Pontos de destaque:
(i) Vimos um resultado fraco, mas em linha com o que esperávamos; (ii) Operação da América do Norte segue com margens apertadas devido ao ciclo pecuário negativo na região; (iii) América do Sul apresentou uma expansão gradual de margens no 2T23, e esperamos que essa tendência siga no 2S23, dado, principalmente ao ciclo do gado positivo no Brasil; (iv) Alavancagem ex-BRF subiu para 4,1x Dívida Líq./EBITDA UDM, patamar que consideramos ser alto; (v) Reiteramos recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
A Marfrig entregou um trimestre fraco no consolidado geral, com resultados em linha com nossas expectativas em termos de Receita (-0,2% vs. Genial Est.) e de margem EBITDA (+0,2 p.p. vs. Genial Est.). O 2T23 foi marcado por dinâmicas diferentes em cada região.
Na América do Norte, o cenário é desafiador, com o ciclo do gado bastante desfavorável, implicando em custos maiores, e, consequentemente, margens apertadas. Já na América do Sul, observamos uma tendência contrária, dado o ciclo pecuário positivo no Brasil e já demonstrando sinais de melhora no Uruguai. Por fim, em BRF, vimos uma ligeira recuperação de margens, mas ainda assim, em um resultado sem fôlego.
Ressaltamos que as unidades de negócio que não possuem dinâmicas positivas de curto prazo são justamente as mais representativas dentro da receita consolidada. América do Norte e BRF são responsáveis por ~80% somadas, enquanto América do Sul representa apenas ~20%. Além disso, a companhia se encontra em um alto patamar de alavancagem, algo que nos preocupa. Assim, seguimos cautelosos e reiteramos nossa recomendaçãode MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
Análise dos Resultados
Foi reportada uma receita líquida de R$20,3b (-5,7% a/a; +0,2% vs. Genial Est.), e um EBITDA de R$1,6b (-48,8% a/a; +3,5% vs. Genial. Est.). Assim, a companhia alcançou uma margem EBITDA de 6,4% (-5,3 p.p. a/a; +0,2 p.p. vs Genial Est.). Já a margem líquida foi de 2,7% (+0,5 p.p. a/a; + 2,3 p.p. vs Genial Est.).
MRFG3: Variação Anual e Trimestral
América do Norte: Demanda resiliente, mas custos seguem elevados. Na região, (i) a demanda seguiu relativamente resiliente, o que ajudou a frear uma maior queda na receita, porém, as pressões inflacionárias nos EUA ainda representam um desafio para o aumento de consumo de carne bovina. Vimos um avanço 0,6% a/a na receita líquida da divisão de negócio, a qual alcançou R$14,6b (+2,8% vs. Genial Est.); (ii) o preço do cutout cresceu (iii) e observamos uma retomada da demanda no mercado externo, principalmente vinda de países que foram pontos fracos do 1T23, como Japão e Coréia do Sul.
Devido aos fatores citados, observamos volumes razoáveis (+3,8% t/t; -6,4% a/a), que contribuíram para uma melhora sequencial da receita (+8,5% t/t). No entando, do lado de custos, o ciclo do gado na região segue bastante desfavorável, com baixa disponibilidade de gado, e, consequentemente, custos altos que pressionam as margens da operação. Assim, observamos somente uma pequena melhora sequencial da margem EBITDA em relação ao 1T23 (+1,3p.p. t/t), e uma queda um pouco mais acentuada na base anual (-8,0p.p a/a).
Para os próximos trimestres, vemos um 3T23 mais forte que o 2T23 e um 4T23 voltando a encolher (4T sazonalmente é o mais fraco). Em 2024, acreditamos que o ciclo pecuário siga negativo na região, podendo levar a uma compressão adicional de -50bps a/a na margem EBITDA.
América do Sul: Custos mais baixos, receita com queda. Nesta região, vemos um cenário reverso, pautado nesse trimestre por (i) uma melhora gradual da margem EBITDA do segmento (expansão de +300bps t/t e de +270bps a/a); (ii) uma receita com recuo de -18,6% a/a para R$5,8b (-4,9% vs. Genial Est.); (iii) Brasil sendo o maior destaque positivo, tendência que deve se manter no 2S23, dada a favorabilidade do ciclo e a recuperação da demanda chinesa; (iv) Uruguai melhorando, puxado pela demanda chinesa, e nesse caso, também europeia, com o ciclo do gado se aproximando de uma inversão.
Acreditamos que, na América do Sul, o 2S23 seja bem mais forte que o 1S23, tanto em termos de receita quanto de margem. No entanto, destacamos que apesar de estimarmos um crescimento no preço médio de venda da carne bovina no 2S23, ele deverá ainda permanecer aquém do observado em 2022.
Nossa visão e recomendação
Alavancagem como ponto preocupante. Com um EBITDA fraco, em virtude, principalmente, de um cenário bastante difícil na América do Norte, a alavacagem da Marfrig ex-BRF encerrou o trimestre em 4,1x Dívida Líq./EBITDA UDM, nível que consideramos alto e que seguiremos monitorando com bastante cautela. Levando em consideração BRF, a alavancagem cai para 3,5x Dívida Líq./EBITDA UDM, patamar que, embora menor, também está acima da média histórica do setor.
Vale notar ainda que, no 2T23, a companhia encerrou o trimestre com uma queima de fluxo de caixa livre em -R$374m. No entanto, quando expurgamos o efeito da BRF, vemos um fluxo de caixa livre positivo em +R$258m, indicando mais uma vez que a BRF ainda não se provou um bom investimento para a Marfrig.
Apesar do consumo de caixa, a BRF deixou de ser um detrator de margem para a Marfrig. Não vimos números fortes em BRF. Porém, a margem EBITDA da BRF dentro do resultado foi de 8,2% (+1,2p.p. vs Genial Est.) no 2T23, relativamente maior à margem de 6,4% da Marfrig (+ 0,2p.p. vs. Genial Est.) do consolidado Ex-BRF. Isso pode ser explicado mais por uma piora operacional no segmento América do Norte da Marfrig, do que por uma significativa melhora em BRF.
Recomposição da demanda chinesa por carne bovina deve contribuir para uma melhora de resultados mais adiante. Apesar de termos observado uma demanda chinesa por carne bovina a partir de março aquém do que esperávamos, continuamos acreditando em uma melhora gradual para os próximos trimestres, e enxergamos que, com o yuan (¥) se valorizando frente ao USD, assim como com novos pacotes do governo estimulando a economia, a demanda chinesa por carne bovina deve ser impulsionada.
Já observamos uma normalidade quanto ao preço médio de exportação para a China, e projetamos preços maiores no 2S23 que no 1S23, assim como um crescente volume de exportação de carne bovina ao mercado chinês. Isto é relevante dado a China seguir sendo o principal vetor de crescimento das exportações da Marfrig (apesar de a companhia ter empregado esforços em diversificar suas exportações para a Indonésia, Malásia, Canadá e México).
No 2S, por conta da recomposição de estoque para o Ano Novo Lunar (ano novo chinês), a demanda estrutural chinesa costuma ser maior. Na China, por questões culturais da estruturação da sociedade oriental, a carne bovina é mais consumida em comemorações e como um produto de foodservice (e, assim, menos consumida em casa).
Churrasco no meio da semana. Para os próximos trimestres, vemos a Marfrig tendo de lidar com ventos contrários como (i) ciclo do gado negativo na América do Norte; (ii) dificuldades operacionais na BRF e (iii) um alto patamar de alavancagem, que deve seguir na faixa de 3,5x a 4,0x Dívida Líq./EBITDA UDM. Os fatores listados nos mantêm bastante cautelosos com a tese da companhia, e, a despeito do elevado upside frente ao preço atual de tela, enxergamos pouco triggers de curto e médio prazo que possibilitem a valorização das ações. Considerando que os melhores dias para se fazer um churrasco são aos sábados ou domingos, para nós a Marfrig é como um churrasco marcado exatamente no meio da semana. Alguns até compram a ideia, mas nem todos vão apreciar…Portanto, reiteramos a nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
