O Mercado Livre (MELI-Nasdaq) divulgou seu resultado do 1T23 ontem, dia 03/05/2023, após o fechamento de mercado na bolsa Nasdaq dos EUA. No geral, o resultado veio acima das nossas expectativas, demonstrando novamente a grande capacidade de execução da Companhia, performando acima de seus pares na vertical de e-commerce e trazendo sinais positivos de controle de inadimplência na vertical de Fintech. Detalhamos sobre o nosso otimismo com a tese de investimentos em nossa prévia de resultados, que segue em anexo (MELI: Prévias 1T23).
Principais destaques para e-commerce:
(i) Crescimento de GMV acima do esperado (+4,0% vs. Genial Est.), impulsionado principalmente pelo Brasil; (ii) Brasil apresentou forte crescimento devido aumento de volume de vendas (+17% a/a); (iii) México mantém forte crescimento de volume (+29% a/a); (iv) Argentina apresenta crescimento impulsionado pela inflação; (v) Aceleração do take-rate acima do esperado (+0,3 p.p. vs Genial Est.); (vi) Crescimento de duplo dígito da receita a/a (+31,1% a/a).
Principais destaques para fintech:
(i) Expansão do TPV total surpreende positivamente (+7,0% vs Genial Est.); (ii) Forte contribuição do TPV off-platform (+56,7% a/a em dólar); (iii) TPV digital account surpreende positivamente (+16,2% vs Genial Est.); (iv) TPV acquiring impulsionado pelo Brasil e México; (v) Take-rate (exc. Crédito) desacelera (-11bps t/t e -14bps a/a); (vi) Carteira de crédito cresce acima de nossas projeções (+4,3% vs Genial Est.); (vii) On-line Merchant e Consumer Book aumentam ritmo de crescimento (+9,2% t/t); (viii) Aceleração gradual da emissão de cartões de crédito (+8,5% t/t vs. 6,8% t/t no 4T22); (ix) Ponto de inflexão no over-90 (-140bps t/t); (x) Reconhecemos importantes sinais de melhora, mas inadimplência ainda deve ser um ponto de atenção; (xi) Fintech Take-Rate (inc. crédito) estável (+0,02p.p. t/t; +0,12p.p. a/a); (xii) Receita de Fintech cresce a ritmo menor pela desaceleração do crédito, conforme esperado (+1,5% t/t; +40,3% a/a).
Principais destaques do consolidado:
(i) Crescimento sólido da Receita líquida consolidada (+40,3% a/a; +1,5% t/t); (ii) COGS tem ganho de eficiência na comparação anual; (iii) Ganho de +284bps a/a de margem bruta; (iv) Ganho de eficiência em G&A maior do que o esperado. (-48bps vs. Genial Est.); (v) Leve aumento nas despesas com vendas e marketing, em linha com o esperado; (vi) Despesas com P&D impactadas por maior headcount; (vii) PDD segue como ponto de cautela (+24bps t/t; -229bps a/a); (viii) Despesas SG&A cresce menos que a receita, criando ganho de margem; (ix) Margem operacional acima das nossas expectativas (11,2% vs. 9,3% Genial Est.); (x) Lucro cresce +209,2% a/a (+32,1% Genial Est.).
E-commerce
Crescimento de GMV acima do esperado, impulsionado principalmente pelo Brasil. O Mercado Livre entregou um bom desempenho na vertical de e-commerce, atingindo um GMV de US$9,4b (+4,0% vs. Genial Est.), apresentando um crescimento expressivo de +23,1% a/a, apesar de uma desaceleração sequencial na ordem de -1,9% t/t, pelo efeito sazonal comum aos 4Ts. Notamos que apesar da desaceleração entre 4Ts e 1Ts serem frequentes, os pares costumam desacelerar na casa de mid double digit, o que faz com que a performance do Mercado Livre seja notória.
O crescimento foi puxado pelo Brasil, sendo o único mercado que apresentou crescimento t/t e representando 56,1% do crescimento de GMV na análise a/a. Mesmo em um cenário adverso a empresa continua entregando resultado, evidenciado a sua capacidade de execução.
Brasil apresentou forte crescimento devido aumento de volume de vendas. A operação Brasil de e-commerce foi o principal destaque entre as geografias de atuação do Mercado Livre, ficando acima das nossas expectativas (+6,1% vs. Genial Est.). A empresa reportou um aumento de GMV na operação Brasil de 1,1% t/t e 29,0% a/a, impulsionado principalmente pelo acréscimo de itens vendidos (+17% a/a), se aproveitando do atual momento da Lojas Americanas e aumentando o seu market-share.
México mantém forte crescimento de volume. O segmento de e-commerce continua apresentando forte resultados, com um GMV de US$2,2b (-5,0% t/t; +41,0% a/a), (+5,0% vs. Genial Est.). Essa expansão também está relacionada ao aumento de itens vendidos no trimestre (+29% a/a). Além disso, a empresa continuou aumentando sua presença local, melhorando a métrica de brand awareness e aumentando seu market-share.
Argentina apresenta crescimento impulsionado pela inflação. Conforme nossas expectativas,a Argentina apresentou o desempenho mais fraco entre os países de atuação do Mercado Livre, muito impactado pela situação macroeconômica do país. O GMV apresentou um aumento de -5,2% t/t e +4,9 a/a, ficando acima das nossas expectativas (+4,9% vs. Genial Est.). Em moeda local, o principal driver de crescimento foi a inflação do país, com um pequeno acréscimo do número de itens vendidos (+3% a/a).
Aceleração do take-rate acima do esperado. O take-rate atingiu 17,8% (1,1 p.p. t/t; 0,5 p.p. a/a), ficando acima da Genial Est. (+0,3 p.p.). Como mencionamos na Prévia de Resultados, esperávamos que dois fatores contribuíssem para expansão do take-rate: (i) maior penetração da receita de Ads e (ii) revisão de fees do marketplace. Nossa previsão se concretizou, porém nós subestimamos o crescimento dos fees e da penetração de Ads.
Crescimento de duplo dígito da receita a/a. Apesar do cenário macroeconômico adverso, a Companhia se manteve performando acima de seus pares, apresentando crescimento de Take-rate e conseguindo manter o GMV quase flat em relação ao 4T22 (-1,9%), apesar do efeito sazonal. Sendo assim, a Companhia reportou uma receita de e-commerce de US$1,7b (+0,9% t/t; +31,1% a/a), acima da nossa expectativa (+5,5% vs. Genial Est.).
Mercado Pago
Expansão do TPV total surpreende positivamente. O volume transacionado no trimestre veio +7,0% acima das nossas projeções, marcando um TPV total de US$37b (+2,9% t/t; +46,1% a/a) vs. US$35b Genial Est. Uma entrega muito forte da Companhia, puxada pela aceleração do TPV Off-platform, com o movimento upmarket para SMB na adquirência.
Forte contribuição do TPV off-platform. Conforme nossas expectativas, a maior contribuição para a aceleração do TPV total veio do volume transacionado fora da plataforma (off-platform), que apresentou uma crescimento FX-neutral de +120,8% a/a (56,7% a/a em dólar). O TPV off-platform totalizou US$27b (+8,4% vs. Genial Est.), impulsionado por taxas de crescimento maiores que no 4T22 na Argentina, Brasil e no México. O TPV on-platform ficou em US$9,9b (+3,4% vs. Genial Est.).
TPV digital account surpreende positivamente. Conforme comentamos em nossa prévia, o aumento de features na wallet deveria elevar o gasto médio por usuário, criando caminhos para um crescimento do TPV gerado pelas contas digitais. Adicionalmente, o volume transacionado foi impulsionado por um crescimento de cerca de +20% a/a no número de wallet payers. Com isso, o TPV acquiring superou nossas expectativas em +16,2%, chegando à cifra de US$12,7b (+10,7% t/t; +60% a/a).
Em nossa visão, a Argentina contribuiu fortemente para o crescimento do TPV digital account, com um crescimento a/a de triplo dígito dos pagamentos por QR Code no país. No Brasil e no México, o crescimento do TPV gerado pelas contas digitais foi de duplo dígito.
TPV acquiring impulsionado pelo Brasil e México. O TPV de adquirência totalizou US$24b (-0,8% t/t; +39,7% a/a), superando levemente as nossas expectativas (+2,8% vs. Genial Est.). No Brasil, o movimento up-market em relação aos merchants beneficiou o TPV de adquirência.
Conforme comentamos em nossa prévia, o Mercado Livre vem construindo um novo mix de merchants, passando gradualmente de um foco em micro-merchants (Long-tail), para pequenos empreendimentos (SMB –Small and Medium Business), contribuindo para um aumento do TPV por ponto de venda em 26% a/a.
No México, à medida que a Companhia se consolida como uma das principais empresas atuando na digitalização do processo de bancarização do país, observamos uma aceleração de triplo dígito do TPV acquiring, contribuindo para o resultado do trimestre.
Take-rate (exc. Crédito) desacelera. Sem considerar a operação de crédito, vemos o Take-rate reduzindo -11bps t/t e -14bps a/a. Em nossa visão, isso se deu por conta do movimento up-market realizado no mix de merchants. A medida em que o Mercado Pago começa a operar com merchants com um nível de faturamento ligeiramente mais elevado, a concorrência passa a ser mais acirrada. Num primeiro momento, isso deve levar a Companhia a operar com MDRs mais competitivas, reduzindo o comissionamento.
Mercado Crédito
Carteira de crédito cresce acima de nossas projeções. Neste trimestre a carteira veio +4,3% acima de nossas estimativas, totalizando US$3b (+7,4% t/t; +26,3% a/a) vs. US$2,9b Genial Est. Nossa projeção era de um crescimento de +2,9% t/t, porém o Mercado Livre apresentou uma taxa de crescimento 1,4x maior para a carteira de crédito do que esperávamos.
Com base em conversas com o management e frente a um cenário macroeconômico desafiador para concessão de crédito, esperávamos um ritmo um pouco mais tímido de crescimento sequencial da carteira, conforme observado nos últimos trimestres (+3,2% t/t 3Q22 e +2,4% t/t 4T22).
On-line Merchant e Consumer Book aumentam ritmo de crescimento. A carteira de On-line Merchant apresentou aceleração sequencial pela primeira vez em 12M, chegando a US$413m, superando nossas estimativas em +6,7%. Já a carteira de Consumer Book, que vinha apresentando crescimentos mais leves nos últimos trimestres (+2,7% t/t 3T22 e +3,7% t/t 4T22), acelerou +9,2% t/t.
Conforme comentamos em nossa prévia, o Mercado Livre deveria focar na geração de crédito para usuários com menor risco, que seriam os segmentos da carteira citados acima, uma vez que existe um bom nível de dados sobre o comportamento desses usuários dentro da plataforma. Ainda assim, acreditávamos que, frente a altas taxas de juros nos três principais países de atuação, ainda veríamos níveis de crescimento menores este trimestre.
Aceleração gradual da emissão de cartões de crédito. Ao final do trimestre, a Companhia passou a retomar o crescimento das emissões gradualmente. Desse modo, observamos uma aceleração do crescimento sequencial da carteira de Cartão de Crédito, em +8,5% t/t vs. 6,8% t/t no 4T22. Em nossa visão, apesar de contribuir positivamente para o crescimento da Fintech, o Mercado Livre deve procurar ser cauteloso na aceleração de sua carteira para não enfrentar maiores níveis de inadimplência e conseguir manter um crescimento sustentável.
Ponto de inflexão no over-90. O percentual da carteira inadimplente a mais de 90 dias apresentou desaceleração pela primeira vez em quatro trimestres consecutivos, chegando a 28,2% (-140bps t/t). Com um posicionamento mais conservador e o maior foco em cohorts de baixo risco, nossa expectativa era de desaceleração do crescimento desse indicador. Porém, os esforços empregados pela Companhia foram capazes de reverter a trajetória ascendente do indicador. Vemos isso como bastante positivo, principalmente em um trimestre sazonalmente negativo para os níveis de inadimplência.
Reconhecemos importantes sinais de melhora, mas inadimplência ainda deve ser um ponto de atenção. Ainda assim, frente um cenário macroeconômico extremamente desafiador para a concessão de crédito, com altas taxas de juros nos três principais países de atuação, acreditamos que o Mercado Livre deve se manter cauteloso nas originações para não gerar pressões adicionais sobre os níveis de inadimplência e reverter a trajetória descendente do indicador over-90.
Fintech
Fintech Take-Rate (inc. crédito) estável. Conforme comentamos em nossa prévia, a expansão da carteira, ainda que pequena perto do crescimento que observávamos até o 2T22, compensou, quase que totalmente, a leve retração do Fintech Take-rate ex-crédito. O Fintech Take-rate inc. crédito ficou 3,7%, apresentando um número relativamente flat (+0,02p.p. t/t; +0,12p.p. a/a).
Receita de Fintech cresce a ritmo menor pela desaceleração do crédito, conforme esperado. Consolidando as dinâmicas do Mercado Pago + Mercado Crédito, receita líquida da Fintech foi de US$1,36b (+1,5% t/t; +40,3% a/a), em linha com o que projetávamos. Acreditávamos que o ritmo de crescimento apresentado seria inferior ao observado nos últimos trimestres (75% a/a no 4T22 e 97% a/a no 3T22), em função de uma desaceleração do business de crédito em relação a expressiva expansão observada no ano passado.
Ao mesmo tempo em que vemos o Mercado Crédito crescendo a um ritmo menor, há como efeito colateral uma leve redução do Fintech Take-Rate (exc. crédito), também contribuindo para um crescimento mais ameno em comparação com períodos anteriores. Não vemos essa dinâmica necessariamente como negativa, uma vez que a oferta de crédito de fato está mais restrita, e como as fintechs atacam um mercado naturalmente mais arriscado que o de grandes bancos, o movimento de suavização faz parte das eventualidades encontradas no ciclo de crédito.
Consolidado
Crescimento sólido da Receita líquida consolidada. O Mercado Livre reportou mais um trimestre de crescimento expressivo. Na vertical de e-commerce, observamos uma aceleração de +31,1% a/a de receita, evidenciado a capacidade de execução da Companhia, que continua a se sobressair frente aos seus pares. Na vertical de Fintech, a Companhia reportou um incremento de +40,3% a/a da receita, apresentando um bom crescimento mesmo diante de um cenário de desaceleração da operação de crédito.
Consolidando as verticais, o Mercado Livre reportou uma receita líquida de US$3,0b (+40,3% a/a; +1,5% t/t), conseguindo apresentar, ainda que leve, uma aceleração sequencial, mesmo frente a uma sazonalidade negativa típica dos 1Ts e uma maior cautela em relação as originações no business de crédito.
COGS tem ganho de eficiência na comparação anual. O Mercado Livre reportou um COGS de US$1,5b (+27,7% a/a; -2,8% t/t), totalmente em linhas com nossas estimativas. Vimos então um declínio na representatividade do COGS em relação a receita (-284bps a/a). Em nossa visão, esse ganho de eficiência veio em função de duas principais dinâmicas:
- Redução de custos logísticos. Com uma maior penetração da rede própria, há um aumento na eficiência dos envios, com aumento das receitas de shipping e fullfilment, levando a uma redução dos custos líquidos de logística.
- Melhor mix de margem 1P, aliado a uma menor penetração do formato na receita. Conforme comentamos em nossa prévia, nossa expectativa era que a Companhia utilizasse as oportunidades do Evento Americanas para melhorar as condições de negociação com fornecedores, focando em elevar a rentabilidade nessa categoria de vendas.
Ganho de +284bps a/a de margem bruta. Com um aumento de eficiência no COGS, o Mercado Livre reportou uma elevação de margem bruta na casa de +284bps na base anual e +200bps na base trimestral, chegando a uma entrega de 50,6% (+150bps vs. Genial Est.)
Ganho de eficiência em G&A maior do que o esperado. Com contínuos esforços por parte do Mercado Livre em reduzir tais custos, observamos um ganho de eficiência em relação às despesas gerais e administrativas. A representatividade das despesas com G&A frente a receita caiu -115bps a/a (-48bps vs. Genial Est.), mostrando aumento de eficiência além do que projetávamos.
Leve aumento nas despesas com vendas e marketing, em linha com o esperado. O Mercado Livre participou de algumas campanhas com intenção de aumentar esforços para a promoção da marca, conforme esclarecemos em nosso relatório de prévia de resultados. Um exemplo foi o patrocínio no programa de televisão Big Brother Brasil e a pintura temática da frota de aviões Gol, arrendada pela companhia. Frente a esses esforços, vimos um crescimento de +34bps a/a da representatividade dessas despesas em relação à receita, em linha com nossas expectativas de um aumento de +29bps a/a.
Despesas com P&D impactadas por maior headcount. Conforme nossas expectativas, vemos as despesas com P&D ganhando representatividade em relação a receita, a medida em que a Companhia segue investindo em inovações e novas contratações para áreas relacionadas com desenvolvimento e produtos. A linha teve um aumento de +214bps a/a em termos de representatividade de receita (-54bps vs. Genial Est.). Esperamos que essa linha de despesas continue expandindo ao longo do ano, mediante ao plano de contrações que foi anunciado recentemente, conforme comentado em nosso relatório de prévias de resultados.
PDD segue como ponto de cautela. As despesas com PDD totalizaram 8,3% do portfólio de crédito (+24bps t/t; -229bps a/a), chegando a -USS$252m (-1,6% vs. Genial Est.). Na visão anual, as despesas com provisão reduziram sua representatividade na carteira em -229bps a/a, frente a um menor ritmo de originações em comparação com o 1T22, aliado a cohorts de maior qualidade.
Por outro lado, na visão sequencial, frente a uma leve aceleração na emissão de cartões que normalmente ocorrem nos 4Ts, e geram como efeito colateral a tendência de mais agressividade na inadimplência nos 1Ts, observamos um aumento de 24bps t/t da provisão em relação a carteira, conforme já era esperado.
Despesas SG&A cresce menos que a receita, criando ganho de margem. O Mercado Livre reportou despesas operacionais na ordem de US$1,2b (+3,2% vs. Genial Est.), um incremento de 28% a/a, acelerando menos do que a receita líquida (35,1% a/a), demonstrando a capacidade de expansão de margem.
Margem operacional acima das nossas expectativas. Assim, o Mercado Livre entregou uma performance operacional acima das nossas expectativas, com uma margem EBIT chegando a 11,2% (+501bps a/a) vs. 9,3% Genial Est., impulsionada também pelo ganho de margem bruta no trimestre. Na visão sequencial, vemos uma leve redução da margem EBIT pelo efeito sazonal negativo dos 1Ts, o que já era esperado.
Lucro cresce +209,2% a/a. Mercado Livre marcou uma entrega de lucro líquido na casa de US$201m (+32,1% Genial Est.). Com um sólido desempenho operacional, a Companhia reportou um crescimento de lucro líquido espetacular, chegando a +209,2% a/a. Não só a base anual veio com forte expansão, mas a Companhia conseguiu efetuar a proeza de crescer +24,1% t/t, mesmo considerando que as circunstâncias sazonais tanto para e-commerce quanto para o business de crédito colocariam barreais que freariam o aumento da performance no bottom line.
Do lado de e-commerce, após festas de fim de ano e Black Friday que impulsionam vendas dos 4Ts, os 1Ts costumam apresentar retrações. Já para o crédito, a sazonalidade afeta o incremento da inadimplência, conforme explicamos acima, dificultando a aceleração da margem financeira (NII). Dessa forma, seria normal o Mercado Livre apresentar um crescimento mais tímido, porém, mais uma vez, vimos a Companhia superar suas próprias adversidades e entregar um crescimento de duplo dígito sequencial, um grande feito.
Nossa Visão e Recomendação
O Mercado Livre apresentou resultado acima da nossa expectativa, mais uma vez provando a capacidade de execução da Companhia reportando fortes resultados tanto no e-commerce quanto na fintech, mesmo em um cenário macroeconômico mais desafiador, tanto para o consumo, quanto para concessão de crédito.
Acreditamos que o Mercado Livre deve continuar performando acima dos seus concorrentes ao longo de 2023. Com uma capacidade de execução acima da média de mercado, acreditamos que a companhia continuará se posicionando como líder no segmento de varejo e-commerce nos principais países de atuação (Argentina, Brasil e México). No Brasil, a força operacional e financeira da empresa deve continuar a impulsionar o ganho de share frente as oportunidades criadas pelo evento Americanas.
Olhando para a Fintech, acreditamos que o Mercado Livre deve continuar atento com a inadimplência, atuando com uma política mais assertiva na concessão de crédito, melhorando o sistema de score ao focar em segmentos da carteira de crédito que possuem um volume maior de informações dos potenciais clientes. Se por um lado vemos as originações sendo atingidas, ao passarem a ser em uma quantidade menor do que o que foi visto até o 2S22, por outro, vemos o surgimento de maior qualidade de crédito, levando a uma melhora gradual do NPL > 90 dias, crucial para continuidade da percepção que investidores institucionais possuem sobre a assertividade do negócio de bancarização digital da Companhia.
Acreditamos que, com uma melhora dos indicadores macroeconômicos, o Mercado Livre irá retomar a gradualmente a aceleração sua operação de crédito, impulsionando o crescimento da Fintech a partir do 2S23.
Um trimestre para ninguém botar defeito. Conforme comentamos em nosso relatório de prévias, juntando as principais concorrentes em cada um dos negócios isolados da Companhia (e-commerce, adquirência e crédito), não vimos nenhum dos pares performando a ponto de causar uma valorização do preço de suas ações. Pelo contrário, enquanto muitos concorrentes amargaram quedas de dois dígitos, a única alta expressiva em 6 meses foi a do Mercado Livre com robustos +37%.
Diante de um trimestre em que a companhia superou as nossas já otimistas estimativas em todas as linhas do P&L, da Receita ao lucro líquido, acreditamos ser basicamente unanime que o Mercado Livre já se tornou um case de investimentos de sucesso. A Companhia entregar eventualmente crescimentos robustos não é o que nos surpreende, o que nos deixa tão animados com a tese de investimento é a consistência, ou seja, entregar esse crescimento robusto trimestre após trimestre, mesmo quando a sazonalidade joga contra. Vimos no 1T23 do Mercado Livre um trimestre para ninguém botar defeito…
Mesmo com múltiplos mais esticados, com um EV/EBIT de 52x, a Companhia entrega constantemente resultados acima de seus pares, que parece justificar o pagamento de um prêmio sobre suas ações, de maneira que não consideramos as ações como caras. Mantemos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M para US$1.680, implicando em um upside de +31,25% para a MELI (Nasdaq) e chegando a um Target Price 12M de R$70 em nossa recomendação BDRs MELI-34 (B3), oferecendo um upside bastante atrativo de +27,27%.
