Pontos de destaque:
(i) Estimamos um resultado fraco; (ii) Ciclo pecuário negativo deve novamente exercer uma forte pressão sobre as margens da América do Norte; (iii) Por outro lado, a América do Sul continua em um cenário oposto ao da América do Norte, e deve se destacar positivamente no trimestre por entregar uma expansão de margens; (iv) Alavancagem segue como um ponto de atenção da tese, a despeito da venda de 16 ativos para a Minerva ter mitigado o risco; (v) Reiteramos recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$10,00.
A Marfrig (MRFG3) irá reportar o seu resultado do 1T24 no dia 15 de maio, e, nesse relatório, iremos apresentar as nossas expectativas para os números da companhia e perspectivas para o ano.
Projetamos um trimestre fraco em termos de margens, com a baixa oferta de gado na América do Norte pressionando significativamente os custos da divisão de negócios, e, consequentemente, a rentabilidade da operação. Já na América do Sul, o cenário continua oposto, com uma alta oferta de gado, que se reflete em preços menores da arroba do boi no Brasil.
Por fim, para BRF, cujos resultados já foram divulgados no dia 08 de maio, vimos margens significativamente maiores na comparação anual, devido à queda relevante nos preços dos grãos (soja e milho). Assim, a empresa deve contribuir, em conjunto com o segmento América do Sul, positivamente para o resultado consolidado da Marfrig.
Valuation e recomendação. Apesar da melhoria operacional da BRF, e do impacto positivo dos números da América do Sul nos resultados da Marfrig, estimamos que as margens da companhia devem seguir desanimadoras devido a um impacto significativo do alto custo do gado na América do Norte, que representa a fatia mais relevante da operação.
Portanto, sabemos que há alguns investidores que estão procurando se posicionar em BRF e acabam sendo atraídos para Marfrig por um potencial efeito de “desconto de holding”. Entretanto, não vemos muito sentido nesse movimento, uma vez que os dados mais fortes de BRF ainda não compensam os mais fracos da América do Norte.
Diante de nossas estimativas pessimistas para o ciclo do gado na América do Norte, cuja reversão está continuamente sendo empurrada, agora esperada apenas em 2026, e da nossa preocupação com o nível projetado de alavancagem para a companhia (Dívida Líq./EBITDA 24E de ~3,0x), optamos por manter a cautela com os papéis. Assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$10,00.
Prévia 1T24
Para o 1T24, em relação ao desempenho da companhia ex-BRF, estimamos uma receita total de R$18,0b Genial Est. (-3,1% a/a). Projetamos um EBITDA de R$688m Genial Est., retração de -31,1% a/a, equivalente a uma compressão de -1,5p.p. a/a na margem EBITDA, a qual deve atingir, dessa forma, 3,8%. Por fim, estimamos um prejuízo de -R$773m, com uma margem líquida de -4,3% (-5,6p.p. a/a).
MRFG3 (ex-BRF): Variação Anual e Trimestral
América do Norte
América do Norte: desafios continuam com baixa disponibilidade de gado. Nesta região, o cenário segue bastante desafiador. Devemos ver (i) um pequeno avanço de receita na base anual, devido a preços maiores no mercado doméstico e ao fato do 1T24 ter tido 13 semanas (vs. 12 no 1T23); (ii) uma pequena queda nos volumes, compensada por preços maiores e a semana adicional no período; (iii) uma demanda seguindo resiliente e (iv) uma forte contração de margem EBITDA na base anual, além de uma pequena retração sequencial, decorrentes de uma oferta bastante restrita de gado na região.
Sazonalmente, os 2Ts e 3Ts costumam ser mais fortes que os 1Ts e 4Ts, dado o barbecue season. Não vemos razão para essa sazonalidade não ajudar a melhorar os números de forma sequencial para o próximo trimestre. Porém, ainda assim, olhando para frente acreditamos que os resultados sofreram com a manutenção da tendência de margens bastante pressionadas, uma vez que enxergamos uma melhora na disponibilidade de gado na região apenas ao final do 1S26, com 2025 possivelmente sendo o fundo do ciclo.
América do Sul
América do Sul: tendência contrária à da América do Norte. Na América do Sul, seguimos observando uma dinâmica oposta à da América do Norte, marcada por um alta oferta de gado, a qual viabilizada margens maiores. Para a região, esperamos (i) um pequeno recuo no top-line na base anual, devido a uma queda nos preços de exportação e do mercado doméstico; (ii) uma estabilidade nos volumes e (iii) uma margem EBITDA avançando ligeiramente na base anual, e atingindo, assim, o patamar de high single digit, a despeito da sazonalidade fraca típica dos 1Ts.
Em nossa visão, o segmento deve entregar, em 2024, números bastante similares aos entregues em 2023, tanto em termos de receita quanto de margens. Devemos observar, então, uma margem EBITDA de low double digits para este ano, viabilizada pela dinâmica favorável do ciclo pecuário na região.
Demanda estrutural chinesa por carne bovina: crescente no longo prazo, mas mais moderada no curto e médio prazo. Enxergamos a demanda estrutural chinesa pela proteína bovina como crescente no longo prazo, devido a fatores como a (i) a expansão da classe média chinesa; (ii) a ocidentalização da demanda por proteína na China e (iii) o consumo de carne bovina per capita na China ser ainda bastante abaixo da média mundial (espaço amplo para crescimento).
Porém, no curto e médio prazo, é possível que haja uma demanda menos vigorosa, ainda que incremental, em função, principalmente, do país contar atualmente com um alto nível de estocagem. Desse modo, projetamos um pequeno aumento nos volumes de venda para a China nos próximos trimestres, mas preços de venda flat.
Nossa visão e recomendação
Baixa visibilidade quanto a aprovação do Cade em relação à venda de ativos para a Minerva. Seguimos com pouca visibilidade quanto a aprovação do Cade referente à venda de 16 plantas da Marfrig para Minerva, uma vez que o órgão declarou, em abril, que a transação se trata de uma operação complexa, podendo exigir 90 dias adicionais, além dos 240 dias apontados no início, para se dar um parecer final. Em nossa visão, a aprovação pode ocorrer apenas durante o 2S24.
Vale ressaltar que, enquanto a Marfrig mantém suas operações nas 16 plantas mencionadas, estas continuam gerando receita e fluxo de caixa, e se beneficiando da dinâmica favorável em termos de custos na América do Sul.
América do Norte continua despontando para lado negativo. Olhando para frente, vemos a Marfrig lidando com alguns importantes ventos contrários como (i) a oferta restrita de gado na América do Norte, que contribui para uma forte pressão na rentabilidade da região, cenário que deve melhorar apenas ao final do 2S26 e (ii) um alto nível de alavancagem (~3,0x Dívida Líq./EBITDA 24E), a mesmo com a venda das 16 plantas para a Minerva.
Entretanto, vemos (i) a América do Sul surfando o ciclo do gado positivo no Brasil e (ii) a BRF em uma importante trajetória de melhora operacional, marcada por maiores margens e uma geração de caixa positiva. Ainda assim, acreditamos que esses dois fatores não sejam suficientes para compensar os ventos contrários mencionados. E aí que está a grande questão…
Sabemos que alguns investidores estão buscando se posicionar a Marfrig, através de um potencial desconto de holding, para usufruir de melhores resultados da BRF, que reconhecemos estar caminhando em direção a melhores resultados. Por outro lado, desaconselhamos essa estratégia, ao menos por enquanto. Ainda vemos a divisão de negócios na América do Norte da Marfrig detraindo mais margem do que a BRF agregando.
Além disso, não enxergamos triggers de curto e médio prazo e vemos um baixo upside em relação ao preço atual de tela dos papéis. Assim, optamos por manter a cautela com as ações da companhia, e reiteramos a nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
