Pontos de destaque:
(i) Esperamos um resultado fraco; (ii) América do Norte deve seguir sendo o destaque negativo, com o ciclo pecuário desfavorável pressionando as margens do segmento; (iii) América do Sul em cenário oposto ao da América do Norte, deve ser o destaque positivo do trimestre, com expansão de margens viabilizada pelo ciclo pecuário positivo; (iv) Alavancagem segue sendo um ponto de cautela, ainda que a venda de 16 plantas para a Minerva seja mitigante; (v) Reiteramos recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
A Marfrig (MRFG3) irá reportar o seu resultado do 3T23 no dia 13 de novembro, e, neste relatório, vamos apresentar as nossas expectativas para os números da companhia e compará-las às expectativas de mercado.
Projetamos um desempenho fraco para a Marfrig nesse trimestre, devido a custos de gado ainda bastante elevados na América do Norte, dado o ciclo pecuário negativo na região, que devem seguir pressionado de modo relevante as margens do segmento.
Para o segmento América do Sul, vemos um cenário oposto, mais favorável, com um ciclo pecuário bastante positivo no Brasil, e demonstrando pequeno sinais de melhora no Uruguai. Por fim, para BRF, projetamos um cenário sequencialmente melhor, com as margens em recuperação em virtude, majoritariamente, da queda nos grãos.
No entanto, ainda que na América do Sul e em BRF devemos ver uma expansão de margens, devido, principalmente, aos fatores supracitados, essa expansão não deverá ser suficiente para compensar o impacto negativo que a operação da América do Norte, a qual representa ~40% da receita da companhia, deve causar no resultado consolidado.
Além disso, ainda que a alavancagem da companhia seja reduzida com a venda de 16 plantas para a Minerva, acreditamos que ela ainda seja um ponto de cautela para a tese. Dessa forma, seguimos cautelosos e reiteramos nossa recomendação de MANTER com preço-alvo de R$ 10,00.
Prévia 3T23
Para o 3T23, em relação ao desempenho da companhia ex-BRF, estimamos uma receita total de R$20,2b Genial Est (-9,5% a/a). Projetamos um EBITDA de R$ 894m Genial Est., retração de -63,3% a/a, representando uma forte compressão de -6,5 p.p. a/a na margem EBITDA, a qual deve alcançar, desta forma, 4,4%. Projetamos ainda um prejuízo de R$ 120m Genial Est (-140,8% a/a).
Marfrig ex-BRF: Variação Anual e Trimestral
Em relação ao consenso. Nossas estimativas encontram-se 0,7% abaixo do consenso em termos de receita e 0,5 p.p. abaixo em relação à margem EBITDA.
América do Norte: Demanda segue resiliente, mas custos permanecem altos. Nesta região, não esperamos ver grandes surpresas. Enxergamos (i) uma demanda resiliente por carne bovina no mercado interno; (ii) volumes ligeiramente maiores em relação ao 2T23, impulsionados pela demanda mencionada e pelo maior número de semanas no trimestre; (iii) um ligeiro recuo no preço do cutout na base trimestral e (iv) custos elevados, com o custo do gado crescendo marginalmente em relação ao 2T23, fator que, em conjunto com a queda do cutout, deve contribuir para margens bem apertadas.
Para os próximos exercícios, vemos um 4T23 fraco, dada a continuação do ciclo negativo e sazonalidade do 4T, e um 2024 ainda bastante difícil, devido ao cenário de baixa disponibilidade de gado, que deve permanecer até meados de 2025.
América do Sul: Cenário em tendência oposta ao da América do Norte. Nesta região, vemos um cenário oposto ao observado na América do Norte, com (i) o ciclo pecuário positivo no Brasil favorecendo uma expansão de margens do segmento; (ii) o ciclo pecuário no Uruguai demonstrando pequenos sinais de melhora; (iii) a região, em especial, o Brasil, se beneficiando do ciclo do gado negativo na América do Norte, passando a exportar um volume maior de carne bovina para os EUA e (iv) preços de venda de carne bovina para o mercado externo mais fraco, em virtude de uma demanda chinesa enfraquecida, prejudicando o top-line do segmento.
Para os próximos trimestres, vemos um 4T23 forte, dado ciclo pecuário favorável e sazonalidade do 4T, e um 2024 também positivo, com o cenário de maior disponibilidade de gado viabilizando boas margens, panorama que deve se manter até o início de 2025. No entanto, vemos o preço médio de venda de carne bovina ainda aquém ao observado em 2022, dado uma demanda chinesa mais fraca no curto prazo (apesar de sermos otimistas com ela no médio e longo prazos).
Demais considerações
Alavancagem ainda como ponto de atenção, apesar de fator mitigante. Consideramos que a alta alavancagem da companhia segue sendo um ponto de atenção da tese, ainda que a venda de 16 plantas para a Minerva seja um mitigante. Sem considerar esta venda, víamos a alavancagem da Marfrig ao longo dos próximos trimestres em ~4,0x Dívida Líquida/EBITDA. Com a venda, vemos a alavancagem reduzindo ~0,5x ao serem contabilizados os R$ 1,5b iniciais do pagamento (~20% do total), e continuando arrefecendo com o restante do pagamento aumentando o caixa da companhia, até atingir ~3,0x Dívida Líquida/EBITDA ao final de 2024, patamar mais saudável, mas que ainda consideramos elevado.
Em linha com o 2T23, BRF não é mais um detrator de margem para a Marfrig, e passa a contribuir positivamente para a margem consolidada. Estamos mais otimistas com a BRF neste trimestre, e esperamos boas margens. Segundo nossos cálculos, a margem EBITDA da BRF dentro do resultado consolidado da Marfrig deve ficar em 9,4% Genial Est. no 3T23, se encontrando bem acima da margem de 4,4% Genial Est. do consolidado Ex-BRF. Isso pode ser justificado tanto por uma piora operacional considerável no segmento América do Norte da Marfrig, em virtude do ciclo pecuário negativo, quanto por uma melhora em BRF, impulsionada pela queda na cotação dos grãos e melhorias de eficiência implementadas pela empresa via programa denominado BRF+.
Nossa visão e recomendação
Nos próximos trimestres, vemos a Marfrig enfrentando ventos contrários como (i) ciclo pecuário negativo na América do Norte, contribuindo para custos muito elevados e, consequentemente, margens bastante comprimidas, e (ii) um alto patamar de alavancagem (~3,0x Dívida Líquida/EBITDA ao final de 2024), a despeito da venda das 16 plantas para Minerva.
Estes dois fatores nos mantém cautelosos com a tese da companhia, e, ainda que o upside em relação ao preço atual de tela não seja baixo, vemos pouco triggers de curto e médio prazo que viabilizem a valorização dos papéis. Além disso, acreditamos que a redução da alavancagem da companhia já foi precificado pelo mercado após o anúncio da venda das 16 plantas. Assim, reiteramos a nossa recomendação de MANTER com preço-alvo de R$ 10,00.
