Principais Destaques:
(i) Explicamos nesse relatório o que é a gripe aviária, como ela começou a ser encontrada pela primeira vez na história em vacas leiteiras e quais são os riscos para as companhias que cobrimos do mercado de proteínas; (ii) Comentamos como a China costuma usar esses tipos de casos para controlar preços; (iii) Na seção “Nossa visão”, entre Minerva, JBS, Marfrig e BRF, avaliamos quais seriam as companhias mais afetadas e quais poderiam se aproveitar da situação e vender mais, a depender da estratégia usada por cada uma em dois cenários: Se a contaminação chegar no Brasil e se a contaminação restringir ainda mais a oferta de gado na América do Norte.
O que é a gripe aviária? A gripe aviária é causada pelo vírus influenza A (H5N1) e é muito propagada entre aves selvagens, principalmente aves aquáticas e aves de rapina, mas também em galinheiro. Nos EUA, desde 2022, a gripe aviária já foi detectada em mais de 9k aves selvagens e afetou mais de 82m de aves de criação. O vírus sobrevive por longos períodos em temperaturas baixas em equipamento e, portanto, pode passar de fazenda a fazenda.
O que aconteceu? Esta segunda-feira, 01 de abril, foi detectado um caso de gripe aviária em humano, mais especificamente no Texas, nos EUA, que teve contato com vacas leiteiras. Esse foi o segundo caso de gripe aviária em humano já registrado na história dos EUA. A primeira ocorrência foi em 2022, no Colorado. Porém, dessa vez, o vírus se espalhou para outros mamíferos, inclusive vacas.
Como chegou até as vacas? As vacas tiveram contato com a enfermidade através do pasto ou da água, ambos infectados pelas aves por meio da saliva ou fezes. Já o ser humano, no caso reportado no Texas, veio a contrair a doença justamente através do contato com um rebanho de vacas.
E o leite comercializado? Gera risco ao consumidor? Os casos de contágio confirmados em fêmeas foram testados através do leite. O USDA (United States Department of Agriculture) afirmou que a oferta nacional de leite dos EUA está segura, dado que o controle na separação do laticínio confere que o produto advindo de vacas infectadas seja desviado ou destruído, evitando assim sua comercialização. Além disso, o processo de pasteurização, que elimina as bactérias e vírus, como a gripe, é necessário para o comércio interestadual, impedindo mais uma forma de infecção.
Onde foram localizadas as contaminações? As vacas de 13 rebanhos leiteiros em 6 estados norte-americanos testaram positivo para H5N1. Esses estados são Texas (7 rebanhos), Kansas (2), Michigan (1), Novo México (1) e Idaho (1), Ohio (1). Embora ainda não foram identificados casos de infecção em machos ou em vacas destinadas para corte, o que livra a situação da contaminação em carne bovina, o USDA emitiu um comunicado dizendo que segue atento. Apesar de órgãos de saúde e vigilância sanitária indicarem controle acerca da criação, filtro e distribuição de leite e afirmarem que os sintomas encontrados no caso da contaminação humana por um cidadão do Texas foram leves, não há como prever as ações a serem tomadas pelos chineses.
Quais são os riscos para as empresas de proteínas? Se olharmos para casos de contaminação, o maior risco para as empresas de proteínas é a restrição de embarques, especialmente para a Ásia. Em dezembro de 2023, a China bloqueou a exportação de frango e ovo de diversas partes dos EUA para assegurar a saúde pública. E vale lembrar da suspensão da compra de carne brasileira em fevereiro do ano passado, devido à doença da Encefalopatia Espongiforme Bovina (EEB), popularmente conhecida como Vaca Louca. Os embarques foram suspensos até 23 de março de 2023 (~30 dias). Em 2021, também devido a um caso atípico de Vaca Louca, a China restringiu os embarques por quase 4 meses, afetando drasticamente a Minerva (mais exposta a exportação para a Ásia), e em médio grau a JBS e Marfrig (um pouco menos expostas que a Minerva).
Como a China usa esses casos como forma de controlar preços? Acreditamos que, para além da preocupação sanitária, a China já teria restringido comercialização de carne brasileira no passado para controlar preços, justificando o comportamento com a doença da Vaca Louca. Isso porque os despachos já feitos permanecem em câmaras frias do país, mas não chegam a entrar no mercado consumidor. Com a pressão para liberar o embarque, o preço poderia reduzir, o que acabou acontecendo na época.
Nossa visão
A verdade é que ainda é cedo para estimar o impacto da situação total, mas dado o histórico de restrições para assegurar a saúde da população em diversos países e o potencial impacto no controle de preços na China, entendemos que o risco de corte na demanda exista, se o vírus vir a ser confirmado no bovino macho ou fêmea destinado para corte (hoje a confirmação está apenas na vaca leiteira nos EUA).
Possível impacto das restrições no Brasil
Apesar da probabilidade ser inferior, caso a doença chegue ao Brasil, contaminando o gado, entre as companhias potencialmente mais afetadas, acreditamos que a Minerva iria sofrer um impacto mais forte que JBS e Marfrig, por ser mais exposta, com ~25% da receita total atrelada ao mercado asiático (que provavelmente restringiria os embarques brasileiros), e 35% do volume total de 2023 tendo sido direcionada especialmente para a China. JBS e Marfrig não sairiam ilesas, mas o percentual de penetração do mercado Asiático vs. o total de exportações é menor se comparado à Minerva.
Possível Impacto das restrições nos EUA
Porém, se ocorrerem restrições à venda dentro do mercado Norte-americano, o que é mais provável, ambas as companhias (JBS e Marfrig) arcariam com consequências mais amplas que a Minerva, que exporta apenas 10% do volume de embarques para o mercado dos EUA. Inclusive, essa penetração da exportação poderia subir, caso a carne brasileira não estivesse contaminada, e os EUA passassem a ter um mercado consumidor doméstico mais apertado, necessitando importar mais carne do Brasil, beneficiando a Minerva.
JBS e Marfrig tem no mercado norte-americano fatias relevantes de seus portfólios de plantas de abate. Ou seja, vendem carne no mercado americano oriunda do gado local. No caso da JBS, a companhia registrou 49% da receita líquida total advinda apenas dos EUA em 2023, enquanto a Marfrig reportou 41% de sua receita oriunda da América do Norte no 4T23.
Em relação à BRF, destacamos que a companhia não possui operações nos EUA e não exporta ao país. Suas principais exportações são para o mercado Halal, incluindo países do Golfo e Turquia, e Ásia (China, Coréia do Sul, Singapura e Sudeste Asiático). As exportações representam ~45% de seu faturamento, dos quais ~25% são referentes à Ásia e Exportações Diretas, e ~20% do Halal.
Um eventual bloqueio chinês à produção de frango nos EUA poderia beneficiar a BRF, uma vez que a China poderia aumentar suas compras na América do Sul para suprir sua demanda interna, o que viabilizaria maiores preços de venda da proteína pela BRF. No Brasil, um bloqueio comercial chinês à exportação de frango ocorreria apenas em caso de detecção de gripe aviária em aves comerciais. Isso poderia ter um impacto significativo no desempenho da BRF.
Como ficam as recomendações?
Minerva. Apesar do resultado mais fraco no 4T23 em relação ao que nós esperávamos, que supostamente deveria ter auferido vantagens em arbitrar preço com relação as situações de vetores contrários nas duas geografias (Brasil vs. EUA), ainda assim preferimos dar um voto de confiança a companhia. Porém, nossa expectativa de volume de embarques para 2024 foi reduzida. Poderemos rever a recomendação de Minerva à medida que as incertezas com relação a demora de aprovação para aquisição das 16 plantas de abate da Marfrig forem espremendo a janela de tempo que a companhia terá para aproveitar o ciclo positivo no Brasil, antes de uma virada entre 2025/2026.
Por enquanto, ainda permanecemos com uma recomendação de COMPRA, mas com um corte no Target Price 12M para R$9,00 (vs. R$14,00 anteriormente), o que fornece um upside de 34,13%, devido aos níveis reduzidos de valuation. Ainda que esteja descontada,não vemos catalizadores de curto-prazo, com o mercado aguardando a aprovação e início da operação das plantas de abate para remover incertezas.
JBS. Gostamos da tese pela diversificação geográfica, como como a de proteínas e possível dupla listagem nos EUA (aguardada para o 2S24), uma vez que a companhia negocia a múltiplos abaixo de players americanos comparáveis, como a Tyson Foods. Seguimos com nossa recomendação de COMPRA, com um Target Price 12M de R$30,00, permitindo as ações chegarem a upside de +39,99%. Vale destacar que também estaríamos dispostos a rever nosso rating caso haja interrupção da comercialização de carne bovina nos EUA pela gripe aviária.
Marfrig. Ainda que o resultado do 4T23 tenha sido melhor, a BRF foi um importe fator no resultado consolidado da companhia, como segue em nosso relatório em anexo (Marfrig: 4T23 Review). A Marfrig é controladora da BRF. Portanto, a melhora do resultado não veio do core business (comercialização de carne), e a companhia continua com margens pressionadas, considerando a oferta de gado mais restrita pressionando os custos. Salientamos as dinâmicas em direções opostas dos ciclos de gado nos EUA vs. Brasil. Por isso, damos um voto de confiança a Minerva, mais exposta as dinâmicas do ciclo do gado positivo no Brasil, e por outro lado, reiteramos a nossa recomendação de MANTER para Marfrig, mais exposta ao ciclo negativo do gado nos EUA,com um Target Price 12M de R$10,00, o que configura um leve downside de -2,34%. A companhia nos parece estar sendo negociada hoje sem margem vs. o preço justo.
BRF. Seguimos conservadores e com nossa recomendação de MANTER, entretanto fizemos um ajuste em nosso Target Price 12M para R$17,00 (vs. R$14,00 anteriormente), o que configura um upside marginal de +6,45%. Alteramos premissas de volume e custos, para perspectivas levemente melhores do que as que tínhamos previamente em nosso modelo, em razão de um 4T23 forte, surpreendendo-nos, bem como o consenso. Isso ocorreu por uma maior realização de margem , em razão da queda nos preços dos grãos ter tido um efeito mais amplo do que se esperava no 4T23.
Ainda assim, não temos total visibilidade se o momentum favorável deve ter continuidade, principalmente devido à incerteza quanto à sustentabilidade das melhorias operacionais no segmento Internacional, onde algumas regiões ainda enfrentam preços de venda baixos, e ao histórico da companhia em queimar caixa após captações.
No entanto, se porventura notarmos (i) uma continuação do avanço nos preços de venda no mercado internacional, potencialmente impulsionada por uma demanda chinesa crescente pela proteína sul-americana em caso de um eventual bloqueio chinês ao frango dos EUA, em razão da gripe aviária e (ii) uma gestão de caixa mais eficiente, podemos fazer um upgrade em nosso rating.
