O que aconteceu?
A Minerva anunciou através de um fato relevante divulgado hoje (07/abr.) um aumento de capital (follow on) na ordem de R$2b (~51% do market cap atualmente) ou potencialmente R$3b (mais detalhes das condições explorados abaixo). Há a necessidade de aprovação por uma assembleia geral extraordinária (AGE) a ser realizada em 29 de abril de 2025. Conforme comentaremos mais adiante, o desconto de preço da oferta é robusto (20% vs. preço de fechamento da sexta-feira da semana passada). Com isso, esperamos uma forte reação negativa do mercado com relação as ações, para que convirjam em direção ao valor apontando (hoje R$6,44 vs. R$5,17 da oferta). Reduzimos nosso Target Price 12M para R$5,20 (downside de -19,3%) e estamos rebaixando a recomendação para VENDER (vs. Manter anteriormente). Racional está explicado ao longo do relatório.
Principais Destaques
(i) A oferta foi precificada a R$5,17/ação, valor -20% vs. o último fechamento (R$6,44), o que deve gerar pressão imediata negativa nas ações. Com potencial de levantar até R$2b (ou R$3b considerando os bônus de subscrição), a operação representa ~51% do market cap atual e pode levar a uma diluição de até ~65% para quem não acompanhar; (ii) Em nossas contas, a alavancagem efetiva estaria em 5,0x Dívida Líq./EBITDA, o que reforça o caráter defensivo da oferta; (iii) O acionista que aderir à oferta receberá ½ bônus por ação subscrita, com exercício em até 3 anos ao mesmo preço (R$5,17) podendo gerar diluição futura adicional para quem não acompanhar, funcionando como um incentivo a adesão; (iv) VDQ (R$700m) e Salic (R$300m) já garantiram R$1b da oferta, o que assegura o cumprimento do piso estabelecido. Caso 90% da oferta seja subscrita, a VDQ aumentará sua fatia para ~28%, enquanto a Salic cairia para ~26%; (v) Mesmo com o aumento estimado do EPS 25E para R$0,59 (+12% pré-oferta), não esperamos incremento proporcional na remuneração ao acionista via dividendos. O foco da companhia deve continuar sendo a desalavancagem, e um payout elevado nos próximos trimestres; (vi) Um cenário possívelé desugestão de uma resposta à pressão dos bondholders. A estrutura do deal, com bônus de subscrição e urgência no calendário, reforça a ideia de que a companhia optou por um caminho inevitável para evitar estresse financeiro maior; (vii) A lógica do follow-on é clara: quem não aportar será diluído. Apenas com a participação integral na oferta e no exercício futuro dos bônus o investidor conseguirá manter sua fatia e contribuir para a recomposição da posição de caixa da companhia. Caso contrário, além de não ajudar, sofrerá dupla diluição; (viii) Reduzimos nosso Target Price 12M para R$5,20 (downside de -19,3%) e alteramos a recomendação para VENDER (vs. Manter anteriormente). Ainda que os múltiplos estejam descontados e o FCF Yield operacional 25E permaneça elevado (>30%), entendemos que o cenário de curto prazo é negativo, com assimetria desfavorável para o minoritário.
Qual o objetivo do aumento de capital?
O objetivo da oferta de até 386,8 milhões de ações ordinárias é reduzir a alavancagem financeira da companhia para ~3,2x Dívida Líq./EBITDA (de maneira imediata um corte -0,5x) vs. 3,7x reportado pela Minerva no último release divulgado (4T24), incorporando o EBITDA de 10M dos novos ativos MSA de R$1,1b. Entretanto, já nas nossas contas, a alavancagem fechou o trimestre passado em 5,0x Dívida Líq./EBITDA LTM, uma vez que não enxergamos essa alavancagem de 3,7x como a que efetivamente deveria ser considerada pelo investidor. Fato é que esses ativos não estavam gerando EBITDA em 2024 para a companhia, considerando que a Minerva só entrou como operadora em novembro e até então os ativos estavam em posse da Marfrig.
Condições da oferta: deságio de 20% e bônus de subscrição.
A emissão será feita a R$5,17/ação – valor correspondente à média das últimas 60 seções de negociações– o que representa um desconto de 20% vs. preço de fechamento da sexta-feira da semana passada (R$6,44 em 04/abr.). Como incentivo adicionalatravés de bônus de subscrição, os acionistas que participarem da oferta receberão meio warrant por ação subscrita (que fazem parte dos 386,8 milhões), com direito de exercer a compra de novas ações ao mesmo preço da oferta (R$5,17), a qualquer momento nos próximos 3 anos (a contar da data de emissão). Com esse instrumento, o valor potencial do follow on subiria para R$3b (~77% do market cap na data de hoje), levando a uma oferta adicional de 193,4 milhões de ações ordinárias (equivalente a +R$1b vs. R$2b referentes aos 386,8 milhões de ações). Portanto, o total de ações da nova emissão pode chegar a 580,3 milhões de ações, com 1/3 funcionando como espécie de opção do tipo americana, que configura um vencimento de 3 anos.
Avaliamos que o bônus de subscrição foi dado como uma vantagem para reforçar a adesão do acionista minoritário ao aumento de capital. Se por um lado, configura um prêmio para os investidores que aderirem a oferta de ações, por outro, acabará penalizando ainda mais os que não escolherem participar do aumento de capital. Isso ocorre uma vez que os que exercerem o seu direito de subscrição do bônus acabarão achatando ainda mais a posição dos que não optaram em custear o aumento de capital.
Como ficam a participação dos controladores?
O bloco de controle é formado pela Holding VDQ e a Salic. A (i) holding VDQ, que representa a família Vilela (fundadores da Minerva), detém hoje ~23% do capital. Da parte da VDQ, haveria (caso aprovado pela AGE) a garantia de R$700m de contribuição no aumento de capital. Já (ii) a Salic (fundo focado em agropecuária da Arábia Saudita), que por sua vez detém ~31% do capital atualmente, iria aportar R$300m de contribuição no aumento de capital. Portanto, tudo leva a crer que o bloco de controle (Salic + VDQ com 54% do capital) está colocando uma garantia firme de R$1b da oferta subscrita, o que por sua vez é equivalente a 50% do total de aumento e capital excluindo o bônus de subscrição.
Se 90% da oferta for subscrita, a participação controladora conjunta permanece em 54%, porém haveria readequação de participação dentro do bloco de controle: VDQ subiria para ~28%, enquanto a Salic seria diluída para ~26%.Tal reajuste implica num descompasso de expectativas entre os participantes do bloco. Acreditamos ser implícito presumir que a família fundadora estaria mais otimista com a tese de investimentos se comparada à Salic. Isso porque a Salic estaria aceitando ser diluída a ponto de renunciar ao posto de acionista majoritário da Minerva.
Nossa visão e recomendação
Operação “accretive” é sinônimo de elevação de yield? Não nos parece isso.
Segundo a nossa percepção, a diluição potencial é significativa (~65%) para quem não exercer o direito de preferência. Ainda assim, o management argumenta (em uma entrevista cedida hoje ao veículo da imprensa Brazil Journal) que a transação geraria valor para o acionista minoritário. Isso porque a amortização antecipada de dívida com custo elevado pode gerar economia financeira de +R$310m, resultando em ganho líquido (com efeito dos impostos) de +R$286m em 25E. O lucro líquido do consenso figura em ~R$313m (-10% vs. Genial Est.), ou R$0,53/ação. Com a nova base acionária, em caso de sucesso pleno da oferta subscrita primária (975 milhões de ações vs. 588 milhões atuais), o lucro por ação ajustado (EPS) ajustado subiria para R$0,59 (+12%).
Ainda que a companhia defenda a operação gere valor para posições minoritárias— com impacto positivo no EPS projetado para 2025 — é importante destacar que esse aumento de lucro não se traduz, necessariamente, em maior retorno ao acionista via dividendos, por exemplo. Acreditamos o objetivo central da oferta, que é a redução do endividamento, indicam que o FCF deverá ser direcionado prioritariamente à amortização da dívida. Assim, um dividend yield mais elevado nos próximos trimestres não parece compatível com uma estratégia prudente de alocação de capital. Em nossa visão, manter um payout contido no curto prazo é não apenas justificável, mas esperado, considerando o cenário atual da companhia. Portanto, subir o EPS não se traduziria, invariavelmente, em remuneração adicional para o investidor.
Já havíamos antecipado...
Nossa opinião, conforme já havíamos adiantado em nosso último relatório, que segue em anexo (4T24 Review: Alavancagem para cima, margem para baixo), é de que a companhia estava em uma situação delicada com o nível de endividamento e poderia precisar de uma chamada de capital. Ao final de março, argumentamos que que o índice de alavancagem chegou perto de seus respectivos covenants para algumas dívidas que a companhia detém, o que considerávamos um sinal de atenção. Já havíamos apurado que, caso a relação Dívida Líq./EBITDA LTM expurgando (i) algumas dívidas permitidas e (ii) o efeito da variação cambial, fosse maior que 3,5-3,75x, as notes também possuem cláusulas que limitariam à Minerva a emitir novas dívidas e distribuir dividendos, uma vez que os covenants seriam estourados.
Também comentamos que não tivemos acesso à informação, até esse dado momento, de quais dívidas estão autorizadas a ficarem foram do cálculo. Segundo conversas com a Minerva posteriores a publicação anterior, considerando os dois pontos citados, a alavancagem para efeito de covenants teria fechado o 4T24 em 1,4x Dívida Líq./EBITDA, abaixo do range. Entretanto, esse valor presume a adição do R$1,1b do EBITDA Proforma de 10M dos novos ativos MSA dentro da base LTM.
Diluir e Ofegar.
Para nós, um cenário possível é de que os bondholders, diante do aumento expressivo da alavancagem que atingiu 5,0x Dívida Líq./EBITDA no 4T24 ao não considerar o EBITDA Proforma (R$1,1b dos novos ativos MSA), poderiam ter sugerido ou acordado com a administração da companhia buscar uma solução para reduzir o nível de endividamento de forma mais célere. Nesse contexto, o follow-on surge como um movimento defensivo inevitável. A Minerva trazer uma benesse aos acionistas oferecendo bônus de subscrição como incentivo adicional.
Para o detentor de posições minoritárias, a mensagem nos parece cristalina: (i) se deseja evitar diluição, precisará aportar recursos, participar da oferta de ações e exercer os bônus no futuro. Ao fazer isso, contribui diretamente para a recomposição da posição de caixa da companhia, atuando como uma partícula atenuante da falta de oxigenação para com obrigações de dívidas. (ii) Caso opte por não participar, sofre uma diluição significativa e deixa de colaborar para com o alívio da companhia — tornando-se cúmplice da restrição de fôlego que a operação busca justamente mitigar.
Em detrimento da provável convergência do preço da ação para o preço da oferta (R$5,17) somado aos temas discutidos em nossa escrita, cortamos nosso Target Price 12M para R$5,20 (vs. R$5,70 anteriormente) alterando nossa recomendação para VENDER (vs. MANTER anteriormente) indicando um downside de -19,3%. O corte de Target Price é oriundo de gatilho situacional, uma vez que esperamos um FCF yield operacional 25E alto (acima de 30%).
