A MBRF irá reportar seu resultado do 3T25 no dia 10 de Nov., após o fechamento de mercado. O EBITDA Ajustado consolidado deve atingir R$3,3b Genial Est. (+9,4% t/t; -8,9% a/a), com margem de 8,4% (+0,5p.p. t/t; -1,5p.p. a/a), com leve aumento sequencial puxado pela melhora da divisão Marfrig para R$863m (+48% t/t; -9,7% a/a), sobretudo na América do Sul, onde o altíssimo crescimento de receita (+34% t/t Est.) deve compensar com folga o incremento de COGS/Kg (+5,6% t/t).
Já para a BRF, projetamos EBITDA de R$2,5b Est. (~75% do consolidado), recuando -1% t/t; -16,6% a/a, refletindo leve retração de preços (-2,7% t/t Est. ) e estabilidade sequencial de COGS/Kg, mas ainda mantendo margens acima da média histórica (15,7% 3T25E vs. ~12% nos últimos 5A).
Projetamos Receita Líquida consolidada de R$39,1b Genial Est. (+2,6% t/t; +1,6% a/a), movimento que deve ser explicado pelo crescimento dadivisão Marfrig (+6,5% t/t; +1,5% a/a). O principal vetor de alta é a América do Sul, cuja receita deve expandir para R$5,4b Est. (+34% t/t; -3,7% a/a), beneficiada pela reativação das plantas no Uruguai — anteriormente classificadas como descontinuadas —, e seu respectivo incremento operacional, que juntas devem adicionar +R$500m à linha de receita, e o ramp-up das plantas no Brasil seguindoa trajetória de elevação do volume de abates (+9,5% t/t segundo dados do MAPA).
Vale comentar, também, que o avanço da divisão BRF para R$15,7b Est. de receita (+2,4% t/t; +1,8% a/a), com alta no volume de embarques para 1,3Mt (+5,2% t/t; +1,5% a/a) advindo do ainda forte movimento de tradedown e a regularização de alguns destinos de embarques vs. 2T25, que foi marcado por restrições oriundas da gripe aviária. Por fim, projetamos Lucro líquido consolidado de R$52m Genial Est. (-39% t/t; -34% a/a).
Principais Destaques:
(i) BRF Brasil: Vendas em 627Kt Est. (+1,8% t/t; +2,3% a/a), favorecida pela alta utilização das plantas e pelo tradedown; preço em R$12,8/kg Est. (-2,0% t/t), refletindo ajuste de mix com redirecionamento de cortes — antes exportados; (ii) BRF — Internacional: Embarques em 555Kt Est. (+12,9% t/t; +1,5% a/a), refletindo recomposição de volumes após restrições temporárias pela gripe aviária; preço em R$12,7/kg Est. (-6% t/t) pressionado por mix menos favorável e desvalorização USD vs. BRL (-4% t/t), com redirecionamento de cortes premium a destinos de menor valor; (iii) BRF COGS/kg em R$9,2/kg Est. (-0,3% t/t; +3,7% a/a), refletindo efeito compensatório entre menor custo de grãos (-15% t/t) e fatores sazonais adversos, como maior mortalidade no inverno; BRF EBITDA de R$2,5b Est. (-1,0% t/t; -16,6% a/a) e margem de 15,7% (-0,5p.p. t/t; -3,5p.p. a/a), indicando aterrisagem gradual após o pico do ciclo do frango em 3T24; (iv) América do Norte: Preço realizado em US$7,2/kg Est. (+3,3% t/t), com vendas de 473Kt Est. (+1,1% t/t; -7,0% a/a), refletindo ajuste na oferta de gado (-8% a/a; USDA) e sustentação de preços domésticos via repasse do cut-out; COGS/kg em US$7/kg Est. (+2,5% t/t; +14,2% a/a); EBITDA em US$51m Est. (+1x t/t; -35,4% a/a), com margem de 1,5% (+0,7p.p. t/t; -0,9p.p. a/a), indicando leve recomposição de spreads; (v) América do Sul: Receita impulsionada pelo ramp-up das plantas no Brasil e retorno dos ativos no Uruguai, após o cancelamento do acordo com a Minerva, levando a embarques de 261Kt Est. (+27,2% t/t; +19,2% a/a) e preço realizado de R$20,8/kg Est. (+5,6% t/t; +6,4% a/a); COGS/kg deve atingir R$17,1/kg Est. (+5,6% t/t; +8,6% a/a), ainda pressionado pelo custo do gado elevado de ~R$305/arroba no 3T25 (+27% a/a), parcialmente compensado por diluição de despesas fixas; EBITDA de R$585m Est. (+33,2% t/t; +13,1% a/a) e margem de 10,8% (-0,1p.p. t/t; -1,3p.p. a/a), levemente comprimida pelo mix geográfico menos favorável e incorporação de operações com menor rentabilidade; (vi) O recente descolamento do preço em relação aos fundamentos abre um ponto de entrada assimetricamente favorável. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um ajuste no Target Price 12M para R$23,00 (vs. R$26,00 anteriormente), implicando em upside de +31,1%.
MBRF3 3T25 Prévia: No detalhe!
BRF — Brasil: Processados devem sustentar volumes; preço com piora de mix.
Esperamos que o desempenho seja sustentado principalmente pela tração em alimentos processados, possivelmente configurando um dos maiores volumes históricos do portfólio regular. Projetamos vendas em 627Kt Genial Est. (+1,8% t/t; +2,3% a/a), refletindo (i) alta taxa de utilização das plantas; e (ii) expansão da base de clientes (>330 mil). A demanda doméstica deve continuar resiliente, apoiada no movimento de trade down — com a média de preço dos cortes de carne vermelha presentes na cesta do IPCA apresentando elevação de +21% a/a, o consumidor adentra na tendência contínua de migrar para proteínas mais acessíveis, como frango e alimentos processados.
Já para o preço realizado, nosso modelo aponta para R$12,8/kg Genial Est. (-2,0% t/t; +8,8% a/a), refletindo leve contração sequencial derivada de ajustes de mix, uma vez que parte dos cortes de asa e peito de frango, que antes eram destinados ao mercado externo asiático (principalmente o chinês), foi redirecionada ao mercado doméstico devido a reflexo da gripe aviária, carregando um prêmio menor vs. histórico.
BRF — Internacional: Recomposição de volume; preço pressionado por mix e câmbio.
Avaliamos que os números da divisão internacional apresentarão recuperação, após o gap observado no trimestre passado ligado as restrições comerciais pelo caso de gripe aviária identificado em uma granja comercial em Monte Negro (RS) em Ago. Projetamos embarques de 555Kt Genial Est. (+12,9% t/t; +1,5% a/a), retornando a patamares ligeiramente acima do histórico, crescendo mais do que os dados de exportações da SECEX (+6% t/t), após diversas geografias terem autorizado o regresso do fluxo de entrada do frango brasileiro.
Além disso, as regiões do GCC e Ásia permancerão relevantes, com boa demanda em frangos e suínos e incremento gradual em peru, compensando parte do efeito detrator a ser observado na Turquia, que segue com oferta elevada de frango e margens abaixo do satisfatório, mesmo após reajuste de preço.
Já o preço realizado deve atingir R$12,7/kg Genial Est. (-6,0% t/t; -4,9% a/a), refletindo pressão combinada de mix e suavização da taxa de câmbio USD/BRL (-4% t/t). Assim como no Brasil, parte dos cortes de asa e peito de frango, antes destinados à China, foi realocada a outros destinos com menor prêmio, inclusive uma fração foi convertida em subprodutos, como pet food, com preços bem inferiores.
BRF — Consolidado: Margem com leve retração t/t.
Projetamos um COGS/kg de R$9,2/Kg Genial Est. (-0,3% t/t; +3,7% a/a), diante do efeito compensatório entre preços menores de grãos vs. fatores sazonais. Ou seja, acreditamos que o custo de ração será menor no movimento sequencial, sustentado pela (i) contração dos preços do milho (-15% t/t), mas neutralizado também por (ii) indicadores técnicos desfavoráveis, como maior mortalidade e menor conversão alimentar devido ao inverno mais rigoroso no Brasil em >10 anos. Com isso, avaliamos que o COGS/kg permanecerá estável, com expectativa de alívio mais visível apenas a partir do 4T25E, quando o efeito de estoque de grãos ainda a preços reduzidos estará em consonância com o restabelecimento de um índice de mortalidade em níveis mais arrefecidos, perante a entrada da temporada primavera-verão.
Chegamos em um EBITDA de R$2,5b Genial Est. (-1,0% t/t; -16,6% a/a), com a margem tendo um leve aperto para 15,7% (-0,5p.p. t/t; -3,5p.p. a/a). Salientamos que, cada vez mais vem sendo confirmada a tese de que exatamente um ano atrás (3T24) ocorreu o pico deste ciclo do frango, e as margens estão passando por um processo de aterrisagem suave. Por outro lado, vale mencionar que como este ciclo foi recorde, o encadeamento de desaceleração ainda não será suficiente para jogar a margem abaixo da média histórica (15,7% 3T25E vs. ~12% nos últimos 5A), de forma que o nível de rentabilidade permanecerá muito saudável.
Marfrig — América do Norte: Leve recomposição de spreads.
Nosso modelo aponta para um preço realizado de US$7,2/kg Genial Est. (+3,3% t/t; +12,9% a/a), com vendas de 473Kt Genial Est. (+1,1% t/t; -7,0% a/a), refletindo ajuste na oferta de gado — considerando abates estimados em queda de -8% a/a (dados do USDA) —, que deve contribuir para oferta ainda pressionada e maior sustentação de preços domésticos (cut out com repasse), ainda que menores volumes na base anual. Avaliamos que a racionalização da indústria (redução das escalas de abate e turnos nas plantas) e a restrição de rebanho têm limitado o downside de preço, ainda que a escassez de gado mantenha o setor pressionado.
Além disso, projetamos um COGS/kg de US$7,0/Kg Genial Est. (+2,5% t/t; +14,2% a/a), indicando pressão persistente do custo de gado – menor rebanho bovino desde 1952, com USDA projetando que o custo do boi gordo deve permanecer elevado até 26E –, mas que provavelmente será compensada parcialmente por melhor aproveitamento de subprodutos e ajustes de eficiência. Dessa forma, o EBITDA deve atingir US$51m Genial Est. (+1x t/t; -35,4% a/a), com margem de 1,5% (+0,7p.p. t/t; -0,9p.p. a/a) — sinalizando estabilização gradual das margens, após o piso histórico no trimestre passado. Avaliamos que, apesar da recuperação sequencial, o ambiente estrutural segue desafiador, com oferta limitada de gado e spreads ainda estreitos, com rentabilidade comprimida ao longo de 25-26E.
Marfrig — América do Sul: Reativação de plantas; custo de gado limita ganho de margem.
A operação apresentará forte expansão sequencial, não só impulsionada e pelo (i) ramp-up das plantas no Brasil, mas também pelo (ii) retorno dos ativos no Uruguai dentro das operações continuadas, devido ao cancelamento do acordo com a Minerva pelo estouro do prazo (2 anos) sem aprovação da COPRODEC. Projetamos embarques de 261Kt Genial Est. (+27,2% t/t; +19,2% a/a) e preço realizado de R$20,8/kg Genial Est. (+5,6% t/t; +6,4% a/a), refletindo maior taxa de utilização de capacidade, com destaque para os ativos no Uruguai, que não só voltam para operações continuadas, mas também haverá respectiva intensificação operacional, contribuindo com +R$500m Est. na receita.
Vale ressaltar que, mesmo ajustando esse efeito, o resultado ainda indicaria sólido crescimento subjacente, ancorado em maior volume de vindo das plantas brasileiras, condizente com os dados divulgados pelo MAPA – crescimento de +9,5% t/t no número de cabeças abatidas.
Já o COGS/kg de ficar em R$17,1/kg Genial Est. (+5,6% t/t; +8,6% a/a), com pressão persistente do custo do gado, ainda em patamar elevado, principalmente no Brasil – R$305/arroba (+27% a/a) –, Argentina e Uruguai, mas parcialmente compensada pela diluição de despesas fixas diante da elevação do nível de embarques. Assim, o EBITDA está apontado para atingir R$585m (+33,2% t/t; +13,1% a/a), com margem de 10,8% (-0,1p.p. t/t; -1,3p.p. a/a), ligeiramente comprimida pela incorporação de operações com rentabilidade inferior e mix geográfico menos favorável.
Nossa visão e recomendação
Estrutura da Nova JV: Bem recebida pelo mercado.
A companhia anunciou uma expansão de US$2,1b (~R$11,3b) da sua joint venture (JV) com o Fundo de Investimento Público (PIF) da Arábia Saudita, por meio da sua subsidiária Halal Products Development Co.(HPDC). A JV, anteriormente focada na distribuição de frangos, passará a se chamar Sadia Halal (NewJV) e consolidará todas as operações halal da MBRF no Oriente Médio e Norte da África (MENA). Os ativos transferidos geraram US$2,1b em receita líquida e US$230m em EBITDA (LTM Jun/25), implicando um múltiplo 9x EV/EBITDA. No fechamento (previsto para o 1T26E), a participação da HPDC cairá temporariamente para 4%, mas o fundo então investirá US$642m (US$112m + US$530m) para restaurar sua participação de 30% — restando a MBRF o controle com uma fatia de 70%. De acordo com as nossas projeções revistas, considerando os rendimentos relacionados com a fusão, a alavancagem da MBRF aumentou para 3,0x Dívida Líq./EBITDA (de 2,7x 25E pré-fusão), o +US$112m de entrada (mais sobre isso adiante) deve reduzir a alavancagem para ~2,9x (apenas -0,1x em relação ao anterior). Contrato de fornecimento (10 anos, renovável): as fábricas brasileiras vendem para a Sadia Halal pelo custo + 5%, garantindo um rendimento estável e margens de exportação.
IPO 27E: Demasiadamente caro para permanecer privado.
Embora os dados oficiais do anúncio da NewJV sugiram múltiplos de saída de 13-15x EV/EBITDA, consideramos estes níveis demasiado otimistas em comparação com os seus pares globais do setor avícola e de proteínas processadas, que normalmente são negociados a 6-8x no Brasil, nos EUA e na Europa. Acreditamos que, a priori, de uma perspectiva puramente financeira, a transação parece ter um valor baixo vs. benchmarks domésticos “livres risco”. No cenário de IPO em 2027 (múltiplo de saída de 13x) e seguindo nossa lógica que calculamos (baseada em um EBITDA lateralizado em 26-27E), o negócio geraria uma TIR de ~14% (vs. 15% da taxa SELIC). Portanto, acreditamos que, considerando o custo de entrada de 9x EV/EBITDA, e saída a 13x de uma participação de 70%, não justificaria a venda de 100% da operação na IPO.
No entanto, avaliamos que há outra maneira de abordar isso. A companhia efetivamente renunciaria a um fluxo anual de EBITDA de ~R$1,6b (US$230m, conforme declarado). Assim, a operação em si poderia, teoricamente, gerar o valor a ser obtido no IPO em ~7 anos. Esse rápido exercício serve para mostrar que levaria algum tempo para a própria operação compensar o trade-off de manter os ativos, sem crescimento do EBITDA – a tendência é ser maior do que em 27E, então… estamos sendo conservadores aqui. Dito isto, o IPO (100% da participação da MBRF) passa a ser mais defensável implicando, também, em um índice de alavancagem mais baixo – 2x Dívida Líq./EBITDA vs. 2,8x. Em resumo: nossa percepção é de nos parece demasiadamente “caro” a JV permanecer privada.
De forte queda, a forte alta, o que aconteceu com MBRF?
Observamos que as ações da companhia se desacoplaram de seus fundamentos vis-à-vis a forte queda de -43% entre 18/Set-24/Out. Acreditamos que, nesse intervalo, não houve qualquer elemento novo que justificasse uma correção dessa magnitude do ponto de vista lógico. Entretanto, um ponto importante de se considerar é que a Marfrig, antes de realizar a incorporação das ações da BRF, pagou R$2,43b em dividendos extraordinários. Esse montante correspondeu a R$2,81/ação (~11% de Dividend Yield), número muito robusto. Avaliamos ser normal algum nível de compressão das ações logo após a data ex. dividendos, que no caso foi 19 de Set. Entretanto,geralmente a intensidade da queda é próxima do valor pago, o que não ocorreu. Nessa situação, a ação despencou quase 4x mais do que seria a correção ajustada pelos dividendos.
Segundo a nossa percepção diante de conversas com investidores, o movimento atípico refletiu um excesso de ceticismo ligado ao (i) nível de alavancagem da MBRF como NewCo de ~3x Dívida líq./EBITDA (vs. 2,2x da JBS e 3,2x da Minerva, usando o EBITDA Proforma), (ii) processo de aterrisagem das margens do ciclo do frango — do qual o mercado já tinha ciência desde a transição entre o 3T-4T24 — , e (iii) base acionária que veio da BRF descontente com as medidas tomadas pela companhia no que diz respeito a relação de troca de 0,85, indicador esse que também já era público desde o anúncio da fusão (15/Maio).
O reflexo conjunto desses fatores gerou o alargamento de posicionamentos short sobre a ação, que posteriormente se tornaram evidentes pelo efeito de short squeeze deflagrado pós-anúncio — na semana passada — do deal com a HPDC para a formação da NewJV Sadia Halal. O mercado reagiu de imediato à notícia, reconhecendo o vigor do deal, tanto pela expansão de escopo das operações halal, quanto pela desalavancagem e IPO em potencial. Nesse contexto, investidores que estavam short tiveram que recomprar posições, considerando que a oferta de ações em free float é muito reduzida devido a parcela significativa retida pelo controlador (~46%). O fenômeno de short squeezefez as ações ascenderem rapidamente, somando +23% em 2 seções de negociação. Após isso, a ação parece ter se estabilizado à ~R$17,50, patamar onde negocia atualmente, devolvendo apenas parte do ganho (-5%). Entretanto, mesmo com essa alta recente, a companhia ainda negocia bem abaixo do patamar do dia 18 de Set. (~R$17,50 vs. ~R$26,50), indicando um desconto relativo persistente.
Ponto de entrada assimétrico.
Embora a ação tenha enfrentada uma forte volatilidade (tanto para baixo, como para cima), no campo fundamentalista, porém, a tese de investimentos se mantém basicamente intacta. Para nós, a fusão da Marfrig com a BRF segue sendo um evento transformacional, que entrega valor direto ao acionista via (i) via forte aumento do Lucro por ação – EPS (pelo menos 2x maior vs. estimativas anteriores); (ii) ganhos de escala estimados em +R$805m/ano (podendo chegar a ~R$1b) em sinergias operacionais;e (iii) oportunidades fiscais com destravamento de ~R$3b (mensurado por VPL).Apesarda MBRF seguir dependente das operações da BRF (~75% do EBITDA consolidado) – que, assim como posto anteriormente por nós, deve encontrar-se em trajetória de aterrisagem de margem (15,7% no 3T25E vs. pico de 19% no 3T24) –, acreditamos que os benefícios da fusão ainda não foram incorporados no valuation atual de mercado.
Portanto, ainda que reconheçamos os riscos atrelados à tese, como o de concentração em negócios cíclicos de aves e processados e perda do hedge natural do beef após as vendas de plantas à Minerva, entendemos que os vetores de valor a serem agregados ao acionista os superam, e que o recente descolamento do preço em relação aos fundamentos (comentados no trecho acima) abre um ponto de entrada assimetricamente favorável. Em outras palavras, o case ainda nos parece coerente e subprecificada e, por isso, mantemos nossa recomendação de COMPRA, com um ajuste no Target Price 12M para R$23,00 (vs. R$26,00 anteriormente), implicando em upside de +31,1%.
