A klabin anunciou o Projeto Plateau, na manhã de ontem, 30 de outubro. Nossa percepção inicial é positiva, principalmente pelo arranjo do deal e na demonstração cristalina da companhia em se comprometer em acelerar o processo de desalavancagem a partir de 2025. O indicador fechou o 2T24 em 3,2x Dívida Líq./EBITDA. É importante contextualizar que a companhia terá uma baixa de fluxo de caixa relevante agora no 3T24 (a ser divulgado na semana que vem). Esperamos um FCFE no 3T24 de -R$5,6b, mediante ao pagamento do Projeto Caetê (~R$5,8b por terras adquiridas da Arauco). Essa situação fará com que a alavancagem de um salto expressivo, que nas nossas contas, subiria para 3,7x Dívida Líq./EBITDA 24E.
O que é o Projeto Plateau?
Acreditamos que o Projeto Plateau é uma reversão estratégica do Projeto Caetê ao ponto que a direção, agora, é voltada para três pontos específicos: (i) monetização antecipada de ativos florestais, (ii) aceleração de desalavancagem em contrapartida à (iii) presunção de autossuficiência produtiva de madeira. Por meio da criação de 4 SPEs controladas pela Klabin e com participação de uma Timber Investment Management Organization (TIMO- fundo de investimento focado em ativos florestais), o projeto busca otimizar o portfólio florestal da companhia nos estados do Paraná (PR), São Paulo (SP) e Santa Catarina (SC). Em termos práticos, avaliamos que a companhia está transferindo o direito de uso de suas terras para as SPEs, e celebrará um contrato com a TIMO acordando o direito de compra de madeira extraída desses terrenos, garantindo assim o abastecimento para a Klabin.
Entendendo melhor o acordo
Quais são as condições do acordo entre a Klabin e a TIMO?
A Klabin receberia uma injeção da TIMO em seu fluxo de caixa na ordem de R$1,8b (pagos em 2 parcelas – 1T25 e 2T25) + R$900m potenciais. Isso reforça o compromisso da companhia com a disciplina na alocação de capital e com o potencial aumento do ROIC. O projeto prevê a geração de sinergias ao integrar operações de colheita e silvicultura, potencialmente reduzindo o custo de extração de madeira.
A priori, entendemos que a companhia costurou o deal visando a manutenção de participação acionária que inferisse o controle das SPEs (57% do capital total será da Klabin, sendo 92% das ações ordinárias). Isso corrobora para a tese de elevação no poder de barganha da companhia quanto ao custo de pagamento do fornecimento da madeira pela TIMO (aprofundaremos esse ponto na seção “Nossa Visão”). A TIMO passaria a integrar o capital social da Klabin e teria direito ao fluxo de dividendos pagos, uma vez que acumula ações preferenciais das SPEs.
Nesse sentido, a Klabin pode acabar melhorando a sua margem bruta, ao diminuir o COGS/t no custo de compra de madeira e consequentemente aumentando o EBIT. É valido mencionar também que o acordo celebrado entre a companhia e a TIMO prevê flexibilidade futura para uso dos ativos florestais, justificada pela possibilidade de recompra de ações e/ou ativos das SPEs por parte da Klabin.
A consequência de curto prazo será a redução da alavancagem.
A estrutura do deal prevê o aporte para as 4 SPEs de 23 mil ha de florestas plantadas e 4 mil de ha de terras produtivas que já estavam registradas pela Klabin além dos 37 mil ha de florestas plantadas e 39 mil ha de terras produtivas que vieram do Projeto Caetê. Já a TIMO, contribuirá com R$1,8b. Esse recurso será injetado no caixa da Klabin, pago em 2 tranches até o 2T25, ainda com possibilidade de um desembolso adicional de até +R$900m, previsto sob condições não divulgadas. Caso o valor seja integral (R$2,7b), nosso modelo proprietário aponta que a alavancagem da companhia poderia arrefecer para 3x Dívida Líq./EBITDA 25E vs. 3,3x 25E anteriormente. Essa estrutura, portanto, visa fortalecer a (i) liquidez de curto prazo e (ii) ajusta a alavancagem projetada (-0,3x Dívida Líq./EBITDA), via antecipação de monetização de ativos, (iii) melhorando o balanço patrimonial.
Quais são os potenciais riscos?
Embora, implícito, salientamos alguns fatores de risco intrínsecos ao projeto, tais como: (i) sujeição às questões regulatórias, aprovação de órgãos competentes e de execução; além de (ii) variações na taxa de câmbio, custos de logística para o transporte da madeira e silvicultura. Também é importante destacar que as (iii) possíveis alterações nas políticas de uso da terra e sazonalidade nos mercados florestais, podem implicar no desvio de previsão de desalavancagem e sinergias operacionais. Por último, mas não menos importante, destacamos o principal risco que enxergamos na operação como sendo (iv) as condições não reveladas do acordo a ser celebrado para a compra de madeira das SPEs.
Entendemos que há uma possibilidade de a TIMO exigir mais retorno no projeto via recebimento pelo fornecimento de madeira, caso os fluxos de dividendos auferidos não sustentem um bom nível de VPL na ótica da própria TIMO (iremos explorar esse ponto mais adiante). Isso, por outro lado, reduziria o VPL na ótica da Klabin, com menos sinergias e menor potencial de arrefecimento do COGS/t, à medida que estaria comprando a madeira das SPEs e pagando um preço adicional ao seu custo se comparados com o cenário em que os terrenos ainda fossem seus.
Redução do Dividend yield mas compromisso com a desalavancagem.
A nova política de dividendos a ser implementada a partir de agora, reduz o pagamento para 10-20% do EBITDA ajustado (vs. 15-25% anterior). Acreditamos que isso visa a retenção de fluxo de caixa na própria companhia, atenuando o valor a ser distribuído para os demais acionistas. Dessa forma, sem sombra de dúvidas, os Dividend Yields da Klabin serão menores. Revisamos o nosso modelo para refletir a nova política, e chegamos em uma compressão de Dividend Yield 24E para 5,1% (vs. 5,5% anteriormente). Destacamos também a contração maior para 5,5% 25E (vs. 7,0% anteriormente) e 5,7% 26E (vs. 7,1% anteriormente). O impacto em nossa modelagem é tamanho que, com a nova política, não vemos nenhum momento onde a Klabin auferiria um Dividend yield acima de 6,5% ao longo dos próximos 5 anos.
Nova política de dividendos transmite duas mensagens.
Nossa análise sugere que essa nova política transmite duas mensagens: (i) maior compromisso da companhia com a desalavancagem, reduzindo o dispêndio com dividendos, que eram pagos mesmo em trimestres onde o FCFE era negativo, o que não enxergávamos como a melhor atitude de alocação de capital. Com um nível de gasto menor a ser aplicado para remuneração aos acionistas, há uma maior preservação de fluxo de caixa e, portanto, a retenção do recurso ajudaria a melhorar o indicador da Dívida Líquida, reduzindo a alavancagem.
Além disso, entendemos que (ii) ao limitar o fluxo de pagamento de dividendos, a Klabin tentaria majorar o VPL do projeto Plateau sob sua ótica, uma vez que reduziria as saídas de caixas que incrementariam o VPL sob a ótica da TIMO. Devemos lembrar que uma operação de M&A sempre é concretizada quando os dois lados enxergam VPLs que sejam atrativos, e o que pagamento para um lado é recebimento para o outro.
Nossa visão e recomendação
O acordo parece fazer sentido para a Klabin, mas..
Sob ótica da Klabin, o deal parece acertado uma vez que, a princípio, conseguimos enxergar: (i) uma monetização antecipada de ativos florestais; além da (ii) aceleração do processo de desalavancagem e sinalização de maior disciplina na alocação de capital. Além disso, gostamos da (iii) condição de opcionalidade futura, com possível recompra dos ativos e/ou aumento de participação nas SPEs, salientando também que (iv) a alteração na política de dividendos propicia especulação otimista quanto à redução da percepção de risco relativa à geração de FCF.
Porém, queremos trazer a atenção do investidor quanto ao potencial incremento de ROIC, justificada pelo (v) risco implícito à redução do custo de pagamento do fornecimento de madeira condicionada por premissas sinérgicas entre controlador (Klabin) e controlado (TIMO). Isto é, o racional lógico de todo deal é o “ganho entre partes”, conforme comentamos acima. Ou seja, para TIMO, o acordo à escritura tem de ser sustentado por tal, e a percepção que temos é que a Klabin estruturou o negócio para indicar fluxo de recebimento de dividendos pela TIMO, mas ao mesmo tempo, reduziu a política de pagamento de proventos.
Será que faz sentido para a TIMO?
Como proxy de racionalidade, fizemos um exercício visando calcular o VPL que a TIMO estaria aferindo com o projeto, considerando apenas o influxo advindo de dividendos. Como já comentamos, a TIMO receberia dividendos em virtude do ganho de participação no capital social da Klabin após o desembolso dos valores combinados. Para chegar nessa conta (que obviamente é uma aproximação), assumimos algumas premissas, tais como: (i) detenção de 4% do capital total da Klabin no 1T25, obtida através do aporte de +R$900m (50% do R$1,8b acordado) e relativo ao market cap da Klabin no dia anterior ao anúncio (R$25,4b); e (ii) incremento de participação para 12% no 2T25, que seria justificada pelos aportes de +R$900m (ou outros 50% do R$1,8b acordado) somada à +R$900m (condicionais não divulgadas de performance).
Além disso, levamos em consideração (iii) a alteração da política de pagamento dos dividendos pela Klabin. Sobre o horizonte de tempo para o cálculo de VPL, assumimos que (iv) o fluxo de dividendos começaria a ser recebido pela TIMO no 1T25, correspondente a sua participação incidida sob o valor total de dividendos que estamos estimando para a Klabin em nosso modelo até a perpetuidade, trazido a valor presente pelo Ke de ~11%. O lógico seria presumir que o VPL seria atrativo, mas, não foi a conclusão que chegamos, com o VPL dando próximo de zero. Ou seja, apenas via dividendos, o deal não parece fazer sentido para a TIMO.
Como isso poderia oferecer um risco para a Klabin?
O exercício hipotético indica que, se a TIMO não estaria obtendo um retorno aceitável via dividendos, provavelmente fará o possível para espremer retorno via outras formas de rentabilizar como, por exemplo, na venda de madeira das SPEs para a Klabin. Ou seja, em suma, a ideia de incremento de ROIC da Klabin passaria a se tornar incerta, ao passo que o acordo de abastecimento de madeira, que garante o direito de compra do insumo das SPEs, está sujeita à certas condições ainda não especificadas. Nossa análise sugere que, para confirmar se o deal foi realmente bom para a Klabin no médio e longo prazo, teríamos que ter mais abertura sobre quais são as condições de preço e disponibilidade de madeira que a companhia estaria comprando das SPEs. Isso não foi divulgado pela a Klabin até o presente momento.
Apesar dos riscos, a visão geral é positiva.
Em geral, acreditamos que o Projeto Plateau é um passo estratégico para melhorar a percepção de risco da Klabin no mercado. Isso deve ajudar a, por exemplo, reavaliar as taxas de desconto aplicadas à companhia, apresentando uma decisão nítida de focar no processo de desalavancagem. Portanto, justamente com base no impacto positivo de curto prazo pela percepção que os investidores teriam da desalavancagem, além de um momento bastante positivo que enxergamos para a execução dos demais projetos da companhia, como o Figueira e o ramp-up da MP28, a recomendação de COMPRA é mantida, com Target Price 12M de R$27,00, levando as ações a um upside de +29,87%. Entretanto, podemos revisar nossas projeções de médio a longo prazo conforme mais informações sobre os acordos contratuais emergirem, principalmente relacionados a compra de madeira.
