Sabíamos que o 2T22 de Méliuz (CASH3) viria com margens pressionadas. Os resultados operacionais vieram em linha com as nossas expectativas, porém bonificações a funcionários e ajustes não operacionais tornaram o cenário pior do que o mercado esperava.
GMV Brasil cresce a/a, mas devoluções apagam parte dos ganhos
Com um GMV Brasil de R$1,24b (vs. R$1,18b Est. Inicial Genial), o número veio melhor em +5% do que estávamos esperando antes da divulgação em 14 de junho da prévia operacional. Como não estamos otimistas com as teses de Companhias de varejo e-commerce no curto prazo, fomos conservadores na projeção de nosso GMV inicial para o 2T22 do Méliuz. O GMV Brasil cresceu +38% a/a porém, retraiu na comparação trimestral em -10%. A receita líquida da vertical de Shoppings no Brasil não acompanhou toda a variação do GMV, mesmo com o Take Rate também subindo entre o 1T22 e o 2T22 (+0,04p.p t/t; 0,78p.p a/a) a Companhia reportou R$55,7m de receita (-23% t/t; +59% a/a), tendo um despenho pior na comparação trimestral do que era esperado.
Observamos ainda que a receita líquida da vertical de Shoppings no Brasil veio abaixo das nossas estimativas em -13% (vs. R$63,9m Est. Genial) e do consenso em -11% (vs. R$62,7m Consenso). Atribuímos essa retração ao aumento das devoluções e abatimentos, que atingiram a marca de aproximadamente R$4,3m (vs. R$3,8m Est. Genial), apagando parte do ganho trazido pelo aumento do Take Rate na base trimestral, mas ainda assim, levando a um aumento de receita na comparação a/a superior ao crescimento do GMV.
Acreditamos que o crescimento da receita vem sendo impulsionado pelo aumento da base de clientes, que ficou em 25,8m (+9% t/t; +37% a/a). Porém, segundo a nossa visão, o aumento das devoluções pode ser explicado em parte pela retração em termos de usuários ativos, que atingiu a marca de 7,7m LTM (findos em 30 de junho de 2022), o que representa uma queda de aproximadamente -13% em comparação ao mesmo período do ano passado. Sem recorrência, as compras devolvidas não são compensadas por um incremento do GMV.
Base total também cresce, mas usuários ativos retraem
A nossa visão é de que uma redução na recorrência das compras em novos usuários, com retração de -20% em comparação ao 2T21, somada a queda do uso do cartão Co-branded resultado do término do contrato com o Banco Pan, foram as responsáveis pela redução da base de usuários ativos, que ficaram aquém das nossas expectativas (7,7m vs. 8,2m Est. Genial).
Já estávamos considerando uma retração em relação ao 1T22 de -4,5%, em parte, porque acreditamos de fato que há um efeito na base relacionado com o desuso do cartão Co-branded, conforme o Méliuz defende, porém, a nossa análise é que a redução na base está gerando um efeito minoritário na desaceleração do TPV, que foi de R$797,2m (+4,7% t/t, + 4,5% a/a), por isso, acreditamos que o desuso do cartão co-branded não explica totalmente as novas cohorts (safras) estarem vindo com retração.
Acreditamos que essa retração é explicada de maneira mais enfática pelo aumento da competitividade na vertical de Shoppings, com mais players no segmento oferecendo Cashback. Nossa análise é de que o Méliuz sente dificuldades em aumentar a recorrência de compras entre novos clientes, o que, por consequência acabou também influenciando o aumento das devoluções e abatimentos.
Competição continua causando elevação do CAC
Conforme comentamos no nosso último relatório, vinhamos observando um incremento no Custo de Aquisição de Clientes (CAC) até o 2T22, que calculamos somando o custo com Cashback e Despesas com marketing/comerciais por cada novo cliente adquirido no período. O CAC no 2T22 foi de R$37,47 (-27% t/t; +44% a/a). Nossa expectativa era que de fato víssemos o CAC retraindo nesse trimestre em relação ao 2T22, porém, a retração ficou aquém do que imaginávamos (-27% vs. -40%t/t Est. Genial), de forma que ainda reforçamos a nossa tese de que o Méliuz sente dificuldades em fidelizar novos clientes devido ao aumento da competição entre diversos players no segmento de Cashback.
Apesar da pressão no Net Take Rate, o Cashback spread vem melhor que as nossas expectativas
Observamos o Net Take Rate deteriorando -1,1p.p a/a, colaborando para nossa tese publicada no nosso último relatório de que o aumento da competitividade está derrubando o Net Take Rate.
Apesar disso, o Méliuz entregou um Cashback Spread abaixo do que estávamos projetando, fazendo com que as despesas com Cashback representassem 3,5% do GMV (vs. 4,10% Est. Genial) no 2T22, estável com que observamos no 1T22.
Apesar de não haver avanços na margem de lucro na operação em relação ao Net Take Rate, a estabilidade do Cashback Spread frente a nossa expectativa de um aumento como % do GMV ajudou a atenuar o efeito operacional de uma receita líquida abaixo das expectativas, tanto nossas quanto do consenso.
Sem surpresas no GMV Internacional
Conforme já esperávamos o GMV internacional sofreu impacto no 2T22 tanto em relação a guerra entre Rússia e Ucrânia quanto com um variação cambial menos benéfica na comparação anual. O GMV retraiu -27% a/a, o que levou a receita líquida da vertical de Shoppings internacional para a marca de R$6,2m (vs. R$6,9m Est. Genial), bastante em linha com as nossas expectativas apesar de abaixo do consenso (R$8,4m Consenso), mostrando uma estabilidade no t/t porém com uma retração de -24% a/a.
Salientamos que alguns países no entorno do conflito suspenderam as operações da Picodi no final do 1T22 e durante boa parte do 2T22, porém, as operações estão sendo retomadas, então devemos observar uma melhora nessa receita para o próximo trimestre.
Serviços Financeiros crescem com a entrada do Bankly
Mesmo com apenas um mês de consolidação na base do 2T22, a entrada de R$7,4m do Bankly como fonte de receita para o Méliuz ajudou a Companhia a reportar uma receita da vertical de Serviços Financeiros menos pressionada. Atingindo a marca de R$11,3m (+151% t/t; +34% a/a), dos quais R$3,4m foram oriundos do interchange compartilhados do cartão Co-branded com o Banco Pan, a receita de Serviços Financeiros superou ligeiramente nossas expectativas em +4,2% e foi bastante subprecificada pelo consenso (R$10,8m Est. Genial vs. R$7,7m Consenso).
Conforme havíamos comentado no nosso último relatório, a receita oriunda do cartão próprio Méliuz seria muito pouco representativa nesse 2T22, com um TPV de R$7,2m (Vs. R$8,7m Est. Inicial Genial), o resultado da receita de Interchange do cartão próprio está bastante incipiente, de forma que não devemos observar nada relevante até 2023. Com relação a essa linha de receita, ressaltamos que a nossa tese foca no longo prazo.
Já sobre o interchange do cartão Co-branded, de R$3,4m (-9% t/t; -54% a/a), a retração na receita já era esperada, uma vez que desuso do cartão Co-branded aliado a ausência da comissão recebida pela emissão de novos cartões, que não ocorrerem desde 4T21, iria causar impactos bastante significativos em relação a base de comparação anual, e apesar do TPV melhor que o esperado ajudar na comparação trimestral, também esperávamos essa redução em relação ao 1T22.
Reforçamos que apesar de ficarmos mais otimistas com o TPV do Co-branded, ainda acreditamos que esse descasamento entre o interchange do cartão próprio e do Co-branded deve pressionar bastante as margens da Companhia no curto prazo, conforme descrevemos no nosso relatório anterior.
Vertical de Serviços Financeiros melhor que o esperado não compensa despenho fraco da vertical de Shoppings
Com uma geração de receita total em R$79,2m (vs. R$88,8m Est. Genial), o Méliuz apresentou um resultado morno no Top Line. A entrada de apenas um mês de operação do Bankly na vertical de Serviços Financeiros não compensou a receita da vertical de Shoppings no Brasil abaixo do esperado, gerando uma queda de -12% t/t, apesar da alta de +45% a/a.
A Companhia não reportou o floating dos usuários em seu Top Line nesse 2T22, conforme estávamos projetando, fazendo parte ainda do resultado financeiro da Companhia, após a linha do EBITDA. Dessa forma, consideramos apenas nossa estimativa de R$88,8m, expurgando o efeito da nossa projeção de R$2m para essa receita de floating no Top Line.
EBITDA sofre pressão de bonificações
Com uma despesa com pessoal bem superior ao que estávamos projetando, na ordem de R$47,4m (vs. R$32,7m Est. Genial) o EBITDA da Companhia veio muito abaixo tanto do consenso quanto em relação as nossas expectativas.
Com um movimento de aumento de quadro de funcionários iniciado desde o 2S21, a companhia cresceu fortemente suas despesas com pessoal até o 1T22. Estávamos esperando uma despesa próxima do que vimos no trimestre passado uma vez que o managment relatou que o ritmo de contratação estava chegando próximo da estabilidade.
Acreditamos que o que pegou o mercado de surpresa foram as bonificações a esse quadro de funcionários bem mais robusto que em 2021. A Companhia relata nessa divulgação de resultados do 2T22 que atingiu 27% do quadro de funcionários com direito a bonificação por meio de Stock Options (opções de ações da própria Companhia para incentivar a renumeração variável), o que levou a um gasto adicional sobre a folha de +R$10,2m.
Apesar de acreditamos que a bonificação a funcionários ajuda a engajar os colaboradores, em um caso como do Méliuz onde a expectativa do mercado para o 2T22 era de margens pressionadas, a nossa visão é que o sistema de bonificações não deveria ser aplicado em uma proporção tão elevada em relação a arrecadação da Companhia no trimestre. Com o varejo como um todo sofrendo bastante, entendemos que o momento deveria ser de austeridade e controle de despesas, crescendo mediante as adversidade para então, após a empresa conseguir efetivar resultados operacionais sem compressão de margens, bonificar seus funcionários através do programa de partnership.
Ao expurgar o efeito das Stock Options das despesas com pessoal, considerando elas como não recorrentes, encontramos um gasto de R$37,2m, perfeitamente em linha com as nossas estimativas.
Porém, esse efeito bem como outras despesas não recorrente ligadas ao Bankly reduziram o EBITDA a um patamar de R$-52,0m (vs. -R$21,6m Est. Genial), bastante inferior ao que nós e o consenso estávamos precificando, apresentando uma retração de -203% t/t e -619% a/a.
Excluindo os efeitos das bonificações e despesas com a estruturação de novos produtos, o EBITDA Ajustado foi de -R$19,3m, indicando um número melhor do que nossas estimativas em +10%. Dessa forma, a margem EBITDA ajustada ficaria em -24,37% (vs. -24,33% Est. Genial), completamente em linha com nossas estimativas e apresentando uma compressão de -11p.p a/a.
Nossa visão e recomendação
Apurando um prejuízo líquido de -R$28,1m (-155% t/t; -504% a/a), o Méliuz sofreu uma forte pressão de bonificações em uma folha salarial já bem mais elevada em relação a base comparativa a/a. Excluindo esse efeito do prejuízo líquido, o resultado veio mais em linha com as nossas expectativas, chegando em -R$18,0m (vs. -R$13,6 Est. Genial).
Acreditamos que há espaço para o crescimento do Méliuz, porém, é necessário austeridade para passar por momentos turbulentos. Com diversas mudanças afetando o trajetória futura do Méliuz, com a vertical de Serviços Financeiros crescendo com o cartão próprio e com as receitas advindas do Bankly, ainda reiteramos nossas estimativas do último relatório no que se refere a virada operacional em 2026. Porém, fazemos uma ressalva que o managment deve ser cauteloso com o controle de despesas. Não acreditamos que a sobremesa deve ser servida antes do almoço. Por ora, mantemos nossa recomendação de COMPRA a um preço alvo de R$2,45, aguardando novos passos da Companhia.
