O Méliuz (CASH3) deve continuar apresentando resultados pressionados no curto prazo, conforme vínhamos comentando em análises anteriores. Nossa tese de investimentos na Companhia se baseia no longo prazo. O Méliuz irá divulgar seus resultados no dia 08/11/22.
Estimamos para o 3T22 da Companhia um GMV estável no a/a e um Net Take Rate crescente no t/t, o que deve auxiliar o Méliuz a entregar resultados melhores que o 2T22, entretanto, ainda esperamos um EBITDA negativo e um prejuízo líquido. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, porém, cortamos o Preço Alvo do ativo para R$1,90 Vs. R$2,45 em nossa recomendação anterior, o que levaria o papel a um upside ainda atraente de +49,93%.
Vertical de Shoppings
As nossas estimativas apontam para receita líquida na vertical de shoppings Brasil de R$72,5m (+4,5%t/t; +84,0%a/a), impulsionado por dois fatores: (i) crescimento mais acelerado de Take-Rate na ordem de 2,2p.p t/t e (ii) um incremento, ainda que morno, da base de clientes (26,3k 3T22 Est. Genial Vs. 25,2k 2T22).
Apesar desses fatores positivos, devemos ver um trimestre com um GMV mais fraco, chegando a R$1,16b Est. Genial (-6,7%t/t; +0,6%a/a). Acreditamos que a priorização da dinâmica de Net Take Rate em um cenário competitivo de plataformas que oferecem CashBack cria uma condicionante de escolhas para o Méliuz. Na nossa visão, representaria um cenário improvável a Companhia conseguir crescer GMV de maneira mais robusta e ainda assim conseguir entregar uma aceleração do Net Take- Rate.
Dessa forma, acreditamos que a entrega de um GMV crescente no t/t será linviabilizado com um Net Take-Rate chegando a 4,55% Est. Genial, apresentando uma expansão de +2,4p.p t/t.
Já sobre a divisão internacional (Picodi), estimamos um crescimento, de +16,8% t/t; chegando a R$7,4m Est. Genial Vs. R$6,3m 2T22. Acreditamos que a Companhia deve apresentar um estreitamento da diferença na base anual, que apesar de esperarmos uma retração na ordem de -4,5% a/a, acreditamos que a diferença deverá ser menor do que vimos no 2T22 (-24,4% a/a).
Dois fatores, na nossa visão, deverão contribuir para esse estreitamento: (i) Continuidade do processo de substituição dos resultados antes baseados em cupons de desconto (operação legada), por resultados advindos da operação de CashBack em mais países com relação ao trimestre anterior; e (ii) volta operacional de países que interromperam as vendas durante o conflito no leste europeu, porém, com volume de vendas menor que em 2021.
Vertical de Serviços Financeiros
Sobre a vertical de Serviços Financeiros, acreditamos que deve haver um impulso na receita pela integralização dos três meses referentes aos resultados do Bankly no Méliuz. Estimamos para o 3T22 uma receita na ordem de R$18,3m Est. Genial Vs. R$7,3m 2T22 para o Bankly.
Analisamos, através de conversas prévias com a Companhia, que o grupo teria tomado a iniciativa de estudar a segregação das duas operações (Bankly e Méliuz) na tentativa de evitar que o mercado acabe penalizando a precificação do Bankly devido ao resultado de Méliuz estar pressionado no curto prazo, conforme havíamos comentado em relatórios passados.
Acreditamos que a medida, ainda incipiente, pode favorecer a melhor precificação do Bankly pelo mercado no futuro, uma vez que o business de BaaS possui dinâmicas completamente diferentes do restante de CASH3. Ainda assim, analisamos que o mercado pode não ter apetite para o IPO do Bankly devido ao setor de Tech estar sofrendo mais com os juros ainda em patamares elevados.
Já com relação a receita vinda do cartão Co-branded, nossas projeções apontam para uma receita de R$3,7m Est. Genial (-1,8%t/t; -56,0%a/a), apresentando uma retração, porém, ainda em uma escala menor no t/t, devido: (i) desaceleração do TPV do cartão Co-branded, ainda em ritmo reduzido, em detrimento da estratégia de cartão próprio, chegando a R$613m Est. Genial Vs. R$797m 2T22; (ii) contração na conversão na base de usuários ativos de -0,33p.p t/t, chegando a 7,9m LTM 3T22E, representando 30,2% da base total Vs. 7,7m LTM 2T22, com uma participação de 30,5%.
Para os números do cartão próprio, esperamos ainda um crescimento de +47%t/t no TPV, marcando R$10,6m Est. Genial Vs. R$7,2m no 2T22. Apesar de um crescimento de dois dígitos, ainda vemos como um crescimento devagar para iniciar uma carteira. Entendemos que a Companhia aplica um ritmo menor de concessão de crédito no cartão próprio, de maneira a controlar mais efetivamente a inadimplência, o que vemos como positivo diante de um cenário macro ainda de juros alto, porém, gerará consequências negativas para a Companhia no médio e longo prazo.
Diante de um crescimento esperado menor de crédito no cartão próprio, cortamos nossas estimativas
Após conversarmos com o management nas últimas semanas, entendemos que o ritmo de concessão de crédito no cartão próprio será menor do que incialmente pensávamos para o Méliuz. Este fato nos fez cortar estimativas operacionais que tínhamos para a Companhia em nosso modelo de valuation com relação as operações da vertical de serviços financeiros.
Essas modificações consistem em: (i) Corte do número projetado de cartões próprios emitidos para 652k 22E Vs. 684k (est. anterior) e 3,7m 24E Vs. 5m (est. anterior); (ii) corte no TPV para 38m 22E Vs. 242m (est. anterior) e 1,0b 24E Vs. 5,2b (est. anterior); (iii) corte nas captações com FIDC para 250m em 24E Vs. 1,4b (est. anterior); (iv) redução no custo de funding de CDI+3,75% Vs. CDI+5,00% (est. Anterior) em 2024; e (v) redução da PDD para R$196k 22E Vs. R$1,2m (est. Anterior) e R$3,5m 24E Vs. R$62,2m (est. Anterior).
Sendo os pontos (iv) e (v) os únicos que afetam o valuation da Companhia para cima, todos os demais pesaram contra a estimativa de valor no cálculo de Fluxo de Caixa Descontado (FCFE) do Méliuz em nosso modelo, o que levou ao nosso corte de Preço Alvo.
EBITDA ainda pressionado, mas Companhia deverá apresentar uma melhora t/t
O Net Take-Rate maior que o 2T22 não deve aliviar por completo a pressão sobre as despesas totais. Com um GMV projetado em retração de -6,7%t/t, o impacto da dinâmica competitiva entre sistemas de Cashback restringe o espaço para a rentabilidade da Companhia. Acreditamos que a retração no GMV deve vir maior do que o incremento no Net Take-Rate, de forma que as despesas de Cashback no Brasil devem representar ~3,7% do GMV no 3T22E Vs. 3,0% no 2T22.
Ainda assim, acreditamos que o Méliuz deve continuar apresentando bons números nas despesas Comerciais e Marketing. Esperamos uma redução de -6,8%t/t na rubrica bem como diluição relevante em relação a receita total, chegando a -2,6p.p de contração na representatividade da receita no 3T22E, segundo nossas estimativas.
Dessa forma, devemos ver uma melhora no EBITDA, porém, o alívio não será suficiente para a Companhia apresentar Breakeven. Acreditamos que a estimativa que vem sendo anunciada pelo management de chegar na virada operacional no 1S23 será extremante desafiadora. Porém, ao projetarmos uma melhora no Net Take-Rate, reduzimos a nossa própria estimativa de Breakeven para o 1T24 Vs. 2T26. Estimamos um EBITDA ainda no negativo, na ordem de R$-29,3m Est. Genial, o que representaria uma melhora de 43,7% em relação ao 2T22.
Nossa Visão e Recomendação
Esperamos para o Méliuz um crescimento de top line, baseado em: (i)Segundo semestre sazonalmente mais forte para o varejo; (ii) aumento do Take-Rate em +2,2p.p t/t e (iii) incorporação dos três meses completos de receita do Bankly.
Porém, esse crescimento também será arrefecido por dinâmicas negativas, entre elas: (i) Escolha da Companhia em priorizar o Net Take-Rate deve trazer impactos no GMV, de forma que esperamos uma redução de -6,7% na operação Brasil e (ii) desaceleração do TPV no cartão Co-branded não sendo compensada por aumento da carteira de crédito própria.
Esperamos uma melhora no EBITDA no t/t, mas não o suficiente para o Méliuz atingir o Breakeven. Ainda assim, acreditamos que a priorização do Net Take-Rate, esperada nesse 3T22, deve adiantar a nossa estimativa da virada operacional para 2024 Vs. 2026 nas nossas expectativas anteriores.
Nada é permanente, exceto a mudança. Em virtude dos cortes que fizemos em nossas estimativas sobre o volume de aprovação de crédito, afetando diretamente as receitas projetadas no médio prazo de interchange e de juros rotativo do cartão próprio, chegamos a um Preço Alvo inferior ao que tínhamos para a Companhia, de R$1,90, Vs. R$2,45, mesmo considerando que a dinâmica de Net Take-rate auxilie o Méliuz a entregar um Breakeven mais cedo do que o incialmente previsto por nós.
Ainda assim, vemos uma margem de segurança atrativa no papel e ressalvamos que os cortes foram lesivos para o valuation de longo prazo, mas demonstra sobriedade do Méliuz em controlar a PDD diante de um macro ainda desafiador no curto prazo. Mantemos então nossa recomendação de COMPRA, com o novo preço alvo, o papel ainda possui um upside de +49,93%. A Companhia irá divulgar seus resultados do 3T22 no dia 08/11/22, após fechamento de mercado.
