Pontos de destaque:
(i) Projetamos um resultado fraco; (ii) Ciclo do gado negativo deve continuar prejudicando consideravelmente as margens do segmento América do Norte; (iii) Em contrapartida, a América do Sul, segue em um cenário oposto ao da América do Norte, e deve ser o destaque positivo do trimestre e apresentar uma expansão de margens; (iv) Alavancagem permanece sendo um ponto de atenção, apesar da venda de 16 ativos para a Minerva ter mitigado este risco; (v) Reiteramos recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
A Marfrig (MRFG3) vai reportar o seu resultado do 4T23 no dia 27 de março, e, nesse relatório, iremos apresentar as nossas expectativas para os números da companhia e compará-las às expectativas de mercado.
Estimamos um trimestre bastante fraco em termos de margens, com o ciclo pecuário na América do Norte seguindo bastante negativo e pressionando de modo relevante os custos na região, e, por consequência, as margens do segmento.
Na América do Sul, o cenário segue na direção oposto, com uma alta disponibilidade de gado, que se traduz em preços mais baixos da arroba do boi no Brasil. Por fim, para BRF, vemos números sequencialmente melhores, com margens gradualmente se recuperando devido à queda nos grãos (soja e milho).
No entanto, mesmo com uma BRF operacionalmente melhor, e com a América do Sul contribuindo positivamente para os resultados da Marfrig, acreditamos que estes fatores não serão suficientes para compensar o forte efeito negativo do alto custo do gado na América do Norte, e que, portanto, a companhia deve entregar margens desanimadores.
Com perspectivas pessimistas para o ciclo pecuário na América do Norte, uma expectativa tardia para a virada desse ciclo, e cautela com o patamar projetado de alavancagem para a companhia (Dívida Líquida/EBITDA 24E de ~3,0x), seguimos conservadores com o papel, e reiteramos nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
Prévia 4T23
Para o 4T23, em relação ao desempenho da companhia ex-BRF, projetamos uma receita total de R$ 20,6b Genial Est. (-8,8% a/a). Estimamos um EBITDA de R$ 1,0b Genial Est., recuo de -19,8% a/a, representando uma compressão de -0,7p.p. a/a na margem EBITDA, a qual deve atingir, dessa forma, 5,0%. Estimamos ainda um lucro líquido de R$ 175m Genial Est. (-46,6% a/a).
MRFG3 (ex-BRF): Variação Anual e Trimestral
América do Norte
América do Norte: dificuldades persistem com oferta restrita de gado. Nesta região, o cenário segue desanimador. Esperamos (i) um top-line ligeiramente acima do entregue no 4T22, tendo sido prejudicado por volumes menores (dado que o 4T23 teve 13 semanas vs. 14 no 4T22), mas beneficiado por um preço médio maior do cutout e (ii) uma margem EBITDA bastante pressionada pelo alto custo do gado, a qual deve ter atingido o mais baixo patamar do ano, e também ter sido prejudicada pela queda no drop value (impactado pelo fraco mercado de couros).
Para os próximos exercícios, vemos 2024 com uma ligeira melhora em termos de disponibilidade de animais, em especial no 1S24, uma demanda resiliente (principalmente no barbecue season), e a queda dos grãos contribuindo para uma pequena recuperação da margem EBITDA. Além disso, em janeiro já temos observado uma subida do cutout, tendência que, se mantida, deve favorecer as margens. Estimamos que a margem EBITDA de 2024 seja próxima de mid-single digit, em linha com a de 2023.
Esperamos também que, ao longo de 2024, possamos observar um volume crescente de importações nos EUA de carne bovina oriunda da Austrália, Brasil, Uruguai e Nova Zelândia.
Atualmente, enxergamos uma virada de ciclo apenas em meados de 2026. Para 2025, estamos mais pessimistas, enxergando que a oferta de gado será ainda mais restrita, embora a demanda deva seguir resiliente. Vemos este como sendo o ano mais crítico para o ciclo pecuário americano. Devido a uma maior disponibilidade de fêmeas, gado mais gordo, maior confinamento por conta dos grãos, postergamos o ciclo em um ano nas nossas projeções e, assim, vemos uma virada de ciclo apenas ao fim do 2T26.
América do Sul
América do Sul: dinâmica oposta à da América do Norte. Na América do Sul, vemos uma dinâmica contrária à da América do Norte, pautada por um ciclo pecuário positivo, e, consequentemente, um custo baixo de gado.
Para a região, projetamos (i) um top-line forte e crescendo tanto sequencialmente quanto na base anual, impulsionado por um preço médio maior, viabilizado tanto pelo mercado interno quanto por alguns mercados externos, como México, Singapura e China, e pelo segmento de industrializados e (ii) margens fortes, de double digits, mas apresentando uma pequena redução sequencial dada normalização da indústria (arroba do boi em ~R$ 235, acima do patamar dos ~R$ 200 observado no 3T23).
Acreditamos que a dinâmica positiva, em termos de custos, na região persista ao longo de 2024, com a arroba do boi oscilando entre ~R$ 230 e ~R$ 250. No entanto, acreditamos que a demanda estrutural chinesa, ainda que crescente no longo prazo, não deverá ser o suficiente para sustentar preços de venda muito elevados no curto e médio prazo no mercado internacional. Assim, vemos um pequeno aumento nos volumes de venda para China no curto e médio prazo, mas preços de venda flat. Vale lembrar que Austrália também exporta para China, e, assim, acaba contribuindo para pressionar preço para baixo.
Pouca visibilidade em relação a aprovação do CADE referente a venda de ativos para a Minerva. A visibilidade em relação a aprovação de venda de ativos para a Minerva ainda é baixa, mas, em nossa visão, ela deve ser concretizada até o final do 1S24. Vale destacar que, enquanto a Marfrig mantém as operações, elas seguem gerando receita e caixa, e se beneficiando do momento favorável da América do Sul.
Demais considerações
Ramp-up das operações continuadas em curso. A companhia vem fazendo um ramp-up de suas operações continuadas, expandindo sua utilização de capacidade e aumentando sua capacidade de abate e desossa. Acreditamos que, ao longo de 2024, a capacidade de abate da Marfrig deve avançar de ~6k cabeças/dia para ~8k cabeças/dia, e a de desossa deve subir de ~7k cabeças/dia para ~11k cabeças/dia.
Nova abertura de mercados para carne bovina da América do Sul é vento favorável. A abertura recente de novos mercados para a carne bovina oriunda da América do Sul, como dos mercados do México, Singapura, Vietnam e Indonésia, representa um importante vento favorável para a região. A companhia vem buscando novas habilitações de suas plantas e está otimista com a demanda por industrializados.
Nossa visão e recomendação
Nos próximos trimestres, enxergamos a Marfrig enfrentando desafios como (i) o ciclo pecuário negativo na América do Norte, que contribui para custos significativamente altos e, consequentemente, margens bastante comprimidas, cenário que deve perdurar até 2025 e (ii) um patamar elevado de alavancagem (~3,0x Dívida Líquida/EBITDA ao final de 2024), apesar da venda das 16 plantas para Minerva.
Estes dois fatores nos deixam cautelosos com a tese de Marfrig, e não vemos catalisadores de curto e médio prazo que possam impulsionar uma valorização dos papéis. Enxergamos um baixo upside em relação ao preço atual de tela, e, em nossa visão, o mercado já incorporou a venda de ativos no preço dos papéis. Assim, reiteramos a nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
