Pontos de destaque:
(i) Esperamos um resultado fraco; (ii) Ciclo do gado negativo deve seguir pressionando as margens do segmento América do Norte; (iii) América do Sul em cenário com tendência oposta ao da América do Norte, deve apresentar uma expansão gradual de margens no 2T23 e no 2S23; (iv) Alavancagem deve subir para 4,0x Dívida Líquida/EBITDA, patamar que consideramos elevado; (v) Reiteramos recomendação de MANTER com preço-alvo de R$ 10,00.
A Marfrig (MRFG3) irá reportar o seu resultado do 2T23 no dia 14/08, e, neste relatório, vamos apresentar as nossas expectativas para os números da companhia e compará-las às expectativas de mercado.
Esperamos um desempenho enfraquecido da Marfrig nesse trimestre, em virtude, principalmente, de margens apertadas no segmento América do Norte, que segue sofrendo com o ciclo do gado bastante desfavorável, e, consequentemente, custos elevados.
Para o segmento América do Sul, vemos um cenário diferente, bem mais otimista, dado o ciclo do gado mais favorável no Brasil e já melhorando no Uruguai. Por fim, para BRF, esperamos uma leve recuperação de margem, mas com o resultado, no geral, ainda sem fôlego.
Destacamos que justamente as unidades de negócio que não possuem dinâmicas positivas de curto prazo são as que mais contribuem para a receita consolidada. América do Norte e BRF são responsáveis pela são responsáveis por ~80% somadas, enquanto América do Sul representa apenas ~20%. Além disso, acreditamos que a Marfrig deva apresentar um nível de alavancagem ainda mais alto no 2T23, algo que nos preocupa. Dessa forma, seguimos cautelosos e reiteramos nossa recomendação de MANTER com preço-alvo de R$ 10,00.
Prévia 2T23
Para o 2T23, em relação ao desempenho da companhia ex-BRF, estimamos uma receita total de R$20,3b, uma retração de -6,0% a/a. Projetamos ainda um EBITDA de R$1,2b, queda de -50,5% a/a, equivalente a uma compressão de -5,5p.p. a/a na margem EBITDA, a qual deve alcançar, assim, 6,2%. Para o lucro líquido, projetamos R$89m, retração de -81,4% a/a.
MRFG3 (ex-BRF): Variação Anual e Trimestral
América do Norte: Demanda enfraquecida tenta encontrar suportes, porém custos senguem altos. Acreditamos que (i) um apetite parcialmente resiliente no mercado interno da região no 2T23 deverá ajudar a frear uma perda receita ainda maior. As pressões inflacionárias nos EUA ainda somam um desafio para o aumento de consumo de carne bovina. Estamos projetando um recuo de -1,9% a/a na receita líquida da divisão de negócio, chegando a R$14,2b Genial Est. Acreditamos em (ii) uma melhora no preço do cutout e (iii) e um movimento de retomada da demanda no mercado externo, em especial, oriunda de países que foram pontos fracos do 1T23, como Japão e Coréia do Sul.
Dados os fatores mencionados, esperamos ver volumes saudáveis, que devem contribuir para uma melhora sequencial na receita líquida. Porém, do lado de custos, o ciclo do gado na região segue muito apertado, devido o valor do animal ainda estar bastante sobressalente, pressionando as margens da operação. Assim, projetamos apenas uma ligeira melhora sequencial de margem em relação ao 1T23.
Para os próximos exercícios, vemos um 3T23 performando melhor que o 2T23 e um 4T23 fraco (sazonalmente já costuma ser o pior). Em 2024, esperamos que o ciclo do gado siga negativo na região, podendo ainda ocasionar uma compressão adicional de -50bps a/a na margem EBITDA.
América do Sul: Custos mais baixos, receita com leve retração. Nesta região, vemos um cenário reverso, com: (i) uma melhora gradual das margens do segmento (expansão de +150bps t/t); (ii) uma receita em leve retração de -14,8% a/a para R$6,1b Genial Est.; (iii) Brasil sendo o principal destaque positivo do 2T23, com tendência que deve se manter para 2S23, dada a favorabilidade do ciclo e a recuperação da demanda chinesa para exportação; (iv) Desempenho no Uruguai melhorando, também puxado pela demanda chinesa, e nesse caso, europeia, com o ciclo do gado próximo de uma inversão.
Esperamos que, para a unidade da América do Sul, o 2S23 seja consideravelmente mais forte que a primeira metade do ano, tanto em termos de receita quanto de margem. Entretanto, ressalvamos que apesar de projetarmos uma elevação no preço médio de venda da carne bovina no 2S23, ele ainda permanecerá aquém do observado em 2022.
Demais considerações
Alavancagem como ponto de atenção. Embora acreditemos que a companhia gerará caixa no 2T23, o EBITDA sentirá uma queda. Dessa forma, projetamos que a alavancagem da Marfrig deve encerrar o trimestre em ~4,0x Dívida Líq./EBITDA UDM, nível que consideramos preocupante e que seguiremos monitorando com cautela.
BRF não mais um detrator de margem para a Marfrig. Não esperamos resultados fortes ou grandes surpresas positivas para BRF. Mas, segundo nossos cálculos, a margem EBITDA da BRF dentro do resultado consolidado da Marfrig deve ficar próxima de 7,0% Genial Est. no 2T23, se encontrando em patamar próximo da margem de 6,2% Genial Est. do consolidado Ex. BRF. Isso é justificado mais por uma piora operacional nos segmentos da Marfrig, em especial, na América do Norte, do que por uma melhora em BRF. Nota-se ainda que vemos o processo recente de follow-on, com injeção de capital de R$5,4b na companhia (oriundo da Marfrig e do fundo árabe Salic) como positivo, dado que a BRF vem sofrendo há tempos com uma alavancagem elevada.
A nossa avaliação é de que a BRF deve aguardar a conclusão do follow-on para voltar a renegociar a venda de seus ativos non-core, procedimento que integra o plano de desalavancagem da companhia. Até o final de 2023, esperamos que a venda dos ativos da divisão de petfood, seu principal ativo non-core, possa ter sido concluída.
Recomposição da demanda na china deve se traduzir em uma melhora de resultados mais à frente. Embora tenhamos visto uma demanda chinesa por carne bovina a partir de março aquém do que esperávamos, seguimos esperando uma melhora gradual para os próximos trimestres, e acreditamos que, com o yuan (¥) se valorizando frente ao dólar, bem como novos pacotes do governo para estimular a economia, a demanda por carne bovina deve ser impulsionada.
Já estamos observando uma normalidade do ponto de vista de preço médio de exportação para a China, e esperamos preços no 2S23 melhores que no 1S23, assim como um maior volume de exportação de carne bovina ao mercado chinês. Isto é importante dado a China segue sendo o principal vetor de crescimento das exportações da Marfrig (ainda que a companhia tenha empregado esforços em diversificar suas exportações para a Indonésia, Malásia, Canadá e México).
Vale notar que, no 2S23, por conta da recomposição de estoque para o Ano Novo Chinês, a demanda estrutural chinesa costuma ser historicamente maior. Na China, por questões culturais da estruturação da sociedade oriental, a carne bovina acaba sendo mais consumida em comemorações e como um produto de foodservice (e, portanto, menos consumida em casa).
Nossa visão e recomendação
Nos próximos trimestres, a companhia deve seguir enfrentando ventos contrários como (i) ciclo do gado negativo na América do Norte; (ii) dificuldades operacionais na BRF e (iii) um alto patamar de alavancagem, que deve permanecer na faixa de 3,5x a 4,0x Dívida Líq./EBITDA UDM ao longo dos próximos trimestres.
Este conjunto de fatores nos mantém bastante cautelosos com a tese da companhia, e, embora o upside frente ao preço atual de tela não seja baixo, vemos pouco triggers de curto e médio prazo que viabilizem a valorização dos papéis. Assim, reiteramos a nossa recomendação de MANTER com preço-alvo de R$ 10,00.
