O Mercado Livre (MELI- Nasdaq) divulgou seu resultado do 4T22 ontem, dia 23/02/2023, após o fechamento de mercado na bolsa Nasdaq dos EUA. O resultado veio bastante em linha com nossas estimativas, demonstrando a grande capacidade de execução como ponto positivo. Detalhamos sobre o nosso otimismo com a tese de investimentos em nossa prévia de resultados, que segue em anexo (MELI: Prévias 4T22).
Do lado negativo, único ponto que destacamos foi o nível de PDD abaixo do que esperávamos, o que acreditamos que pode ter sido ligeiramente imprudente, e também culminou em um Luro Líquido maior do que nossas estimativas e do consenso.
Principais destaques
- Brasil e México puxam o GMV total. Com alto poder de execução, o Mercado livre mostra que é capaz de entregar seus resultados mesmo em um cenário macro mais adverso;
- Como dito na prévia, a Black Friday auxilia resultado forte. O desempenho das vendas no evento impulsionou bons resultados e fez a Companhia surfar em um cenário onde seus concorrentes não performaram bem;
- Desaceleração do mercado argentino. Para nós, o processo inflacionário persistente tem motivado o declínio do apetite por consumo, mediante ao poder de compra afetado na turbulência macro do país;
- TPV recorde e acima de nossas expectativas. Além disso, a Companhia atingiu a marca, pela primeira vez, de US$100b no somatório LTM do volume total de transações;
- Maior volume de TPV Acquiring é refletido com ganho de share no Brasil. O comportamento do TPV sinaliza para nós indicativos de ganhos de participação no mercado de adquirência brasileiro;
- Carteira de Crédito cresce em números tímidos. O cenário para crédito segue sendo monitorado de perto. O movimento acertado de maior cautela nos empréstimos trouxe reflexos positivos na parcela <90 dias. Porém, inadimplência de > 90 dias continua crescente, e a PDD como % da carteira apresentou redução t/t;
- Por fim, mais um forte resultado do Mercado Libre. A Companhia reportou números em linha com o que esperávamos. Seguimos com nossa recomendação de COMPRA e Preço-alvo FY23 de US$1.397,40, que implica em um upside de +22,98%. Já para o BDR MELI34 (B3), o Preço Alvo 23E é de R$60,06, com um upside de +17,26%.
Operacional de E-commerce
GMV total impulsionado pela performance do Brasil e do México. Conforme nossas expectativas, o Mercado Livre entregou um sólido desempenho na vertical de e-commerce. O GMV total chegou à cifra de US$9,6b vs. US$9,7b Est. Genial, apresentando uma aceleração no consolidado de 11,6% t/t e 20,8% a/a, puxado principalmente pelo crescimento das vendas no Brasil e no México. Em nossa visão, essa performance é mais uma demonstração do poder de execução da Companhia frente um cenário desafiador para o consumo.
Brasil: desempenho superior aos pares. No Brasil, o desempenho na Black Friday impulsionou o crescimento das vendas e superou a performance do mercado, que recuou -23% a/a durante a data promocional. Enquanto o 4T22 foi um período desafiador para outros players do setor, o Mercado Livre reportou um crescimento do GMV no país de 29% a/a vs. 25,8% a/a Est. Genial, demonstrando a capacidade de execução da Companhia acima de seus pares nacionais.
México: crescimento acima das nossas expectativas. Vale ressaltar o desempenho do México, reportando um aumento de GMV de 35% a/a vs. 28,7% a/a Est. Genial, o país se mostrou o mercado com crescimento mais acelerado na vertical de e-commerce da Companhia, superando as nossas expectativas. Com um aumento de 20% a/a no número de compradores únicos no México, o Mercado Livre consegue demonstrar sua força e capacidade de ganho de mercado no país.
Argentina: declínio no apetite por consumo. Já na Argentina, foi reportando um GMV de US$2,3b vs. US$2,0b 4T21, com uma excelente execução do Mercado Livre em seu país de origem, conseguindo cravar um crescimento de 13% a/a vs. 8,5% a/a Est. Genial, acima das nossas expectativas, em um ambiente muito adverso para o consumo no país.
Ainda assim, observamos a continuidade da tendência dos últimos trimestres, onde a/a o mercado na Argentina vem reportando taxas de crescimento mais baixas (13% 4T22 vs. 22% 4T20). Acreditamos que a aceleração de preços no processo inflacionário, que nos parece bastante persistente na Argentina, motiva o declínio do apetite por consumo.
Vemos o poder de compra sendo severamente corroído pela inflação, com orçamento dos consumidores em baixa, prejudicando o crescimento do volume de vendas do Mercado Livre em seu país e origem. Esperamos ver essa dinâmica ainda afetando os resultados da vertical e-commerce na Argentina no curto prazo.
Take rate possui leve alta. Mesmo com uma desaceleração do crescimento na Argentina, vemos a performance da vertical de e-commerce no Brasil e no México puxando o crescimento do volume de vendas consolidado, possibilitando um alto nível de desempenho nesta linha de negócios.
Impulsionado por uma maior penetração da operação de anúncios (Mercado Ads) na receita de e-commerce, o Mercado Livre reportou um aumento no seu take-rate de e-commerce, chegando a 17,3% (+0,3p.p t/t; +0,5p.p a/a) vs. 17,5% Est. Genial, mostrando um crescimento ainda tímido no t/t, ligeiramente abaixo do que esperávamos.
Receita de e-commerce cresce duplo dígito. Ainda assim, o Mercado Livre demonstrou uma sólida performance de vendas, aliada a um maior nível de take-rate, o que fez a Companhia reportar uma receita consolidada de e-commerce de US$1,7b (+13,4% t/t; +22,3% a/a), totalmente em linha com a nossa expectativa.
Operacional de Fintech
Fintech atingiu um TPV recorde, melhor que as expectativas. A entrega veio acima das nossas já fortes projeções para o TPV, marcando um volume total transacionado de US$36b (+11,8% t/t; +48,3% a/a) vs. US$35b Est. Genial. O recorde veio na métrica anual, onde somados os TPVs dos 12M, a Fintech ultrapassou a marca dos US$100b de volume transacional.
Como comentamos em nossa prévia de resultados, o grande destaque desse incremento de TPV viria de fora da plataforma (OFF- Platform), que somou US$25,8b vs. US$25,3b Est. Genial. Enquanto o volume transacional dentro da plataforma atingiu US$10,1b vs. US$9,9 Est. Genial, ambos ligeiramente acima das nossas projeções.
Vimos uma dinâmica próxima de nossas expectativas quando segmentamos o volume total transacionado em adquirência e contas digitais. O TPV Acquiring atingiu US$24,5b vs. US$22,7b Est. Genial, avançando 13,3% t/t e 42,3% a/a. Enquanto o TPV Digital Account marcou US$11,5b (+8,5% t/t; 63% a/a) vs. US$12,3b Est. Genial.
Ganho de share acima do projetado na adquirência Brasil. Para nós, o comportamento do TPV de adquirência trouxe à tona a robustez do canal, ultrapassando nossas expectativas e trazendo volume na melhor época sazonal do ano, apesar da forte concorrência. Isso reforça a capilaridade dos MPoS do Mercado Pago e enraíza nossa expectativa de ganho gradual de share nesse segmento, conforme dito na prévia, com o Brasil sendo o grande responsável por trazer mais volume de TPV Acquiring. Vemos indicativos para que, à priori, o ganho de share nesse 4T22 tenha sido superior a nossa estimativa de +0,3p.p na operação de adquirência brasileira.
Contas digitais com penetração abaixo do esperado. Se por um lado a adquirência conseguiu surfar acima de nossas projeções mesmo em meio a um ambiente competitivo por conta da sazonalidade, por outro acreditamos que o mesmo mercado competitivo, agora de contas digitais, foi o responsável pelo desempenho ligeiramente abaixo do que estimávamos para o TPV Digital Account, com a marca de US$11,5b sendo 7% abaixo da Est. Genial.
TPV acima das estimativas compensa Fintech Take Rate levemente abaixo. A Companhia reportou um Fintech Take Rate de 3,73% (-0,08p.p. t/t; +0,54p.p. a/a) vs. 3,80% Est. Genial. Vemos esse gap sendo provocado pelo cenário de crédito nos países atuantes, com uma diminuição na receita de Credit Revenues t/t, contudo, sendo a carteira de crédito responsável pelo ganho de take rate na comparação anual. Ainda que tenha vindo com -0,08p.p Est. Genial, o TPV total +2% Est. Genial mais do que compensou o efeito, o que teria levado a receita de atividades transacionais (Mercado Pago) a ter apresentado números robustos.
Mercado Pago apresenta números robustos. Ao falarmos de Fintech, a companhia fechou o ano com uma receita do Mercado Pago de US$2,7b (+65,9% a/a) vs. US$2,6b Est. Genial. Como citado em nosso relatório anterior, as receitas vindas para essa unidade correspondem pelo processamento de transações (MDRs e Interchanges) e antecipação de recebíveis aos sellers e merchants (Net Financing Fees).
Com um TPV ainda mais robusto que nossas projeções, a princípio, nossa avaliação é de que as receitas de Transactional Fees teriam atingido patamares ligeiramente acima do que projetávamos. Como o Mercado Livre não abre as linhas separadas, realizamos cálculos internamente em nosso modelo para chegar em uma proxy, com os nossos números se mostrando sempre próximos do reportado pelo Mercado Pago ao consolidamos os valores mediante aos resultados.
Mercado Crédito cresce menos em função de desaceleração na carteira. O Mercado Crédito reportou uma receita anual de US$2,03b (+151,3% a/a) vs. US$2,05b Est. Genial, levemente menor do que esperávamos. Enquanto projetávamos um maior custo de funding e um aumento na PDD, tivemos uma surpresa com uma PDD em patamares mais arrefecidos, que segundo o management é reflexo de uma carteia de crédito com uma composição mais saudável e uma inadimplência abaixo de 90 dias recuando.
Ainda assim, o comportamento da carteira veio conforme nossa expectativa, com níveis ainda crescentes de inadimplência >90 dias em virtude a população mais endividada e safras antigas envelhecendo (efeito de aging). Ainda assim, reconhecemos uma execução rápida na nova seleção de crédito, e observamos que a decisão acertada de segurar mais a mão no ritmo de concessão já tem mostrado efeitos, com a parcela <90 dias sinalizando melhoras nas novas safras.
Com isso, a carteira de crédito ficou em US$2,8b vs. US$ 2,9b Est. Genial, com crescimento flat t/t. A composição do portfólio, principalmente de Consumer Credit e Credit Card, vieram exatamente de acordo com o que esperávamos, com US$1,6b e US$611m vs. US$1,6b e US$606m Est. Genial.
O que ficou ligeira abaixo do que esperámos foram as carteiras de crédito de capital de giro (In-Store Merchant e On-line Merchant), que caíram de maneira suave t/t, enquanto projetávamos um leve crescimento.
Análise do 4T22
COGS reduz representatividade da receita na comparação anual. O Mercado Livre reportou um COGS de US$1,54b (+15,0% t/t; +20,8% a/a) vs. US$1,55b Est. Genial, reduzindo sua representatividade da receita líquida consolidada em -8,56p.p, com uma diluição de custos totalmente em linha com o que esperávamos.
Na comparação anual, vemos o COGS negativamente impactado por um juro em ascensão, aliado a uma maior necessidade de funding para as operações da Fintech, com um custo de funding transitando pelo COGS do Mercado Livre no 4T22 em US$51m Est. Genial vs. US$42m no 4T21.
Por outro lado, vemos esse efeito sendo diluído pela menor penetração da receita de 1P, reduzindo o custo das mercadorias vendidas na operação. Com uma menor representatividade de vendas próprias, mostrando uma dificuldade do Mercado Livre em conseguir ganhar escala no seu 1P, existe como consequência um menor desembolso com fornecedores para adquirir os produtos a serem comercializados, reduzindo o custo total das mercadorias vendidas que entram no COGS.
No 3P, a grande especialidade do Mercado Livre, os sellers anunciam seus próprios produtos na plataforma, de maneira que a Companhia não incorre nenhum custo para adquirir essas mercadorias a serem comercializadas, apenas recaí sobre ela os custos para movimentação logística desses itens.
Redução no óleo diesel contribui para diluição do COGS. Em logística, vemos também os custos de envio crescendo a um ritmo menor que as receitas, diluindo seu efeito sobre o COGS total. Adicionalmente, conforme comentamos em nossa prévia, os custos de logística são impactados por uma redução do preço do óleo diesel, da qual estimamos ser de 12% no 4T22.
Consolidando esses efeitos, vemos o COGS reduzindo -8,56p.p a/a sua representatividade da receita líquida consolidada, possibilitando um ganho de margem bruta na comparação anual. Porém, ainda vemos uma leve pressão sequencial devido a um COGS mais representativo em comparação com o 3T22.
Margem bruta pressionada t/t, mas expende a/a. O Mercado Livre reportou um lucro bruto de US$1,4b (+8,8% t/t; +71,0% a/a) vs. US$1,5b Est. Genial. Com um COGS mais representativo em relação a receita na comparação trimestral, vemos uma margem bruta pressionada em -1,4p.p. t/t, reportada em 48,6% vs. 48,8% Est. Genial (-1,4p.p t/t; +8,56p.p a/a).
SG&A acelera menos que a receita consolidada. A Companhia reportou um total de US$1,10b vs. US$1,16b Est. Genial (+5,4% t/t; +33,6% a/a) em despesas operacionais, crescendo a um ritmo menor que a receita líquida.
O Mercado Livre conseguiu entregar uma maior eficiência em relação às despesas com Vendas e Marketing, além de reportar uma diluição das despesas Gerais e Adm. com um maior nível de receita consolidada.
Por outro lado, vemos esse ganho de eficiência parcialmente reduzido por um aumento das despesas com Pesquisa e Desenvolvimento (P&D), explicadas pelas contratações realizadas nessa área ao longo de 2022, conforme destacamos que iria acontecer em nosso relatório de prévias.
PDD vem menor do que o esperado, e isso não é necessariamente positivo. Vale citar que, divergindo das nossas expectativas, o Mercado Livre reportou uma despesa com PDD equivalente a 7,6% da carteira total de crédito, um número menor do que o apresentado no 3T22. Essa despesa totalizou US$228m vs. US$305m Est. Genial.
Em nossa visão, apesar de que a desaceleração do crescimento da carteira de crédito a partir do 3T22 seja um ponto positivo para a sustentabilidade da operação no futuro, ainda acreditamos que o crescimento altamente acelerado da carteira nos trimestres anteriores deve ser um ponto de atenção para a inadimplência no curto prazo.
Entendemos que para atingir o nível de crescimento da carteira visto anteriormente, a Companhia deve ter cedido crédito a indivíduos com score mais baixo. Em um cenário de juros elevados, como o enfrentado pelo Brasil, que concentra a maior parte da operação de crédito do Mercado Livre, a capacidade de pagamento da população acaba sendo pressionada, levando uma maior parcela da carteira a ficar inadimplente. Com a continuidade desse cenário, as parcelas em atraso tendem a continuar sem serem quitadas.
Ponto de atenção: inadimplência acima de 90 dias continua crescendo. Essa dinâmica já foi observada no 3T22, conforme comentamos em nosso Relatório de Início de Cobertura, e é novamente vista neste trimestre. A porção da carteira que está inadimplente (NPL) a mais de 90 dias chegou a 29,6% vs. 23,9% no 3T22 e 13,9% no 4T21.
Com isso em mente, esperávamos ver a Companhia reportando um maior nível de provisão, o que levava as nossas estimativas a um avanço da PDD no 4T22, porém, vimos ocorrer o contrário. Acreditamos que uma PDD reduzindo t/t, enquanto a inadimplência acima 90 dias denuncia saltos que promovem o envelhecimento das parcelas em atraso, frutos dos créditos cedidos durante o crescimento mais exponencial da carteira ocorrido até o 2T22, representa, para nós, um desafio ao crescimento sustentável da operação de crédito da Companhia.
A justificativa do Mercado Livre para uma PDD em queda seria o arrefecimento da inadimplência abaixo de 90 dias, o que de fato aconteceu. Vimos o NPL < 90 cair para 10,3% da carteira vs. 13,1% no 3T22. Mesmo enxergando esse movimento como positivo, demonstrando que o efeito de uma carteira melhor balanceada já começa a aparecer, há de se considerar os créditos de pior qualidade que foram cedidos em um passado recente.
À medida que esses créditos caminham para um write-off em 360 dias, as provisões não serão revertidas, e as perdas ocasionam a materialização do efeito caixa. Um efeito provisionado maior, ou seja, uma maior PDD, restringiria um impacto do percentual das perdas que ficam de fora da provisão.
Se tratando de clientes com score baixo de crédito, acreditamos que o mais prudente a se fazer seria manter a PDD menos arrefecida, de forma a diminuir o impacto do passado e ir gradualmente recompondo a carteira de crédito com mais qualidade, no movimento de desaceleração já confirmado da PDD abaixo de 90 dias.
Diluição das despesas leva a ganho de margem operacional. Diante de um crescimento das despesas menor que a aceleração da receita líquida, o Mercado Livre reportou um lucro operacional (EBIT) de US$349m (+18,4% t/t; +1419,0% a/a) vs. US$317m Est. Genial, implicando numa margem EBIT de 11,6% vs. 10,5% Est. Genial (+0,64p.p t/t; +10,56p.p a/a), com crescimento anual impulsionado por uma base fraca de comparação.
A diferença de margem pode ser explicada por um PDD mais arrefecida do que nossas expectativas, o que conforme comentamos acima, não necessariamente foi um bom indicador.
Crescimento anual do lucro impulsionado por base fraca. Com ganhos de eficiência no COGS e nas despesas operacionais, parcialmente recompensados por efeitos negativos de variação cambial, o Mercado Livre reportou um lucro líquido de US$165m (+35,7% t/t; +458,6% a/a) vs. US$89m Est. Genial, superando com mais folga nossas estimativas no bottom line e vindo também acima do consenso.
Teria sido um excelente resultado, porém, acreditamos que o lucro líquido maior do que nossas expectativas ocorreu em virtude de uma PDD em menores níveis do que acreditámos que seria saudável para as operações de crédito da Fintech, ainda considerando o atual estágio de maturação do efeito de envelhecimento das parcelas em atraso.
Nossa visão e recomendação
Com resultados em linha com as nossas expectativas, o 4T22 foi mais uma demonstração da grande capacidade de execução do Mercado Livre, conseguindo entregar resultados sólidos tanto na vertical de e-commerce quanto na Fintech, mesmo diante de um cenário de desaceleração do consumo e com uma desaceleração da carteira de crédito, em virtude de um cenário macro mais desafiador.
Vamos em frente, que atrás vem gente. Em nossa visão, seguindo a tendência observada neste trimestre, o Mercado Livre deve continuar performando acima de seus pares na vertical de e-commerce, oferecendo uma variedade de serviços que se complementam e impulsionam o crescimento da Companhia, demonstrando a força do seu ecossistema.
Sobre a vertical de serviços financeiros, apesar da Companhia ter entregado um bom desempenho, acreditamos que a PDD abaixo das nossas expectativas implica na existência de um risco para o crescimento saudável das operações de crédito da Fintech no futuro, a medida em que o envelhecimento das parcelas em atraso deve continuar pressionando a inadimplência acima de 90 dias, mesmo frente a nova posição mais conservadora adotada recentemente.
Ainda assim, acreditamos que o Mercado Livre está no caminho certo na tentativa de controlar a concessão de crédito, dado o cenário macro desafiador, já colhendo frutos positivos em uma inadimplência abaixo de 90 dias desacelerando. Porém, a carteira gerada no passado recente ainda deve pressionar o NPL > 90, de modo que a PDD deveria ser um ponto de atenção para reduzir o impacto do crescimento mais exponencial visto até o 2T22 e conseguir recompor a aceleração saudável da carteira em um futuro próximo, garantindo o bom desempenho operacional da Fintech no médio prazo, a medida em que as condições econômicas melhorarem.
Isso posto, ainda acreditamos que a força do ecossistema do Mercado Livre, baseada em um alto nível de execução e logística, fazem a empresa se destacar frente aos seus pares, sendo top of mind para os consumidores. Para nós, seus diferenciais devem continuar impulsionando o desempenho operacional, de modo que reiteramos a Companhia como nossa Top Pick no setor de Tecnologia.
Nossa recomendação é de COMPRA, com Preço Alvo 23E MELI (Nasdaq) para US$1.397,40, com upside de +22,98% e implicando um Preço Alvo 23E de R$60,06 para o BDR MELI34 (B3) e um upside de +17,26%.
