Pontos de destaque:
(i) O resultado veio acima do esperado; (ii) América do Norte continuou com números fracos, com o ciclo pecuário negativo pressionando as margens; (iii) América do Sul foi o destaque positivo, com o ciclo do gado positivo no Brasil viabilizando a expansão de margens na região; (iv) Alavancagem segue como um ponto de atenção, embora a venda de 16 plantas para a Minerva seja um fator mitigante; (v) Reiteramos recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$ 10,00.
A Marfrig entregou um trimestre com resultados acima das nossas expectativas em termos de Receita (+6,6% vs. Genial Est.), e com margem EBITDA acima de nossas projeções (+0,8p.p. vs. Genial Est.) e também +0,4p.p. acima do consenso.
Do lado negativo, como esperávamos, o segmento América do Norte sofreu com custos altos, com o cenário de baixa oferta de gado prejudicando fortemente as margens da operação. Do lado positivo, vimos a América do Sul com um cenário oposto, bem mais favorável, com expansão de margens devido ao ciclo pecuário positivo no Brasil. Além disso, a BRF apresentou também uma pequena recuperação de margens em um movimento gradual, que está sendo impulsionado pela queda nos preços de milho e soja.
Valuation e recomendação. Embora tenhamos perspectivas boas para América do Sul nos trimestres seguintes, América do Norte, segmento que representa ~40% do faturamento da companhia, deve seguir com margens muito comprimidas e pressionadas pelo ciclo do gado negativo nos EUA. Além disso, estamos ainda cautelosos com BRF para os próximos trimestres, e monitorando de perto a progressão da implementação do programa de eficiência BRF+ e de eventuais melhoras no segmento Internacional, que tem entregado números bastante aquém da business unit do Brasil. América do Norte em conjunto com BRF, representam ~80% do faturamento da Marfrig.
Olhando também para outro ponto de crítica nosso, ainda que a alavancagem da companhia seja reduzida para 3,0x Dívida Líq./EBITDA 24E vs. (vs. 3,9x no 3T23), com a venda de 16 plantas para a Minerva, em nossa visão, o endividamento da Marfrig ainda segue sendo um importante ponto de atenção para a tese, e a capacidade de geração de caixa irá diminuir drasticamente após a venda para fazer frente a uma alavancagem que ainda estará nesse patamar. Assim, continuamos cautelosos e reiteramos nossa recomendação de MANTER com Target Price 12M de R$10,00.
Análise dos Resultados
Considerando os números ex-BRF, foi reportada uma receita líquida de R$21,8b (-2,5% a/a e +7,7% vs. Genial Est.), e um EBITDA de R$ 1,3b (-44,3% a/a e +51,7% vs. Genial Est.). Assim, a empresa alcançou uma margem EBITDA de 6,2% (-4,6p.p. a/a e +1,8p.p. vs. Genial Est.), refletindo, principalmente, os custos elevados do gado na América do Norte. Por fim, o lucro líquido foi de R$150m, com uma margem líquida de 0,7% (-0,6p.p. a/a e +1,3p.p. vs. Genial Est.).
Marfrig ex-BRF: Variação Anual e Trimestral
América do Norte: Resiliência na demanda, mas custos seguem elevados. Nesta região, vimos (i) a demanda por carne bovina no mercado interno seguindo resiliente; (ii) crescimento nos volumes (+10,5% t/t; 6,9% a/a), impulsionado pela demanda e pelo número maior de semanas no trimestre (14 semanas vs. 13 semanas do 3T22); (iii) o preço de venda crescendo na base anual (+12,9% a/a), fator que, em conjunto com volumes mais fortes, contribuiu para uma o crescimento da receita líquida da unidade de negócios, que atingiu R$3,4b (+14,9% t/t; +18,6% a/a) e (iv) custos bastante elevados, com o custo do gado crescendo +29,3% na base anual, contribuindo para uma margem EBITDA ainda apertada, de 4,4% (-0,8p.p. t/t; -7,4p.p. a/a).
Para o 4T23, também esperamos margens fracas para a operação, devido a continuação do ciclo negativo e sazonalidade típicas dos 4Ts, que nos EUA são mais fracas devido a temporada de inverno e do baixo consumo de carne. Acreditamos ainda que 2024 seja um ano difícil para o segmento, em virtude do cenário de baixa disponibilidade de gado, o qual estimamos que deve permanecer até meados de 2025.
América do Sul: Tendência oposta à da América do Norte em termos de custos. Nesta região, o cenário é oposto ao visto na América do Norte em termos de custos, e pautado por (i) um ciclo do gado mais favorável no Brasil, que viabilizou uma expansão de margem EBITDA, a qual encerrou o trimestre em 11,6% (+1,6p.p. t/t; +2,1p.p. a/a); (ii) o ciclo do gado no Uruguai dando sinais de melhora, com uma queda já relevante do custo do animal (-29,4% a/a) e (iii) a região se beneficiando do ciclo negativo na América do Norte, e exportando um volume maior de carne bovina para os EUA, tanto do Brasil (carne de commodity, processada) quanto do Uruguai (cortes premium) e (iv) preços de venda para o mercado externo enfraquecidos, devido a uma demanda chinesa mais fraca de curto prazo, prejudicando a receita na base anual, a qual atingiu R$ 377m (+24,5% t/t e -1,6% a/a).
Para o 4T23, estimamos margens ainda um pouco mais fortes, impulsionados pelo permanecia do ciclo do gado em momento favorável, considerando a farta disponibilidade de animais em fase de abate, e sazonalidade positiva dos 4Ts, como entrada de verão para o Brasil e demais países da América do sul, adjuntas das festas de final de ano, onde o consumo de carne sobe. Enxergamos um 2024 também positivo, com o cenário de alta disponibilidade do gado viabilizando boas margens, tendência que, em nossa visão, deve se manter até o início de 2025. Porém, vemos a demanda chinesa mais fraca no curto prazo (ainda que estejamos otimistas com ela no médio e longo prazos, o que deve contribuir para um preço médio de venda aquém do visto em 2022.
Nossa visão e recomendação
A venda de 16 plantas para a Minerva é um importante redutor da alavancagem, mas o endividamento segue como um ponto de cautela. A alavancagem da Marfrig encerrou o 3T23 em 3,9x Dívida Líq./EBITDA LTM. Quando se ajusta os indicadores pelo montante a receber quando a venda dos ativos da América do Sul para a Minerva for concretizada, a alavancagem cai para 3,2x. Enxergamos ainda a companhia atingindo, ao final de 2024, ~3,0x Dívida Líq./EBITDA, patamar de fato mais saudável do que os ~4,0x que a Marfrig vem rodando, mas alto.
Se considerarmos que a Minerva está fazendo o caminho contrário, subindo a alavancagem que estava em um patamar muito mais arrefecido que a da Marfrig, ao final de 2024 ambas as companhias estarão com alavancagem próximas, segundo nosso cálculo, com a Minerva estando apenas +0.3x acima da Marfrig, porém, com muito mais capacidade de geração de caixa em razão dos 16 ativos que teriam sido transferidos, dos quais 11 são no Brasil, e esperamos que o CADE aprove a operação ainda em tempo da Minerva operar com o ciclo do gado em fase favorável.
Considerando esta dinâmica, acreditamos ser um movimento irracional o investidor trocar sua posição de uma companhia para outra.
BRF, assim como no 2T23, não exerceu compressão na margem consolidada, inclusive, foi agregador. No 3T23, vimos a BRF entregando uma margem EBITDA de 8,7% (+0,5p.p. t/t; -1,0p.p. a/a), acima da margem EBITDA consolidada entregue pela Marfrig, a qual foi de 7,2% (+0,1p.p. t/t e -3,2p.p. a/a). Isso se deve (i) a uma piora operacional no segmento América do Norte da Marfrig, prejudicado pelo ciclo do gado em fase negativa nos EUA e (ii) a uma pequena melhora de desempenho em BRF, impulsionada pela queda nos preços dos grãos (milho e soja) e melhorias de eficiência oriundas da implementação do programa BRF+.
Uma grata surpresa. O trimestre veio com números em geral, acima das nossas expectativas e do consenso. Considerando que boa parte dos investidores olham para dinâmicas de curto prazo, acreditamos que a (i) superação do consenso, somadas a (ii) uma melhora na BRF, que foi vista no 3T23, e que deve seguir para os próximos trimestres, bem como a (iii) venda das 16 plantas de abate para Minerva como trigger para arrefecer a alavancagem, podem criar uma coletânea de razões para atrair fluxo comprador para as ações.
Porém… seguimos com a nossa opinião de que esse movimento não seria racional. Conforme descrevemos acima, mesmo que a alavancagem arrefeça, ela ainda estará em patamares altos (~3,0x Dívida Líq./EBITDA 24E) e com menos geração de EBITDA para poder baixar a alavancagem desse ponto em diante. Sobre a superação do consenso, de fato isso pode fazer preço no ativo, mas novamente, apesar do trimestre ter vindo melhor do que se esperava, ainda foi fraco… Com o EBITDA ex. BRF de R$1,3b, houve uma queda de -44,3% a/a, com uma compressão de margem para 6,2% (-4,6p.p. a/a). Não classificamos o resultado como sólido, foi apenas menos ruim do que o consenso imaginava que seria.
Já sobre a melhora da BRF, por mais que tenha ocorrido, o desempeno da BRF em si foi abaixo das nossas estimativas e do consenso. Concordamos que de fato a companhia deve ver dias melhores pela frente, mas para nós não deve ser um driver para fundamentar uma posição comprada em Marfrig, considerando que a BRF tem um longo caminho para fazer, e a Marfrig segue duramente afetada pelo ciclo do gado desfavorável nos EUA.
Os fatores mencionados nos mantêm cautelosos com a tese da Marfrig, e, embora o upside em relação ao preço de tela atual não seja irrelevante, não vemos triggers de curto e médio prazo que possibilitem a valorização dos papéis. Ademais, em nossa visão, a redução do endividamento da companhia pós-venda de ativos para a Minerva já foi precificado pelo mercado. Portanto, reiteramos a nossa recomendaçãode MANTER com Target Price 12M de R$10,00.
