A Marfrig reportou o seu resultado do 2T24 ontem, no dia 14 de agosto, pós fechamento de mercado. Resumidamente, a companhia apresentou resultados levemente melhores que as nossas estimativas, com uma aceleração sequencial (t/t) pelo efeito sazonal (barbecue season). Entretanto, damos ênfase a forte desaceleração nos números ao excluir o fator da sazonalidade na base a/a, com o EBITDA alcançando R$757m, compondo uma queda de -43,4% a/a, principalmente por custos mais apertados na América do Norte, diante do ciclo do gado negativo atingindo basicamente a pior fase no 2T24. É possível, portanto, uma melhora lenta e gradual daqui para frente, mas com reversão para um ciclo positivo nos EUA apenas entre final de 2026 e início de 2027, segundo nossas análises.
BRF vs. Marfrig. O forte resultado de BRF ajudou no agregado da Marfrig (sua controladora), conforme exploramos ao longo do relatório. Ainda assim, considerando a nossa recente recomendação de COMPRA em BRF, entendemos que faz mais sentido investidores se exporem diretamente a melhora de resultado no business de frango do que comprarem ações da Marfrig, que segue duramente atingida por sua alta exposição ao ciclo do gado negativo nos EUA. Portanto, permanecemos com um viés NEUTRO para Marfrig.
Principais Destaques:
Pontos de destaque:
(i) Receita líquida de R$19,9b (+6,0% vs. Genial Est.; -2,3% a/a; +16,7% t/t); (ii) EBITDA de R$757m (+11,5% vs. Genial Est.; -43,4% a/a; +76,5% t/t); (iii) Margem EBITDA consolidada de 9,7% (+1p.p. t/t e +2,8p.p. a/a) vs. 3,8% quando se analisa ex-BRF; (iv) Lucro líquido consolidado de R$75m (+11,9% vs. Genial Est; +19% t/t; -109,6% a/a); (v) Ciclo fraco nos EUA continua impulsionando custo; (vi) América do Sul: cenário oposto ao da América do Norte; (vii) Alavancagem ainda chama a atenção; (viii) Sinal verde do CADE para venda das 11 plantas no Brasil para a Minerva, podendo baixar a alavancagem (2,5x Dívida Líq./EBITDA 24E vs. 3,3x no 2T24); (ix) USDA de agosto: Trade down de proteínas se intensifica, o que não favorece o segmento de Beef e eleva preocupação ao case de Marfrig; (x) Dadas as incorporações que fizemos relacionados as mudanças nas premissas de preço, volume, além da redução de custo em ato contínuo que passamos a usar em nosso modelo proprietário da BRF, gerando um efeito positivo dentro do modelo da Marfrig, optamos por reiterar a recomendação de MANTER, mas aumentar o nosso Target Price 12M para R$14,35 (vs. R$10,00 anteriormente), refletindo um upside de +11,85%.
MRFG3 Resultado 2T24
A receita líquida atingiu R$19,9b (+6,0% vs. Genial Est), representando uma retração de -2,3% a/a, mas uma alta +16,7% t/t em razão da entrada no período sazonalmente mais favorável do barbecue season nos EUA. Já o EBITDA alcançou R$757m (+11,5% vs. Genial Est.), com queda de -43,4% a/a, forçada pelo aumento do custo do gado diante do ciclo negativo nos EUA e alta de +76,5% t/t, em virtude da sazonalidade já comentada. Assim, a margem EBITDA foi de 3,8% (+0,19p.p. vs. Genial Est.), equivalente a uma compressão de -2,7p.p. a/a, com um ganho de +1,29p.p.
Porém, vemos que, no resultado consolidado a margem EBITDA foi de 9,7% (+1p.p. t/t e +2,8p.p. a/a) vs. 3,8% quando se analisa ex-BRF. Ademais, a Marfrig reportou um lucro líquido consolidado de R$75m (+11,9% vs. Genial Est), alta de +19% t/t, mas uma forte queda de -109,6% a/a. Isto demonstra que a BRF foi a grande responsável sustentar algum nível de rentabilidade na Marfrig, que teria reportado quedas ainda maiores na base anual. Isso ocorre uma vez que a divisão da América do Norte continua prejudicando o consolidado. Para mais informações sobre BRF, confira o relatório em anexo. (BRF 2T24 Review).
América do Norte
Ciclo de gado negativo nos EUA continua impulsionando custo.
Durante o 2T24, a operação da Marfrig na América do Norte registrou uma receita líquida de US$3,1b, um aumento de +5,5% a/a e +9,5% t/t, diante de um maior volume de vendas pela entrada no período sazonal mais favorável do barbecue season. No entanto, apesar desse crescimento, o lucro bruto caiu -31,7% a/a, mesmo com uma alta de +26,2% t/t, totalizando US$157,7m, refletindo um aumento de +8,6% no COGS, puxado pelo maior preço de aquisição do gado em fase de abate. A margem bruta foi reduzida para 5,1%, uma queda de -2,8p.p a/a (+0,7p.p), evidenciando os desafios enfrentados pela companhia em um cenário de custos elevados.
Spread cut out contraíndo mid-single digit.
O EBITDA também sofreu uma queda significativa, atingindo US$90m (-41,3% a/a; + 54,2% t/t), com a margem caindo para 2,9% (-2,3p.p a/a; +0,8 p.p t/t). Essa diminuição na rentabilidade foi resultado da pressão de custos, que não foi totalmente compensada pelos aumentos de preços de venda (+1,1% a/a). O custo do gado, usando como referência o USDA KS Steer, foi de US$185,37/cwt (+6,1% a/a). Apesar dos índices indicarem um cenário saudável para o gado confinado, os preços continuam elevados, refletindo um ambiente de maior retenção de animais. Ainda assim, destacamos que a operação conseguiu expandir o volume de vendas, mas desafios relacionados à manutenção das margens em um ambiente de custos crescentes continuam a impactar negativamente os resultados da Marfrig na América do Norte. Com os preços de venda subindo menos que os custos de aquisição do gado em fase de abate, o spread (cut out) reduziu em -5,1% a/a, danificando as margens.
América do Sul
América do Sul: cenário oposto ao da América do Norte.
Na América do Sul, seguimos contanto com uma alta disponibilidade de gado. A operação apresentou um desempenho sólido, com a receita líquida alcançando R$3,7b, um crescimento de +17,3% a/a e +21,5% t/t. Esse aumento foi impulsionado por um ganho significativo de +30,9% a/a e +15,1% t/t no volume de vendas, atingindo 190Kt, refletindo a adição de capacidade de abate e a otimização dos complexos industriais da companhia. A operação conseguiu expandir sua participação no mercado interno, que representou 58% do volume total, e nas exportações, que continuaram sendo um componente importante das vendas, com destaque para os mercados da China e Hong Kong.
Apesar do crescimento na receita, o lucro bruto da operação na América do Sul teve um crescimento mais modesto de +1,8% a/a (+19,9% t/t), totalizando R$624m, com a margem bruta caindo para 17,0% (-2,6p.p a/a; -0,2% t/t). Essa compressão na margem é atribuída ao aumento de +21,0% a/a no COGS nominal, impulsionado pelo maior volume de vendas no Brasil, uma vez que o custo de gado, base arroba CEPEA, foi de R$226,2/arroba, uma redução de -14,7% a/a, e pelo perfil do segmento continuado. O EBITDA da operação foi de R$ 334m (+1,6% a/a; +15,21% t/t), com uma margem de 9,1% (-1,4p.p a/a; -0,5p.p t/t). Essa queda na margem reflete as dificuldades enfrentadas na Argentina, onde os custos de aquisição do gado impactaram negativamente a rentabilidade da operação.
Nossa visão e recomendação
Alavancagem cai em USD, mas ainda preocupa.
Notamos ainda que a alavancagem da companhia, medida em USD, apresentou uma queda para 3,05x Dívida Líq./EBITDA (vs. 3,39x no 1T24), diante da melhor FX rate na conversão cambial para as dívidas ainda em BRL, que representam 38% do pool total, além de uma descompressão t/t de EBITDA pelo efeito sazonal e melhor performance da BRF. Por outro lado, se medirmos a alavancagem em BRL, o indicador chega a 3,38x Dívida Líq./EBITDA (vs. 3,43 no 2T24), reduzindo muito pouco. Portanto, acreditamos que a alavancagem da Marfrig siga sendo um ponto de cautela do case, em especial por esperarmos que o segmento América do Norte continue pressionando a rentabilidade da companhia até meados de 2026. Abaixo comentaremos como o deal entre Minerva e Marfrig pode ajudar a reduzir essa alavancagem.
Sinal verde do CADE.
O CADE emitiu parecer favorável ao acordo de R$7,5b entre Minerva e Marfrig, que envolve a alienação de 11 plantas no Brasil (do pacote de 16 ativos) e um centro de distribuição. Entretanto, destacamos que a recomendação do CADE veio com a proposta de um acordo em controle de concentrações (ACC), que ajusta os limites materiais e geográficos da cláusula de não concorrência, mantendo os demais termos intactos. Já estávamos considerando como base que algum remédio viesse a ser imposto pelo CADE. Entendemos que alterar a cláusula de não concorrência traz um efeito brando, que se torna muito aquém do cenário pessimista vinculando a venda de outros ativos da Minerva para a aprovação do deal.
Apesar da negativa do CDPC do Uruguai para os ativos naquele país, o CADE concluiu que isso não impede a continuidade da operação nos outros mercados. A partir de agora, com o fechamento do deal e o recebimento dos ~R$7,5b, estimamos que a alavancagem chegue em 2,5x Dívida Líq./EBITDA em BRL. Isso porque, como já havíamos comentado, o EBITDA das plantas, segundo algumas abordagens, supostamente estaria performando abaixo do que a Minerva estimou, sendo ela a operadora, indicando, talvez, baixa eficiência na operação.
BRF ajudou, mas não foi suficiente.
O relatório do USDA (órgão dos EUA responsável por pesquisas agropecuárias), divulgado dia 12 de agosto, aponta tendências ainda negativas para o ciclo do gado nos EUA. Por outro lado, a continuidade da queda nos custos dos grãos deve beneficiar as margens, mantendo a competitividade da BRF ao longo do ano, guiando, portanto, melhoras para o consolidado da Marfrig. No entanto, a previsão de aumento na produção de carne bovina nos EUA sugere que o mercado doméstico pode se tornar ainda mais competitivo, pressionando ainda mais margens.
Dadas as incorporações que fizemos relacionados as mudanças nas premissas de (i) preço, (ii) volume, além da (iii) redução de custo em ato contínuo que passamos a usar em nosso modelo proprietário da BRF, gerando um efeito positivo dentro do modelo da Marfrig, optamos por reiterar a recomendação de MANTER, mas aumentar o nosso Target Price 12M para R$14,35 (vs. R$10,00 anteriormente), refletindo um upside de +11,85%.
