Resultado 4T22: Tudo de Ruim no mesmo lugar e ao mesmo tempo!
No momento atual, acreditamos que olhar para os resultados operacionais da empresa e estimar o valor da companhia a partir de um modelo de fluxo de caixa futuro (que envolvem perspectivas de longo prazo) não faça mais sentido. Acreditamos que a Light passou a ser um case baseado em um evento específico, onde a reprecificação da empresa está relacionada ao acontecimento da renovação de sua concessão (com vencimento em 2026) e de uma revisão tarifária extraordinária com maior reconhecimento das pernas não-técnicas da empresa. A área de operação da Light-D oferece desafios únicos, tendo mais de 50% da sua área de concessão sendo considerada de risco e possuindo perdas não-técnicas e reincidência dessas perdas muito acima do normal. O maior problema que isso tras à empresa é o não reconhecimento completo dessas perdas não-técnicas na tarifa por parte ANEEL, fazendo com as tarifas aplicadas não reconheçam por completo os reais custos da empresa. Além disso, devido a parte das áreas de concessão serem áreas controladas por grupos a margem da lei, a companhia tem pouco poder para combater os furtos de energia nessas áreas e melhorar seus índices operacionais.
Dito isso, é importante lembrar que a área de concessão da empresa tem um vencimento razoavelmente curto (2026) e o grupo controlador já avisou o seu interesse em renovar a sua concessão. É sabido que a área de concessão da Light engloba a capital do estado do Rio de Janeiro (a segunda mais relevante em tamanho, PIB, grande exposição internacional) e a devolução da concessão poderia gerar um grande impasse a ANEEL e ao Governo Federal a medida que a região ficaria sem um operador claro – a Eletrobrás foi historicamente utilizada como “boia de salvação” para distribuidoras em dificuldades, passando a assumir as operações e todos os prejuízos decorrentes a partir daquele momento), foi privatizada e dificilmente assumiria esse desafio. É importante esse contexto pela seguinte questão: caso não exista a renovação da concessão, o governo federal teria que reembolsar a base de ativos da empresa R$10,1 bilhões via os recursos adquiridos em um novo leilão a ser realizado. E eis aqui o grande ponto: quem assumiria a concessão nas atuais condições de estrutura tarifária? Ou seja, achamos dificil que a área não passe por um processo de revisão tarifária extraordinária com maior reconhecimento de perdas não-técnicas na tarifa. A dúvida é saber se tal revisão aconteceria no curto prazo ou apenas com o intuito de encontrar novos operadores para a concessão. Em nossa leitura, tendo em vista a característica dos controladores anteriores aos atuais (grupo estrangeiro e empresa estatal brasileira), uma gestão privada e nacional – com profundo conhecimento dos desafios locais – é mais do que desejável. Fica a dúvida se o regulador aprovaria um incremento de tarifa em meio a um cenário recessivo como o atual.
E para o caso da Light não renovar sua concessão, empresa deve ser avaliada pelo seu valor de liquidação do ativo (Base de Remuneração R$10,1 bilhões + Caixa & Disponibilidades de R$2,1 bilhões – Divida Bruta de CP/LP de R$10,2 bilhões), o valor remanescente das ações da Light seriam de apenas R$2 bilhões (R$5,4/ação) ou apenas R$200 milhões se considerarmos os créditos PIS/Cofins que deverão ser devolvidos nas tarifas da empresa ao longo dos próximos meses (R$0,50/ação) e, por último, a possibilidade de conversão de dívida em ações da empresa, diluindo os atuais acionistas caso não exista uma solução para os próximos 12 meses. Entretanto, o método de avaliação por liquidação de ativos não considera a evolução dos fluxos de caixa futuros – que como podemos perceber, são afetados pela performance operacional da área de concessão, custo da dívida, reembolso dos créditos PIS/Cofins, etc. Entendemos que esse método precifica os cenários mais alarmantes e pessimistas, mas por prudência não dariamos o benefício da dúvida e nos manter do lado mais conservador. O principal erro dessa nossa postura é a possbilidade de errarmos “para baixo” ao adotarmos uma posição muito conservadora e que pode ser tomada por algum eventual fluxo de notícias positivas caso a decisão da ANEEL seja célere na sua decisão. Entretanto, vale lembrar que já erramos por dar o benefício da dúvida ao turnaround da empresa. Sendo assim, preferimos nos manter do lado do conservadorismo e não recomendar as ações da Light, principalmente em meio a um ambiente de incertezas e juros altos. Entretanto, por se tratar de um “case de evento”, pode significar uma oportunidade interessante aqueles com estômago e paciência para isso.
Para mais detalhes acesse nosso relatório – Quais possíveis cenários para a Light?. Como vão poder perceber, a deterioração nos resultados foi muito acima do que consideramos no documento anterior, com muitos esqueletos no armário sendo revelados apenas nesse trimestre.
Detalhamento dos Resultados 4T22
EBITDA negativo, abarrotado de reconhecimentos negativos. Nesse trimestre, a empresa reconheceu o equivalente a R$2,9 bilhões de efeitos não recorrentes no EBITDA da empresa, com outros R$2,1 bilhões negativos no resultado financeiro e IR/Contribuição Social. No EBITDA, os principais efeitos negativos decorreram do reconhecimento da devolução do PIS/Cofins (R$1,1 bilhão) e maior acurácia no reconhecimento Perdas Estimadas em Créditos de Liquidação Duvidosa – PECLD no valor negativo de R$854 milhões. Ainda do lado negativo, o endividamento alcançou R$9,0 bilhões (vs R$8,7 bilhões no 3T22), implicando em uma relação Dívida Líquida/EBITDA Recorrente de 3,3x e com um custo nominal de 14,4% (vs 13,7% no 3T22). É importante mencionar que as disponibilidades encerraram em apenas R$2 bilhões (vs amortizações de R$819 milhões e R$2,2 bilhões nos anos de 2023 e 2024) – dívida esta que só deve começar a ser rolada após a clareza da empresa quando houver alguma definição quanto ao renovação da sua concessão. Em relação ao futuro, a empresa estima conseguir operar investimentos de apenas R$1 bilhão/ano (c. R$800 milhões apenas para a distribuidora) vs um EBITDA recorrente de c. R$1,6 bilhão.
