Pontos de destaque:
(i) Vimos um resultado fraco, com uma receita líquida aquém do esperada, devido preços de venda mais fracos tanto no mercado externo quanto no interno, e margens pouco abaixo do que estimávamos; (ii) Brasil foi o principal destaque positivo, devido ao ciclo do gado mais favorável; (iii) Paraguai o maior destaque negativo, em virtude de problemas climáticos no país (excesso de chuva); (iv) Mantemos o otimismo com a demanda estrutural chinesa por carne bovina no médio e longo prazos, mas no curto prazo vemos uma demanda que não deve sustentar um patamar elevado de preços; (v) Acreditamos que o Paraguai deve voltar a brilhar dentro dos resultados da companhia caso o problema climático cesse; (vi) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$14,00.
A Minerva entregou um trimestre fraco, considerando que a receita veio abaixo das nossas expectativas e nós já estávamos mais pessimistas que o consenso. Com uma dinâmica mais empobrecida de receita e custos similares, a margem EBITDA também ficou abaixo de nossas projeções.
Na base trimestral, houve pequeno crescimento de volume (+5,5% t/t no mercado externo e +7,6% t/t no mercado interno), mas preços de venda foram menores (-8,3% t/t no mercado externo e -5,6% t/t no mercado interno). Nesse caso, o incremento de volume não compensou a queda no preço, fazendo a receita encolher. Já em relação a margem EBITDA, observamos uma pequena expansão tanto na base anual (+0,5 p.p. a/a) quanto na trimestral (+0,3 p.p. t/t), viabilizada pelo ciclo do gado mais positivo no Brasil.
O Brasil foi o maior destaque positivo do trimestre, devido a favorabilidade do ciclo, marcado por uma alta disponibilidade de gado e, consequentemente, custos baixos de aquisição do animal em fase de abate. Já o Paraguai foi o principal destaque negativo, devido a problemas climáticos atípicos no país no 3T23. Os excessos de chuvas dificultaram o transporte da carga viva para as plantas de abate, reduzindo o volume de forma significativa.
Valuation e recomendação. Embora classifiquemos como desanimador o resultado do 3T23, procuramos olhar para outras características que nos fazem acreditar que o desempenho da Minerva tende a ser melhor do que os pares no curto prazo.
Esperamos que (i) o ciclo do gado positivo no Brasil siga favorecendo as margens; (ii) a companhia volte a se beneficiar do ciclo positivo no Paraguai, passadas as adversidades climáticas que foram atípicas e afetaram exclusivamente esse trimestre; (iii) o volume de exportação de carne bovina para os EUA cresça, dado ciclo pecuário negativo no país e (iv) a demanda estrutural chinesa por carne bovina siga crescente nos médio e longo prazos. Assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA para as ações da companhia, com Target Price 12M de R$ 14,00.
Análise dos Resultados
Foi reportado uma receita líquida de R$ 7,1b (-6,0% vs. Genial Est), apresentando uma queda de -16,2% a/a. O EBITDA ficou em R$ 714m (-9,4% vs. Genial Est.), com um recuo de -11,5% a/a. Logo, a companhia alcançou uma margem EBITDA de 10,1% (-0,4 p.p. vs. Genial Est.), que apesar de abaixo das expectativas, atingiu um crescimento de +0,5 p.p. a/a. A leve expansão de margem ocorreu em reflexo dos custos mais baixos, principalmente em razão da maior disponibilidade de gado no Brasil. Por fim, o lucro líquido foi de R$ 141m (-35,3% vs. Genial Est.), marcando uma desaceleração de -0,4% a/a, e consolidando uma entrega mais fraca do que estávamos aguardando.
BEEF3: Variação Anual e Trimestral
Pontos positivos. Os principais destaques positivos do 3T23 foram (i) o ciclo do gado positivo no Brasil, que viabilizou uma expansão de margem de +0,3 p.p. t/t e + 0,5 p.p. a/a; (ii) um crescimento de receita líquida no Uruguai (+2,1% t/t e +29,5% a/a), devido a um maior impulso nos volumes (+5,2% t/t e +63,5% a/a), apesar da oferta mais restrita de gado pressionar os custos; e (iii) a viabilização da estratégia de exportar um volume maior de carne bovina para os EUA, que sofre com o ciclo de gado desfavorável elevando os valores dos cortes. Ao ofertar um produto que possui origem em um país onde o custo do abate está sendo menor, a margem das vendas tende a subir.
Pontos negativos. Do lado negativo, vimos (i) a queda nos preços médios de venda de carne bovina (-8,3% t/t no mercado externo e -5,6% t/t no mercado interno) prejudicando a receita líquida, que desacelerou -2,5% t/t, apesar dos volumes maiores (+5,5% t/t no mercado externo e +7,6% t/t no mercado interno); (ii) volumes ainda mais fracos na Argentina (-9,3% t/t e -11,8% a/a), impactados pela volatilidade econômica e política do país; (iii) o Paraguai com números desanimadores, entregando uma receita bem mais fraca (-23,4% t/t e -28,5% a/a), consequência do problema climático de excesso de chuva enfrentado na região no 3T23; (iii) a Receita no Brasil com um crescimento tímido na base trimestral (+3,9% t/t), apesar do forte crescimento de volumes (+26,2% t/t), devido aos preços de venda enfraquecidos.
Demanda estrutural chinesa deve seguir crescente no médio e longo prazo, mas no curto prazo pode enfrentar solavancos. Embora tenhamos visto uma demanda mais forte em julho, vimos um enfraquecimento relevante dela em agosto. Além disso, houve também uma queda nos volumes de exportação, com pequeno repique em setembro. Em nossa visão, a taxa de câmbio RMB/USD é um dos fatores que ajuda a explicar essa volatilidade de curto prazo.
No curto prazo, enxergamos a demanda não sendo suficientemente forte para sustentar preços de venda de bovinos mais altos. Assim, estimamos que, nos próximos trimestres, mesmo com a demanda chinesa ajudando a contribuir para uma exportação de volumes sequencialmente maior, os preços de venda devem seguir próximos da estabilidade.
No entanto, no médio e longo prazo, seguimos otimistas devido a fatores como (i) a ocidentalização da demanda por proteína bovina na China; (ii) a expansão da classe média chinesa e (iii) o consumo de carne bovina per capita na China ser ainda muito abaixo da média mundial, com amplo espaço para crescimento (~4kg per capita vs. ~15kg da média OECD).
Acreditamos que a companhia focará mais na estratégia de exportação para os EUA. Em nossa visão, o cenário de baixa disponibilidade de gado nos EUA, e, consequentemente, custos elevados, combinado com uma demanda resiliente por carne bovina no mercado americano, oferece uma grande oportunidade para a Minerva se beneficiar à medida que pode (i) aumentar o volume de carne de commodity (processada) exportada do Brasil aos EUA e (ii) exportar um volume maior de cortes premium do Uruguai ao mercado americano. Acreditamos que a companhia virá a exportar um maior volume para os EUA nos próximos trimestres, e que isso poderá ajudá-la a crescer seu top-line.
Nossa visão e recomendação
Para os próximos exercícios, projetamos um pequeno crescimento de top-line puxado mais pela variável de volume do que a de preços, dado que os preços de venda de carne bovina devem se manter estáveis no curto prazo. Acreditamos que os destaques positivos da companhia devem seguir, majoritariamente, oriundos do Brasil.
Choveu e o resultado encolheu. Acreditamos que o que mais fez peso para o classificarmos o resultado como negativo foi a situação do excesso de chuvas dificultando a logística da carga viva para os abatedouros no Paraguai. Apesar de estarmos cientes dessa situação, e termos mencionado essa dinâmica em nossa prévia de resultados, que segue em anexo (3T23 Prévia: Apenas um arranhão…), a redução de volume foi mais intensa do que as nossas projeções. A Minerva entregou um volume de embarques em 51,4Kt (-5,3% vs. Genial Est.) através de suas plantas no Paraguai, o que implica em uma redução de -17,2% a/a.
Por que continuamos otimistas? Há que se considerar que a maior decepção do 3T23 está ligado a uma dinâmica one-off, ou seja, que não se repetirá nos próximos trimestres. Isso porque já foi confirmado pela companhia que a logística até as plantas de abate já foi reestabelecida, diante da normalização do problema climático de excesso de chuva no Paraguai. O volume pluviométrico nos meses de setembro e outubro ultrapassou 16x a média histórica, ocasionadas pelo aumento anormal da temperatura ligado ao fenômeno do El Niño. Dessa forma, acreditamos que o país voltará a brilhar dentro dos resultados da companhia à medida que a situação já se regularizou.
Além disso, voltando a comentar sobre o tópico principal que envolve as discussões dos investidores atualmente quando se trata de Minerva, relacionadas ao processo de aquisição das 16 plantas da Marfrig por R$5,4b. Sem dúvida, acreditamos que essa dinâmica trouxe uma dose adicional de incerteza à tese. Isso ocorre pela desconfiança da real necessidade de capital de giros dos ativos, que supostamente são plug-and-play, além do aumento de endividamento puxando a alavancagem da companhia, chegando em 3,3x Dívida Líq./EBITDA 23E vs. 2,5x em nossas estimativas anteriores antes da aquisição.
Porém, acreditamos que a Minerva ainda está posicionada atualmente com as dinâmicas mais favoráveis entre os pares. Listamos entre elas o (i) o ciclo de gado favorável no Brasil e Paraguai, e com uma eventual inflexão no Uruguai (que vemos ocorrendo ao final do 1S24); (ii) a demanda estrutural chinesa de longo prazo, que deve assegurar um crescimento de volume exportado e (iii) um maior volume de exportações ao mercado americano.
Como os números entregues pela companhia foram um pouco mais fracos do que o mercado esperava, acreditamos que as ações possam enfrentar uma pressão vendedora hoje, porém, vinculadas a um evento que não se repetirá. Do ponto de vista racional, seguimos enxergando uma assimetria relevante entre o preço e o valor justo das ações da companhia, e, assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$ 14,00.
