O Méliuz (CASH3) irá reportar o seu resultado do 4T22 no dia 14/03, após fechamento de mercado. Acreditamos que o resultado da Companhia deve continuar pressionado no curto prazo, conforme comentamos em análises anteriores. Nossa tese de investimentos na Companhia se baseia no longo prazo, suportada pelo anúncio de uma provável parceria estratégica com o Banco Votorantim (BV), algo que vemos como positivo para o resultado operacional do Méliuz no futuro, conforme detalharemos ao longo do relatório.
Estimamos para o 4T22 um crescimento de topline a/a, porém mais impulsionado por uma maior receita de serviços financeiros, em função da incorporação do Bankly, do que necessariamente por performance na vertical de Shoppings, uma vez que acreditamos em um encolhimento de GMV a/a.
Ainda projetamos um resultado operacional pressionado, estimando um EBITDA negativo, porém apresentando melhoras tanto t/t quanto a/a. Ainda assim, o prejuízo líquido será inevitável no 4T22, com o Méliuz ainda longe do Breakeven operacional.
Com a incorporação de novas premissas relativas à aliança com BV, mantemos nossa recomendação de COMPRA, porém, em função de condições de mercado desafiadoras e um maior custo de capital, cortamos o Preço-alvo do ativo para R$1,50 vs. R$1,90 em nossa recomendação anterior, o que levaria o papel a um upside ainda atraente de +74,42%, em virtude da desvalorização vista nas últimas semanas.
Prévia 4T22
Vertical de Shoppings
Net Take-rate deve continuar apresentando leve melhora. No 4T21 a Companhia operou com uma estratégia de redução do take-rate para atração de usuários, reportando um Net Take-rate de 0,4%. Para este trimestre, estimamos um aumento de 1,95p.p. nessa taxa, chegando a 2,35%. Em relação ao take-rate, projetamos uma taxa em linha com a reportada no 3T22, a 6,37% Est. Genial (+0,02p.p. t/t; -1,03p.p. a/a).
GMV deve subir t/t pelo efeito sazonal. A nossa expectativa é que o Méliuz reporte um GMV Brasil de R$1,58b Est. Genial (+28,5% t/t; -9,5% a/a).
A priorização de take-rate já foi uma estratégia adotada pelo Méliuz no 3T22, de modo que não observamos fortes ganhos de vendas no trimestre, com o GMV Brasil subindo +3% t/t. Assim, na comparação trimestral, esperamos ver um aumento mais representativo que no trimestre passado, de +28,5% t/t, impulsionado pela (i) sazonalidade positiva para consumo, que são comuns as dinâmicas de 4° trimestres e (ii) por uma base mais fraca de comparação.
GMV deve contrair a/a por atividades mais fracas no varejo. Já na comparação anual, avaliamos que o GMV Brasil deve vir menos aquecido. Projetamos um encolhimento de -9,5% a/a, em virtude de (i) estratégia da Companhia de priorização de margem, focando em um nível de take-rate mais elevado, em detrimento de um maior crescimento do volume de vendas e (ii) dados do varejo decepcionantes no 4T22 com relação ao mesmo período um ano atrás.
Observamos que o varejo, de maneira geral, apresentou números fracos na data da Black Friday e números piores que as estimativas de consenso nas datas comemorativas de natal e ano novo. Em nossa análise, isso teria ocorrido em virtude de um ambiente menos propenso para consumo, com inflação e juros mais altos e pelo advento da Copa do Mundo ter atrapalhado a dinâmica da Black Friday, com uma redução no fluxo dos sites de e-commerce pela priorização de eventos relacionados ao cronograma de jogos.
Estimamos uma Receita líquida de Shoppings Brasil desacelerando -4,8% a/a. Em virtude de um GMV mais enfraquecido na base anual, as nossas projeções apontam para uma receita líquida de Shoppings Brasil de R$73,2m Est. Genial (+22,0% t/t; -4,8% a/a), com um nível de Take-rate basicamente estável na comparação t/t.
Substituição da operação de Descontos afeta resultado Internacional. Na vertical de shoppings internacional nossas projeções apontam para uma receita líquida de R$7,1m Est. Genial (+20,3% t/t; -23,7% a/a).
Acreditamos que, na comparação anual, esta linha deve apresentar uma contração devido a dois principais fatores: (i) Substituição dos resultados da operação legado (cupons de desconto) por resultados da operação de cashback, baseada em um nível de take-rate mais baixo buscando atração de usuários, uma estratégia que prioriza o volume de vendas (GMV) em detrimento de comissão (Take-rate), assim como foi feito na vertical de Shopping Brasil em 2021; e (ii) Impacto da guerra da Ucrânia, com os países do Leste Europeu já tendo voltado a operar, mas apresentando uma recomposição gradual do GMV, ainda mais fraca a/a.
Sazonalidade t/t auxilia na vertical de Shoppings Internacional. Por outro lado, em relação ao 3T22, esperamos observar uma aceleração da receita, por dois efeitos: (i) uma sazonalidade que favorece o crescimento do GMV t/t, de modo que estimamos um valor de R$221m (+23,8% t/t; -17,2% a/a), sendo R$63,3m (+25,3% t/t) resultantes da operação de cashback; e (ii) retorno gradual da operação de países do leste europeu afetados pelo conflito ao logo de 2022.
Serviços financeiros
Projetamos que o Méliuz reporte uma receita de Serviços Financeiros (inc. Bankly) de R$28,1m Est. Genial (+10,3% t/t; +402% a/a), com crescimento anual fortemente impulsionado pela inclusão das receitas do Bankly no resultado consolidado da Companhia.
Bankly compensa perda de receita no Co-branded. Acreditamos que a receita trazida pelo Bankly mais do que compense o efeito de queda pela desaceleração do TPV do cartão Co-branded, que foi descontinuado em virtude da priorização do cartão próprio Méliuz.
Segundo nossos cálculos, as receitas de interchange oriundas do cartão Co-braded atingiram seu pico no 1T21, e vem desacelerando desde então. Hoje, o Bankly já contribui com ~2x mais receita para a Companhia do que o Co-branded em seu ápice.
Em nossas estimativas, o Bankly deve terminar o 4T22 com 221 parceiros B2B (clientes de BaaS) vs. 208 no 3T22, de modo a impulsionar uma aceleração de +8,0% t/t na sua receita, contribuindo com R$22,5m Est. Genial para a receita consolidada da vertical de Serviços Financeiros.
TPV Co-branded ainda em processo gradual de desaceleração. Já sobre o cartão Co-branded, estimamos um TPV de R$573m (-15,0% t/t; -39,4% a/a), desacelerando a medida em que os cartões vão vencendo, sendo cancelados ou despriorizados, enquanto novos cartões não são mais emitidos. Em função da contração do volume transacionado, estimamos uma redução da receita vinda dessa operação, chegando a R$3,5m Est. Genial (-10,8% t/t; -36,9% a/a).
Operação do cartão próprio crescerá, mas ritmo deve ser menor t/t. Em relação a operação do cartão de crédito próprio, esperamos que o Méliuz segure mais o ritmo de emissões, com uma abordagem mais conservadora na concessão de crédito, visando manter a inadimplência em níveis saudáveis, frente um cenário macro ainda desafiador para a originação de crédito. Estimamos emissões de 28,1k cartões próprios durante o 4T22 vs. 19,8k no 3T22, o que implicaria em um ritmo de crescimento de 41,9% t/t vs. o número mais expressivo de 539% t/t entre o 3T22 e o 2T22.
Assim, nossos cálculos apontam para uma base total de cartões ativos em 48,5k Est. Genial, impulsionando um crescimento do TPV dos cartões Méliuz, estimado em R$137m (+140,9% t/t). Com um maior volume de transações, esperamos uma aceleração de +163% t/t na receita referente ao cartão próprio, que apesar do crescimento expressivo, ainda deve se encontrar em patamares baixos de contribuição no pool de receita da Companhia, com R$2,4m Est. Genial vs. R$0,9m no 3T22, representando apenas 2,1% da receita total que projetamos para o Méliuz no 4T22.
Vemos a parceria com BV com positiva para auxiliar no motor de crédito. Em nossa visão, o crescimento mais conservador das operações de crédito que esperamos ver no 4T22 é positivo dado o cenário macroeconômico de juros altos pressionando a inadimplência. Porém, mesmo sendo a conduta mais prudente a se fazer, a situação não favorece a Companhia, que investiu mais pesado em contratação e infraestrutura e ainda assim teria um crescimento mais lento da carteira, travado pelo cenário macro.
Acreditamos que o Méliuz ainda teria um longo caminho pela frente para conseguir crescer significativamente sua operação de crédito, de modo a elevar a participação da receita. Dessa forma, enxergamos a parceria com o Banco Votorantim (BV), anunciada no início de 2023, contribuirá positivamente nesse sentido, dando a oportunidade para o Méliuz acelerar a operação do cartão de crédito próprio sem arcar com grandes impactos em termos de custo, movendo essa estrutura mais pesada que comentamos (pessoal + infraestrutura) para um modelo Asset light, com o funding e sistema de score de crédito sendo inteiramente de responsabilidade do BV, um banco com muito mais expertise que o Méliuz na concessão de crédito.
Despesas e EBITDA
Despesas com cashback em níveis mais saudáveis. Acreditamos que o maior nível de Net take-rate em relação a 2021 irá possibilitar a continuidade do processo de desaceleração das despesas de cashback como percentual do GMV total, de modo que estimamos que elas representem 2,93% do volume de vendas bruto da Companhia vs. 3,01% no 3T22 e 3,41% no 4T21.
Folha de pagamentos deve aumentar pelo dissídio, mas efeito é diluído. Em relação à folha de pagamentos, esperamos ver um efeito de reajuste salarial em razão da inflação, levando a um aumento de +7,1% t/t dessa despesa. Porém, esse crescimento deve ser diluído pela aceleração da receita líquida no trimestre, recuando suavemente a representatividade em -0,05p.p.
Efeitos de desligamentos devem ser vistos apenas a partir do 2T23. No início deste ano, o Méliuz se juntou a outras empresas de tecnologia e anunciou o desligamento de 6% da sua força de trabalho. Embora acreditemos que o corte no quadro de funcionário irá aumentar a eficiência de custos, só devemos ver o início do efeito dos desligamentos no resultado da Companhia a partir do 2T23, a medida em que o resultado da folha de pagamentos do 1T23 ainda será impactado por custos de rescisão.
Outras despesas impactadas pelo custo do cartão próprio. Em linha com o observado no 3T22, as outras despesas devem continuar em um patamar mais elevado, diferente do que era “padrão” para Companhia antes do 2T22. Essa dinâmica ocorre em razão do custo de emissão e distribuição dos novos cartões Méliuz, que passaram a ser emitidos no 2° trimestre do ano passado, passando a pressionar essa linha de despesas.
Processo contínuo de melhora do EBITDA, porém longe do Breakeven. Estimamos que as despesas operacionais totalizem -R$151m (+9,5% t/t; 0,7% a/a), acelerando menos do que a receita líquida consolidada, estimada em R$115m (+17,9% t/t; +17,1% a/a). Dado isso, esperamos ver uma melhora no EBITDA, porém não suficiente para atingir o objetivo de resultado operacionalmente positivo da Companhia. Estimamos um EBITDA ainda negativo em -R$36m (+10,5% t/t; +30,3% a/a).
Parceria com o BV
No início deste ano, o Méliuz anunciou a assinatura de uma aliança estratégica com o Banco Votorantim (BV), com início condicionado a aprovação de uma Assembleia Geral Extraordinária (AGE). O acordo é baseado em quatro termos principais, sendo eles:
- (i) Acordo comercial. Com base neste acordo, o BV passa a atuar como parceiro exclusivo da Companhia na oferta de seus serviços financeiros. Assim, o Méliuz passaria a operar em um modelo Asset light, deixando de arcar com diversos custos relacionados a operação do cartão de crédito próprio, inclusive o custo de funding, e transferindo-os ao BV. Por outro lado, a Companhia seguiria com toda a parte relacionada a experiência de usuário no que diz respeito aos seus produtos financeiros, que continuará acontecendo no próprio aplicativo do Méliuz.
Nesta nova estrutura, a Companhia deixaria de receber de seus clientes as receitas de juros do cartão rotativo bem como a do interchange, e passaria a ter uma remuneração fixa por cartão emitido e por conta digital ativada, além de uma receita que será um % fixo sobre o TPV gerado pelo cartão Méliuz.
- (ii) Aquisição de participação minoritária. Esse termo estabelece a venda de 3,85% da participação que pertencia ao grupo de controle do Méliuz (Israel Salmen, André Ribeiro, Lucas Figueredo) para o BV, que adquire o direito a uma cadeira no conselho da Companhia.
- (iii) Opção de compra de ações. Ficaria estabelecido, mediante a aprovação em assembleia, a opção do BV de comprar o restante do bloco de referência (20,08%) do Méliuz em até 24 meses, podendo se tornar controlador da Companhia. O contrato é tal que o BV pode exercer a opção nos primeiros seis meses por um valor de R$1,50, corrigidos a CDI. Nos 18 meses restantes, a opção de compra pode se dar pelo que for maior entre R$1,50 corrigidos pelo CDI ou o preço de tela com desconto de 10%.
- (iv) MoU para venda do Bankly. Por meio de um Memorando de Entendimentos (MoU), Méliuz e BV acordaram a negociação da venda do controle do Bankly, de modo que o BV poderá adquirir uma participação entre 51% e 100% da Companhia. O acordo foi baseado em um Enterprise Value de R$210m e estabelece um prazo de 90 dias (desde o anúncio) até a decisão.
Conforme comentado, as medidas precisam passar pela aprovação de uma AGE para entrarem em curso. Uma primeira convocação da Assembleia foi realizada ao final de fevereiro, porém, por falta de quórum para votação das medidas, houve a necessidade de convocação de uma segunda Assembleia, que deverá ocorrer ainda em março.
Diferenças entre parceria com o BV e ex parceria com Banco Pan. Quando foi anunciado a parceria, antes de conversarmos com o management do Méliuz, tínhamos dúvidas com relação a Companhia voltar a operar em um modelo de negócios potencialmente similar ao que tinha com o Banco Pan, que acabou se provando insatisfatório para geração efetiva de receita na época.
Porém, em conversas recentes que tivemos com a empresa, conseguimos esclarecer algumas lacunas de informações, para que então pudéssemos projetar em nosso modelo de valuation essas mudanças.
As principais divergências positivas que conseguimos enxergar agora da parceria do BV com a ex parceria com o Banco Pan consistem em: (i) oportunidade de receber fees através de diferentes formatos, o que nos parece mais atrativo se comparado ao modelo aplicado com o Banco Pan, além da (ii) manutenção das interfaces de experiência de usuário (UX) dentro do aplicativo do Méliuz, algo que não ocorria na parceria antiga.
Mudança será positiva para o Méliuz. Em nosso entendimento, a aliança estratégica é positiva para o Méliuz, uma vez que permite a expansão da vertical de Serviços Financeiros da Companhia a um custo significativamente menor, uma vez que a operação de crédito passa a ser financiada pelo BV. Dado isso, acreditamos que as medidas deverão ser aprovadas na próxima Assembleia, de modo que devem entrar em vigor, e, portanto, passar a afetar a estrutura da Companhia a partir do 2T23, segundo nossas previsões.
Os pontos (i) Acordo comercial e (iv) MoU para venda do Bankly especificamente devem afetar o resultado reportado do Méliuz, uma vez que se altera a forma de geração de receita e, com uma venda de controle, retiramos o efeito do Bankly da integração de receitas e custos no consolidado da Companhia a partir do 2T23, passando a fazer parte de equivalência patrimonial, pelo percentual de 49%, antes da linha do EBITDA. Caso seja viabilizado a venda da totalidade do Bankly para o BV, para além do controle, essa linha será retirada totalmente do P&L do Méliuz.
Incorporamos essas novas condições em nosso modelo, uma vez que consideramos que há uma chance elevada de aprovação na assembleia, o que acabou alterando as nossas estimativas para o Méliuz. Em relação ao termo (I) Acordo comercial, realizamos os seguintes ajustes a partir do 2T23:
- Retiramos as fontes de receita relacionadas ao cartão próprio como a receita de interchange (transacional) e a receita de juros rotativo sobre a carteira de crédito;
- Incorporamos uma receita por cartão emitido, a ser paga pelo BV, baseada em um fee de R$45, semelhante ao que era acordado na parceria com o Banco Pan;
- Incorporamos uma receita por conta digital ativada, a ser paga pelo BV, que apesar de ser baseada em um fee fixo menor que o recebido por cartão emitido, torna-se algo que não existia na parceria com o Banco Pan;
- Adicionamos uma remuneração, também paga pelo BV, baseada em um percentual fixo sobre o TPV gerado pelo cartão de crédito Méliuz, em um formato que nos parece mais atrativo do que vimos ocorrer na parceria com o Banco Pan;
- Retiramos toda estrutura de custo de funding, que tornava o modelo de negócios anterior mais pesado para o Méliuz, com o financiamento da operação de crédito passando a ser de responsabilidade do BV, o que tornará o novo modelo de negócios mais Asset light.
Em relação ao termo (iv) MoU para venda do Bankly, retiramos, a partir do 2T23, o resultado do Bankly da projeção do resultado consolidado. Baseado na premissa de que o BV irá adquirir o % mínimo de controle da Companhia, transferimos o resultado do Bankly para o resultado de equivalência patrimonial, considerando que o Méliuz ainda detenha 49% de participação. Essa premissa está sujeita à revisão quando mais informações sobre a venda e sua aprovação forem reveladas.
Em nossa visão, a entrada de um player mais experiente em concessão de crédito é um sinal positivo para o crescimento da vertical de serviços financeiros do Méliuz. Isso permitirá uma aceleração saudável da operação do cartão de crédito próprio, sem uma alta necessidade de capital, uma vez que o financiamento da operação é transferido ao BV. Para nós, sem a entrada do Banco Votorantim na operação, o Méliuz teria que incorrer altos níveis de custos e despesas para evoluir a carteira de crédito e aumentar a representatividade da operação em relação à receita total, limitando o crescimento saudável da Companhia.
Acreditamos que a entrada do BV gerará uma melhora na estrutura de custos da Companhia, uma vez que, além da estrutura de funding, os altos valores demandados no começo da operação dos serviços financeiros, incluindo despesas de confecção e envio de cartões, serão responsabilidade do BV. Com isso, devemos ver um impacto positivo na rentabilidade dos produtos financeiros Méliuz.
Venda do Bankly: Ruim para a receita, melhor para o EBITDA. Adicionalmente, a venda do controle do Bankly e, consequentemente, a retirada dos seus resultados do P&L consolidado do Méliuz, geraria uma eficiência adicional em termos de despesas. No 3T22 as despesas relativas ao Bankly totalizaram -R$36,8m, e estimamos que no 4T22 essas despesas totalizem -R$38,5m (+4,5% t/t).
Em nosso modelo, consideramos que as receitas da nova operação com BV totalizem R$19,5m já no início da operação no 2T23E, compensando já parcialmente a saída da receita do Bankly do P&L, estimada em R$25,8m para o período. Retirando o efeito das despesas relativas à empresa de BaaS sobre o resultado consolidado da Companhia, esperamos ver uma boa melhora na eficiência operacional, e um incremento de EBITDA.
Parceria com BV ajudaria a antecipar Breakeven. Antes da inclusão dessas mudanças, nossas estimativas apontavam para uma virada operacional em 2024. Incorporando em nosso modelo a entrada do BV na operação e o consequente aumento de eficiência em relação as despesas, vemos essa data sendo antecipada para o 3T23, de modo que, o efeito relevante de redução das despesas consegue compensar uma queda inicial na receita total da Companhia devido a mudança na estrutura, gerando um resultado operacional positivo.
Ainda assim, vale ressaltar que esse resultado está condicionado a diversos fatores, como a aprovação da Assembleia, a decisão de venda do controle ou da totalidade do Bankly e a execução do BV em relação ao crescimento da operação do cartão Méliuz.
Nossa visão e recomendação
Apesar de estimarmos uma contração a/a das receitas das verticais de Shoppings Brasil e Internacional, nossa expectativa é que a receita da vertical de Serviços Financeiros, impulsionada pela incorporação do Bankly, compense essa queda. Assim, estimamos um crescimento de 17,1% a/a no top line da Companhia.
Com uma aceleração das despesas operacionais menor do que o crescimento da receita, devemos observar uma melhora no EBITDA, tanto na comparação anual, quanto na comparação trimestral. Porém, ainda não acreditamos que seja um resultado capaz de levar o Méliuz ao breakeven no 4T22. Por outro lado, entendemos que a entrada do BV na operação dos serviços financeiros deve acelerar esse processo, uma vez que geraria uma redução relevante na estrutura de custos da Companhia, aumentando sua eficiência operacional.
Adicionalmente, esperamos ver as receitas de floating do Bankly impactando positivamente o resultado financeiro da Companhia, favorecendo a última linha. Assim, chegamos, em nosso modelo, para o 4T22 a um prejuízo líquido de -R$11,8m Est. Genial (+34,0% t/t; +60,4% a/a).
Quem não tem cão, caça com gato. Se por um lado, víamos a entrada do Méliuz no negócio de crédito como fator potencial para destravar valor por meio do cross sell com a vertical de Shoppings, por outro, a dificuldade que a Companhia tinha de crescer carteira já sofrendo em seus resultados com uma pressão de custo maior, em virtude das contratações e manutenção de infraestrutura necessária para adentrar no negócio, nos faziam refletir o peso que a falta de expertise em crédito trazia para o Méliuz. Quem não tem cão, caça com gato… a entrada do BV ajuda a equacionar esse problema, com um acordo que nos parece mais atrativo para o Méliuz do que a Companhia havia feito com o Banco Pan anos atrás.
Acreditamos que a aliança estratégica com o BV seja positiva para o Méliuz, possibilitando um crescimento saudável da operação e da Companhia como um todo. A incorporação em nosso modelo de valuation das mudanças referentes a essa parceria suportam essa ideia, acelerando a virada operacional para o 3T23 vs. 2024 em nossa antiga estimativa.
Macro ainda pesa. Mesmo enxergando como positivo, o valor que poderá ser destravado através do novo modelo de negócios com o BV, segundo nossos cálculos, não foi o suficiente para compensar a revisão das nossas premissas macroeconômicas e de custo de capital, onde vemos hoje um cenário significativamente pior para o consumo de curto prazo em comparação com a nossa estimativa anterior.
Tendo em vista essa dinâmica, realizamos um corte de Preço-alvo para R$1,50 vs. R$1,90 em nossa recomendação anterior. Ainda assim, observamos o papel muito descontado mediante a correção que vimos ocorrer nos últimos meses, de forma que mantemos a nossa recomendação de COMPRA, com um upside de +74,42%.
