Conclusão. Não acreditamos que a Light vá requisitar recuperação judicial – ao menos não no cenário-base. Apesar dos grandes desafios da empresa, é importante lembrar que a empresa fechou o último trimestre com R$4 bilhões em disponibilidades. Tal valor é o suficiente para cobrir quase três anos da amortização da dívida da empresa. Do ponto de vista das operações, o cenário ainda é desafiador devido aos altos custos da dívida financeira e investimentos necessários para tocar a operação consumindo praticamente todo o fluxo de caixa operacional. Com isso, é importante mencionar que a empresa já anunciou a redução dos investimentos esperados para 2023 com foco e maior geração de caixa da empresa. No curto prazo, a principal notícia esperada pela empresa diz respeito à Renovação de sua concessão (com vencimento em 2026), que por sua vez daria o direito ao ressarcimento da sua base de remuneração regulatória (c. R$10 bilhões). Tal cenário daria garantias aos credores e a empresa teria um cenário mais benigno para rolar a sua dívida, fazendo assim com que o fluxo de notícias negativas em relação a sua solvência de curto prazo pudesse ser estancada. O pior dos cenários se daria através de um impasse entre os atuais controladores da empresa e o poder concedente onde os primeiros optassem por não renovar a concessão da Light-D nos atuais termos da sua concessão, que por sua vez não contempla em suas atuais tarifas em sua totalidade os desafios da área em que a empresa atua. Ou seja, a empresa buscaria um incremento de tarifas via um maior reconhecido das perdas não-técnicas (os famosos “gatos” de luz) – vale mencionar que julgamos esse cenário pouco provável, ainda que tenhamos que considera-lo, de uma maneira ou de outra. Olhando adiante, observamos alguns catalizadores para as ações, que podem levar as mesmas para novos patamares: I) melhorias do ponto de vista das operações, com números reportados acima das expectativas, II) renovação da concessão e melhor cenário para rolagem da dívida, III) melhoramento nos termos da tarifa e IV) possível queda na SELIC, com impactos positivos na despesa financeira da empresa.
Os fatos
Após um questionamento da CVM, a empresa divulgou via fato relevante a contratação da Laplace Finanças, uma empresa que tem como objetivo de assessorar a Light em estratégias financeiras, com foco em melhorar a sua estrutura de capital. Em português claro: “estrutura de capital” é a relação de capital próprio (do acionista) e dívida (capital de terceiros) dentro da empresa. Ou seja, a contratação de tal consultoria causou uma “má impressão” ao colocar a solidez financeira da empresa em xeque.
A empresa vai quebrar?
No curto prazo, a nossa resposta é “não”. A empresa fechou o 3T22 com uma dívida líquida de R$8,7 bilhões (dívida bruta – disponibilidades), sendo R$4 bilhões em disponibilidades e R$12,8 bilhões em dívida bruta. De acordo com a amortização de dívida esperada, tal caixa seria suficiente para quase quase três anos de pagamento de dívida, o que nos deixa confortável com a liquidez financeira no curto prazo. Do ponto de vista das operações, é importante mencionar que a LIGHT um EBITDA 23E de R$2,5 bilhões. Se considerarmos o juros esperado da dívida da empresa para 2023 (c. R$1,4 bilhões) e investimentos de R$1,1 bilhões (em linha com os investimentos de 2021, antes da fase mais aguda de investimentos da empresa ao longo de 2022), a empresa conseguiria fechar o ano de 2023 queima de caixa de aproximadamente R$200 milhões. Vale lembrar que o covenant da dívida da empresa é de 3,75x Dívida Líquida/EBITDA e a empresa fechou o 3T22 com uma relação de 3,0x Dívida Líquida/EBITDA 12M, restando pouco espaço para erros. Para o ano seguinte, seria salutar esperar a queda da SELIC, eventuais revisões no plano de investimentos e nenhuma surpresa negativa do ponto de vista das operações (queda no consumo, aumento das perdas, deterioração das provisões, etc). Entretanto, do ponto de vista da solvência, é importante citar a questão relacionada a base de remuneração regulatória da empresa (maiores detalhes adiante, ao longo do documento), que acabou por tomar os holofotes nas capas dos jornais nas últimas semanas.
Quais os cenários?
Light-D é uma concessão de distribuição de energia elétrica. O seu detentor opera a concessão pelo prazo de 30 anos. Ao final destes trinta anos, tal operação retorna ao poder concedente com objetivo de relicitação. Ao final desse processo, todos os ativos não depreciados devem ser reembolsados pelo poder concedente aos acionistas. E existem dois pontos aqui que merecem ser mencionados. Primeiro, o valor do reembolso: na última revisão tarifária da empresa, a ANEEL reconheceu uma Base de Remuneração Regulatória Líquida de R$10,1 bilhões (data-base: Março/22). E por último, mas não menos importante: o altíssimo grau de complexidade de se operar na área de concessão da Light. Os resultados da empresa são afetados pelas perdas não-técnicas em sua área de concessão – o famoso furto de energia. Ou seja, por mais que um alto nível de perdas de energia sejam reconhecidas em sua tarifa (perdas regulatórias), as perdas reais são muito maiores, causando prejuízos para a empresa. E tal questão é derivada da complexa situação do Rio de Janeiro, com presença ostensiva de grupos criminosos ao longo de sua área de concessão e que acabam por limitar o poder da própria empresa em atuar contra furtos e fraudes (51% da área de concessão da Light-D está situada em áreas de risco). Vale lembrar que desde a sua privatização no ano de 1996, a empresa está em seu terceiro grupo controlador e o problema relacionado as perdas reais vs perdas reconhecidas na tarifa da empresa sempre foi uma constante.
Para o caso da Light, vemos alguns cenários:
Cenário-Base: Renovação da Concessão
Nesse caso, a empresa conseguiria a renovação da sua concessão por mais 30 anos e de preferência em termos mais realistas no que diz respeito as perdas não-técnicas em sua área de concessão. Nesse caso, podemos ver um alivio tanto nas ações da empresa quanto em sua dívida à medida que existiria maior clareza quanto a rolagem de sua dívida. As operação da empresa seguem normalmente por mais 30 anos. Nesse ponto, a Light teria que ser avaliada pela projeção do seu fluxo de caixa de mais de 30 anos. Caso os termos sejam melhorados, precisariamos fazer uma nova estimativa para o preço-alvo da empresa. Mas temos uma certeza: valeria mais do que observamos nos preços de hoje, que considera o valor da empresa níveis de liquidação, sem considerar nenhum fluxo de caixa futuro (maiores detalhes sobre o seu valor de liquidação no próximo tópico).
Observamos a renovação das concessões como o “cenário-base” exatamente por ser aquele que vai causar menos ruído para todas as partes envolvidas. Tal questão já vem sido discutida com reguladores a bastante tempo e aparentemente a contrapartida exigida viria no sentido de maiores requisitos de qualidade por parte do regulador. Vale lembrar que mesmo na MP 579 (2012) que tratou da renovação antecipada de concessões, as distribuidoras foram renovadas sem grandes contrapartidas.
Cenário Possível: Devolução da Concessão
Nesse caso, a empresa operaria a concessão até o final da sua concessão (2026) e, no final, teria a sua Base de Remuneração reembolsada pelo governo federal via recursos levantados com a venda da outorga da concessão para um novo player interessado.
Achamos esse cenário pouco provável de se materializar pelos seguintes motivos:
I) O governo teria que reembolsar os acionistas da Light no valor referente a base de ativos da operação (R$10,1 bilhões em valores de Março/22). O que leva ao ponto seguinte…
II) O governo federal teria que relicitar o ativo para levantar os recursos para pagamento do reembolso. Ou seja, encontrar outro agente interessado em pagar pelo menos R$10 bilhões na operação da Light-D. Para encontrar interessados, acreditamos que a concessão da Light teria que passar, invariavelmente, por uma reparametrização em suas tarifas a medida que encontrar players interessados em desembolsar tal valor pela operação de hoje vá ser bem desafiador.
III) Históricamente, a Eletrobrás foi o “hospital” de empresas em dificuldade no setor. Entretanto, a empresa foi privatizada e não observamos um grande apetite por ativos com características como as da Light por parte da empresa. Ou seja, o governo federal não teria ferramentas apropriadas para operar o ativo.
IV) Deixar a segunda capital do país sem um operador claro no serviço de distribuição, sem foco no serviço, cobertura, qualidade e duração do serviço, combate a inadimplência e outros faria com que a operação se transformasse em um ralo de recursos. Sem contar com a deterioração do serviço em uma área de grande relevância do ponto de vista econômico.
Nesse cenário, se considerarmos o valor de liquidação do ativo (Base de Remuneração R$10,1 bilhões + Caixa R$4,0 bilhões – Divida Bruta de R$12,8 bilhões), o valor remanescente das ações da Light seriam de apenas R$1,2 bilhões (R$3,2/ação).
Cenário Pessimista (pouco provável…)
Com tarifas que não reconhecem por completo, o atual operador pode decidir por não operar mais a concessão e entrega-la para o poder concedente – principalmente por julgar que as tarifas atuais não reconhece de maneira realista o risco da operação. Ato contínuo, o poder concedente pode optar por criar empecilhos ao reembolso da base regulatória (pouco provável, mas temos que considerar essa possibilidade). Nesse cenário, tanto as ações quanto as dívidas da empresa passariam por grande volatilidade, estresse e destruição de valor em relação aos seus valores atuais, principalmente por não existir a clareza quanto a renovação da concessão. Achamos tal cenário pouco provável por que eventuais negociações com o governo e credores aconteceriam nas piores condições possíveis. Nesse caso, o valor da LIGT3 ao acionista seria ínfimo, de acordo com a eventual diluição da empresa caso o cenário de substituição da dívida por participação na empresa venha de fato a acontecer.
Sobre o passado recente
Como mencionamos em nossas notas, podcasts e videos sobre a tese da empresa, a Light era um case de “turnaround”. Ou seja: uma empresa com grandes desafios em sua operação e que sob nova direção poderia atacar esses pontos fracos. No caso da Light, o início do “ponto de virada” foi a entrada de novos acionistas de referência com a saída Cemig em meio a um processo de venda de ações e capitalização no montante de R$1,4 bilhões ao preço de aproximadamente R$20/ação. Para executar o plano de melhoria da empresa, nomes estrelados e com passado bem sucedido na recuperação de distribuidoras de energia como Raimundo Nonato Castro (ex-Equatorial) e outros.
E depois?
Desde a capitalização da empresa em 2020, as ações da LIGT3 despencaram aproximadamente 80%. Como principais motivos para tal performance, citamos I) pandemia, com queda do consumo de energia, proibição no corte do suprimento para inadimplentes e limitação no combate ao furto, II) fortes investimentos e, principalmente, III) devolução de valores relacionados ao ICMS com aplicação de uma revisão tarifária extraordinária que acabou por reduzir as suas tarifas desde Dezembro/2022. O valor a ser reembolsado foi de R$1,4 bilhões entre um ciclo tarifário e outro. Atualmente, a empresa levou essa questão para o Supremo Tribunal Federal e ainda não reconheceu tal impacto em seu balanço.
