A Marfrig divulgará seus números do 3T24 em 13 de novembro, depois do fechamento de mercado. Esperamos um desempenho melhor pela sazonalidade, mas ainda fraco na visão a/a. Os principais pontos são: (i) Operações na América do Norte apresentando resultados moderados, com bons volumes de vendas devido ao período de verão (barbecue season), compensando parcialmente (ii) os custos mais altos do gado, que ainda pressionam margens.
Nossas expectativas de números para BRF são de mais um trimestre sólido, puxando o desempenho consolidado da Marfrig, refletindo o momentum positivo devido ao trade-down de proteína bovina para frango; (iii) Operações mais fortes na América do Sul, com destaque para o Brasil, com bons volumes de vendas tanto no mercado doméstico quanto em exportações, e preços flat; (iv) Desvalorização do BRL/USD (-6,3% t/t) favorecendo os resultados, devido a ganho de competitividade nas exportações.
Esperamos uma Receita líquida consolidada ex. BRF de R$21,7b Genial Est. (+9,1% t/t; -0,8% a/a) e um EBITDA ajustado de R$851m Genial Est. (+14,9% t/t; -34% a/a). Já a última linha, projetamos um prejuízo de -R$34m (revertendo o lucro líquido tanto t/t quanto a/a).
Valuation e rating. Com um trimestre morno, acreditamos que não seja um bom momento para montar posições compradas nas ações, considerando fundamentos fracos para curto prazo, com: (i) Operação ainda muito alavancada, inclusive com perspectivas de continuar subindo diante de um EBTIDA a/a contraindo, mesmo após o deal com a Minerva (Dívida Líq./EBITDA 25E de ~4,5x vs.3,0x no 2T24); (ii) Um ciclo negativo nos EUA que irá continuar comprimindo margens; (iii) Reversão de ciclo no Brasil, indicando preços mais elevados de gado. Assim, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com o nosso Target Price 12M em R$14,35,representando um downside de -6,82%.
MRFG3 Prévia 3T24
América do sul: Operações continuadas com aumento de embarques t/t.
Projetamos embarques de 218Kt Genial Est. (+15% t/t; -42% a/a) para as operações na América do Sul, considerando a visão continuada gerencial, que já expurga os ativos que vão ser destinados a Minerva. Esse aumento sequencial é impulsionado pelas recentes adições de capacidade desde o 1T24 e sustentado por uma demanda aquecida tanto no mercado doméstico quanto em exportações, o que é explicado por (i) Sazonalidade favorável típica do período; (ii) Antecipação do ano novo chinês para janeiro/25, impulsionando o volume de exportações já no 3T24; (iii) Depreciação da taxa de câmbio BRL/USD, contribuindo com volume de exportações.
Com preços flat t/t, projetamos que a combinação leve a em uma receita líquida de R$4,1b Genial Est. (+12,5%t/t; -23,8%a/a). O EBITDA ajustado desse segmento deve atingir R$445m Genial Est. (+33,3%t/t; -28,9%a/a), com margens estáveis, uma vez que a alta exponencial do custo do gado não atingiu o 3T24, mas irá comprimir a margem do 4T24, como falaremos adiante.
BRF continuará levantando o resultado da Marfrig.
Como já comentamos, esperamos que as operações da BRF continuem a impulsionar resultados consolidados da Marfrig, devido ao mix de condições favoráveis diante de momentum positivo para frango, impulsionado por (i) Trade down da cesta de consumo, com fluxo migratóriode beef em direção às proteínas mais acessíveis e (ii) Baixos preços de grãos, contribuindo para ainda melhores margens. (Como falamos aqui)
Chamamos a atenção para a relevância estratégica dessa unidade de negócios por ser atualmente a operação com maior receita líquida e maiores margens da Marfrig, constituindo cerca de ~78% do EBITDA. Sendo assim, estimamos um EBITDA de R$2,2b Genial Est. (vs. R$870m ex. BRF).
América do Norte: National Beef pressionada pelo ciclo do gado.
Nas operações da América do Norte, esperamos uma leve melhora no volume de vendas, impulsionada pela sazonalidade favorável de início do verão com a barbecue season, projetamos assim uma receita líquida de R$4,1b. No entanto, os elevados custos do gado devem continuar pressionando as margens, resultando em um EBITDA de R$411m Genial Est., com queda de -13,7% t/t e -43,6% a/a.
Nossa visão e recomendação
Alavancagem vai reduzir, mas nem tanto.
Marfrig já recebeu em seu caixa o montante de R$1,5b e será agraciada com a parcela restante, que somará R$5,7b no 4T24, pertinentes ao conjunto de 13 ativos vendidos para a Minerva, excluindo as 3 plantas no Uruguai que também faziam parte do acordo, mas estão ainda em processo de avaliação do CPDC (órgão antitruste).
A venda desses ativos em um múltiplo significativamente superior ao índice de alavancagem da Marfrig de 3,05x Dívida Líq./EBITDA no 2T24 certamente proporcionará um alívio, no entanto não nos parece que será suficiente. De acordo com nossas projeções e considerando as margens da carne bovina nos EUA que continuarão sob pressão até uma potencial virada de ciclo ente o final de 2026 e o início de 2027, o índice de alavancagem da Marfrig deve fechar em 4,5x Dívida Líq./EBITDA 25E (já considerando BRF), consideravelmente do nível de alavancagem considerável razoável para o setor.
Não adianta ter brasa se a carne é fraca.
Haverá aumento de volume diante da sazonalidade típica de barbecue season nos EUA e mais apetite paa exportações na América do Sul, mas não adianta ter brasa se a carne é fraca… Destacamos será um trimestre ainda difícil para as operações próprias. Ainda assim, a BRF tem se provado um ativo estratégico para a Marfrig, compensando parcialmente os efeitos do ciclo negativo do gado nos EUA no resultado consolidado.
Embora saibamos que muitos investidores estão formando posições compradas em Marfrig pensando se expor em BRF, não concordamos com essa visão. Recomendamos a esses que sigam o nosso call de Compra em BRF e não se exponham, nesse momento, a Marfrig. Para nós, os fundamentos de curto prazo da Marfrig são fracos, deixando dúvidas sobre sustentação da tese de investimentos.
Isso porque, julgamos que a companhia carrega uma alavancagem muito alta e perdeu capacidade de abate, principalmente no Brasil, levando a um nível de EBITDA mais reduzido para abaixar a alavancagem com a visão continuada da operação após a separação dos ativos destinados a venda para a Minerva. Os principais pontos de atenção são: (i) dados de mercado indicando que o ciclo nos EUA deve continuar negativo possivelmente até o 2T27, implicando margens sob pressão por um período prolongado; além da (ii) inversão do ciclo no Brasil, refletida em nossas estimativas de peço da arroba do boi em ~R$330 em 2025E (vs. R$239 na média do 3T24).
Com ambos os mercados (Brasil e EUA) enfrentando ciclos desafiadores a partir do 4T24, a companhia terá dificuldade para lidar com sua alta alavancagem de 4,5x Dívida Líq./EBITDA 25E. Dessa forma, reiteramos nossa recomendação de MANTER, com um Target Price 12M de R$14,35,representando um downside de -6,82%.
