingiu R$1,4b (+14% t/t; -7,3% a/a), em linha com as nossas estimativas, uma vez que o melhor momentum de Papel Cartão compensou a mecânica piorada em Kraftliner (Containerboard).
Para embalagens, a receita ficou em R$1,5b (-5,0% vs. Genial Est.), com a sazonalidade afetando mais as vendas de papel ondulado do que inicialmente prevíamos, compondo um encolhimento de -6,4% t/t, e ficando basicamente estável na base anual. Já na divisão de celulose, o aumento de preço em BHKP trouxe uma composição de receita mais favorável, chegando a R$1,3b (+2,5% t/t; -24,6% a/a), promovendo o início do processo de recuperação. A queda de duplo dígito na base anual, em linha com as expectativas, mostram que ainda há um longo caminho para afirmarmos que as tendências no mercado de celulose estão otimistas.
Melhora ainda maior que a esperada no COGS/t.
O crescimento na utilização de madeira de terceiros já era previsto por nós, e foi confirmado pela companhia no release. Porém uma maior eficiência das plantas de gaseificação de biomassa, de ácido sulfúrico e de remoção de sulfato de potássio nos surpreendeu. Nesta linha, o COGS/t para a celulose foi reportado em R$1.318/t (+0,4% t/t; -1,5% a/a), ajudando a abater o efeito da alta dos derivados de petróleo. Além disso, como mencionamos previamente, o primeiro ciclo do ramp-up da MP28 assegurou maior capacidade na diluição de custo fixo.
Como não houve paradas para manutenção, o COGS/t total de celulose se estabeleceu com valores mais baixos em relação ao 3T23, quando ocorreu a parada de Monte Alegre (PR), recuando em -6,9% t/t. Os custos de vendas como percentual da receita também sofreram uma redução, para 8,5% (-1p.p vs. 3T23). Já havíamos adiantado que a Klabin trabalha fortemente para otimização de custos, sabendo que o aumento do COGS/t referente ao custo de madeira é inevitável, buscando o controle de eficiência em outras áreas do negócio.
EBITDA como destaque entre as unidades.
A divisão de negócios de celulose trouxe um EBITDA de R$495m (-8,8% vs. Genial Est.), consolidando um número aquém da nossa estimativa, devido ao volume mais baixo em BHKP (-3,2% vs. Genial Est.) e um preço mais fraco em BSKP + fluff (-5,6% vs. Genial Est.). Mesmo assim, o segmento desempenhou +13,0% t/t, seguindo a tendência de alta para o mercado de celulose, sendo preço realizado o da BHKP o driver responsável pelo avanço em base sequencial.
Para a divisão de papel e embalagem, o EBITDA ficou em R$1.1b (+13,5% vs. Genial Est.), crescimento substancial de +23%t/t e +37,3% a/a. No agregado das unidades, a Klabin reportou um EBTIDA ajustado de R$1,7b (+24% t/t; -12% a/a), superando nossas expectativas em +9,8% vs. Genial Est. Colocamos como maior destaque o ramp-up da MP28 em Papel Cartão, que aumentou mais a penetração deste tipo de papel vs. Krafitliner. Houve também uma expansão de margem, para 24,5% (+6,6p.p t/t), acima do que esperávamos.
Lucro líquido crescente t/t, porém abaixo das estimativas.
Por conta de um resultado financeiro tendo uma pressão maior de despesas do que o esperado, o lucro líquido reportado de R$370m (-27,9% vs. Genial Est.) ficou abaixo das nossas estimativas. Ainda assim, ressaltamos um crescimento sequencial muito robusto, de +51,3% t/t, apesar da queda de -53,1% a/a. O resultado nos parece demonstrar um progresso interessante em relação ao 3T23, mas reforçamos que as despesas com juros devem aumentar em 2024, dada uma alavancagem maior para a aquisição do projeto Caetê.
Nossa visão e recomendação
Os resultados do 4T23 da Klabin ficaram, em geral, dentro das expectativas, exceto pelo volume de Kraftliner, que decepcionou. Por outro lado, a produção de Papel Cartão relacionada ao ramp-up da MP28 excedeu as nossas estimativas. Enquanto isso, as receitas de embalagens ficaram aquém das projeções, uma vez que ambos os tipos de embalagens sofreram reduções de volume, especialmente os sacos industriais, que foram afetados pelo arrefecimento da demanda nos mercados doméstico e latino-americano.
Geração de caixa baixa, porém melhor do que o esperado. A companhia reportou um FCFE de R$42m (vs. -R$200m Genial Est.), contrariando a nossa expectativa de queima de caixa. Esse resultado é atribuído principalmente ao saldo positivo do capital de giro, mas também à redução das contas a receber, ao aumento do prazo de pagamento aos fornecedores e à sazonalidade dos pagamentos de juros dos bonds. Nesse processo, a distribuição de dividendos anunciada referente ao resultado do 4T23 foi de R$192m ou R$0,19 por ação (para as units). Os dividendos vieram apenas um pouco abaixo da nossa estimativa, de R$0,20 por ação. Esperamos dividendos menores ao longo do ano, à medida que acreditamos que a companhia deverá recompor parcialmente o caixa após o fluxo de 2024, da qual prevemos um FCFE 24E de -R$4,5b.
Guidance de EBITDA provoca upside. A companhia afirmou hoje que o projeto Puma II, com a adição de figueira, deve gerar R$3b de EBITDA incremental a partir de 2027, quando o ramp up da MP28 e Figuera estiverem completos. Projetávamos um EBITDA incremental até 2027 de R$2,7b Genial Est. Portanto, há um upside de +12,7% que não estava precificado em nosso modelo, e também acreditamos que não esteja incorporado pelo consenso. Levando em consideração esse gap, pode-se dizer que o mercado está desnecessariamente pessimista em relação à Klabin.
Comparar Klabin com Suzano faz sentido? Ao contrário das perspectivas usuais de investidores de commodities, com um horizonte de tempo muito de curto prazo, acreditamos que a tese de Klabin é voltada para o crescimento, gerando mais valor no longo prazo. Sabemos avaliar que a Suzano possui uma margem mais elástica, considerando que a estrutura da integração da Klabin para uma companhia mais verticalizada pressiona o COGS/t total. Destacamos entre as vantagens da Suzano o custo caixa, que parece ser mais limpo, sem interferências do processo de integração para a venda de papéis e embalagens, em relação a maior exposição a venda de celulose de mercado.
Entretanto, Suzano nos parece estar mais desprotegida, estando à mercê das condições voláteis do preço da commodity, algo que não é visto na mesma intensidade em Klabin, que possui mais exposição ao negócio de papéis e embalagens, com dinâmicas menos cíclicas. Apesar de ser perfeitamente compreensível investidores compararem ambas as companhias, acreditamos que existem diferenças substanciais na maneira como deveriam olhar para os cases.
Conforme já mencionamos anteriormente, somos defensores de um olhar mais de longo prazo para a tese de investimento de Klabin (menos cíclica), e por sua vez, mais de curto prazo para Suzano (mais cíclica). Dessa forma, em nossa visão, à medida que investidores buscam triggers de curto prazo para as ações de Klabin, o valuation da companhia começa a perder correlação com os fundamentos, que estão mais para frente no fluxo de caixa. Isso foi exatamente o que aconteceu após o Investor Day, realizado no final novembro. A reação do mercado foi totalmente baseada no curto prazo… Para nós, call errado… O trimestre demonstrou recuperação e valor agregado do ramp-up da MP28, e há mais por vir em 2024.
Reescrevendo a história no papel. Conforme as nossas estimativas, o resultado do 4T23 consolidou números melhores na base t/t. Melhorias notáveis estão sendo observadas nas condições de mercado, especialmente com os preços da celulose. Combinado com a resiliência devido à exposição a papel e embalagens e ao ramp-up do MP28, esperamos uma melhora gradual nos resultados ainda durante 2024. Apesar de uma queda de 10% nas ações em menos de 60 dias, acreditamos que a Klabin continua atrativa devido às percepções errôneas do mercado. Negociando em um EV/EBITDA 24E de 6,7x (vs. uma média histórica de 7,5x), mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$26,35, o que implica em um upside de +22,05%.
