Pontos de destaque:
(i) Projetamos um crescimento de receita, na base anual, devido a maiores volumes; (ii) Brasil deve ser o principal destaque positivo, devido à alta disponibilidade de gado no país; (iii) Nossa expectativa é do Paraguai voltar à normalidade, passadas as adversidades climáticas; (iv) Uruguai provavelmente melhorando, com o início da reversão de seu ciclo do gado; (v) Austrália deve entregar bons números, com o ciclo de cordeiros positivo no país; (vi) Acreditamos as operações na Argentina e Colômbia serão os principais destaques negativos, dada a volatilidade macroeconômica do mercado argentino e pouco desenvolvimento do mercado colombiano; (vii) Estamos otimistas com a demanda estrutural chinesa por carne bovina a longo prazo, mas prevemos uma demanda menos robusta no curto prazo; (viii) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$14,00.
A Minerva (BEEF3) irá reportar o seu resultado do 4T23 no dia 25 de março, e, neste relatório, vamos apresentar as nossas expectativas para os números da companhia e compará-las às expectativas de mercado.
Esperamos que este trimestre seja bastante parecido, no geral, com o 4T23, com um top-line pautado por preços de venda estáveis aliado a um crescimento de volumes, e uma margem EBITDA apresentando uma ligeira expansão sequencial. A maior diferença deve vir do Paraguai, que já não sofreu mais com excessivas chuvas, e deve, assim, entregar um bom crescimento de volumes sequencialmente, dada a normalização da operação no país.
Os principais destaques positivos devem vir do (i) Brasil, devido ao ciclo pecuário favorável; (ii) Uruguai, o qual se encontra no início da reversão de ciclo; (iii) Paraguai, dado clima normalizado e (iv) Austrália, que deve seguir apresentando uma rentabilidade alta em sua operação de cordeiros.
Já do lado negativo, temos a (i) Colômbia, que deve continuar decepcionado, dado baixa maturidade e desenvolvimento do mercado local e (ii) o processo de aprovação da aquisição de 16 ativos da Marfrig, por parte do Cade, que tem levado mais tempo do que gostaríamos, mantendo incertezas sobre a tese.
Olhando para frente, esperamos que a companhia continue se beneficiando (i) do ciclo pecuário positivo no Brasil; (ii) da normalização da operação no Paraguai, passadas as condições climáticas adversas enfrentadas no 3T23; (iii) da gradual inversão do ciclo no Uruguai e (iv) de um aumento contínuo de exportações de carne bovina para os EUA. Em nossa visão, os EUA devem importar um volume maior de carne bovina de outros países, devido ao ciclo pecuário negativo que deve perdurar no país até o final de 2025. Os níveis de exportação da América do Sul para os EUA ainda estão relativamente baixos, e vemos potencial para um crescimento relevante em 2024 e 2025.
Valuation e rating. Apesar da turbulência gerada nos papéis devido às incertezas oriundas da aquisição, acreditamos que a situação operacional da Minerva deva permanecer como a mais forte entre seus pares ao longo deste ano, e, em nossa visão, os papéis atualmente apresentam um bom ponto de entrada. Desse modo, reiteramos nossa recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 14,00.
Prévia 4T23
No 4T23, projetamos uma top-line de R$7,2b Genial Est. (+5,5% a/a). Esperamos ainda um EBITDA de R$734m Genial Est., avanço de +20,8% a/a, representando uma expansão de +1,3p.p. a/a na margem EBITDA, a qual deve atingir, desse modo, 10,2%. Por fim, para o lucro líquido, chegamos em nosso modelo à marca de R$220m Genial Est., revertendo o prejuízo de -R$26m entregue no 4T22.
Minerva: Variação Anual e Trimestral
Em relação ao consenso. Nossas estimativas encontram-se 1,2% abaixo do consenso em termos de receita, e em linha em relação a margem.
No Brasil, o cenário de alta disponibilidade de gado se mantém, o que deve assegurar rentabilidade saudável. No Brasil, o ciclo do gado segue bastante positivo e deve se manter assim ao longo do ano, o que deve ter viabilizado uma margem EBITDA de double digits no 4T23, e seguir impulsionando margens fortes ao longo de 2024. Esperamos que, ao longo deste ano, a arroba do boi gordo fique dentro do patamar de ~R$200-240, nível bastante interessante, em nossa visão, abaixo da média histórica para esse patamar do ciclo.
Passadas as adversidades climáticas, a expectativa é de normalização nas operações do Paraguai. No 3T23, o Paraguai enfrentou um excesso de chuvas, que prejudicou a logística para as plantadas de abate, em relação ao transporte da carda viva. Em nossa visão, isso contribuiu para uma queda relevante no volume de abate. Já no 4T23, os problemas climáticos do país se normalizaram e, assim, esperamos uma retomada da operação, que deve refletir em um crescimento sequencial relevante de embarques.
Vale notar que, ao final do 4T23, o Paraguai recebeu autorização para exportar carne bovina para os EUA, e a Minerva já realizou sua primeira exportação ao país em dezembro. Enxergamos um upside interessante em relação a essa dinâmica olhando para 2024. Destaque ainda para o fato de que, historicamente, outros mercados, como Japão, México, Canadá e Coréia do Sul, costumam seguir a burocracia sanitária americana, então podem vir a abrir seus mercados para importação de carne bovina brasileira nesse ano.
Operacionalmente, Argentina e Colômbia são os maiores pontos de atenção. Na Argentina, com a eleição do Javier Milei para a presidência, vimos a queda do embargo de alguns cortes para exportação, o que é benéfico para a Minerva. No entanto, o país segue em um cenário macroeconômico bastante volátil, que nos leva a manter a cautela com a operação do país. Já a Colômbia novamente deve ser o maior destaque negativo do trimestre, assim como no 3T23, uma vez que o mercado colombiano ainda é bastante segmentado e incipiente, se assemelhando a pecuária brasileira das décadas de 50 e 60. Embora a China tenha aberto seu mercado para carne bovina oriunda da Colômbia em setembro de 2023, a Minerva ainda caminha no processo burocrático para habilitar suas plantas e conseguir melhorar sua rentabilidade no país.
Na Austrália, a operação de cordeiros deve apresentar um bom desempenho. A Austrália deve ser um dos destaques positivos do 4T23, com um crescimento de receita impulsionado por maiores volumes e preços de ovinos, e uma margem EBITDA de double digits (~13%), favorecida por um ciclo positivo de cordeiros, o qual deve perdurar ao longo de 2024. Vale notar que o ciclo do cordeiro é mais curto do que o de bovinos, durando ~1 ano a ~1,5 anos, enquanto o do gado dura de ~2 anos a ~3 anos.
Nossa visão e recomendação
Expectativa para 2024 é de que seja um ano com dinâmicas similares a 2023. Para 2024, esperamos dinâmicas similares ao ano anterior, com os mesmo ventos favoráveis impulsionando as operações do Brasil e Paraguai, que deverão passar pelo pico de seus ciclos pecuários, e Austrália, que deverá seguir surfando o ciclo positivo de cordeiros. Dificuldades similares às enfrentadas em 2023 devem continuar afligindo as operações na Argentina e Colômbia. Já no Uruguai, devemos ver uma melhora gradual e relevante em termos de margem, uma vez que o ciclo pecuário no país está se invertendo.
No geral, o top-line da companhia deve ser impulsionado por um avanço nos volumes na maioria das regiões de ~11% a/a, enquanto o preço médio de venda da proteína bovina no mercado interacional deve permanecer relativamente estável, crescendo ~4% a/a, uma vez que a demanda estrutural chinesa deve se manter crescente no longo prazo, porém, mais lenta, ainda que incremental, no curto prazo.
Em um horizonte de longo prazo, seguimos otimistas com a demanda chinesa por carne bovina, devido a (i) ocidentalização da demanda por proteína bovina na China; (ii) a expansão da classe média chinesa e (iii) o consumo de carne bovina na China ser consideravelmente abaixo da média mundial (4kg per capita vs. ~15 média OCDE).
Por fim, acreditamos ainda que, com o ciclo do gado permanecendo bastante negativo nos EUA ao longo de 2024 e 2025, o país deve importar um volume cada vez maior de carne bovina da América do Sul nos próximos exercícios, o que deve beneficiar a companhia, e em especial, suas operações no Brasil, Paraguai (recém-habilitado pelos EUA) e Uruguai.
Crescimento de receita, puxada por volumes, e expansão de margens impulsionada pelo Brasil. Nos próximos trimestres, projetamos um crescimento de top-line impulsionado principalmente por um aumento do volume de vendas, uma vez que os preços de venda da proteína bovina devem permanecer estáveis, e esperamos uma expansão gradual e sequencial das margens, impulsionada, principalmente, pelo Brasil.
Possíveis destaques regionais da companhia em 2024: Perspectivas positivas no Brasil, Paraguai e Austrália, potenciais surpresas no Uruguai e desafios na Argentina e Colômbia. (i) Os maiores destaques positivos da companhia em 2024 devem vir do Brasil e Paraguai, os quais devem atingir o pico positivo de seus ciclos pecuários ao longo do ano e devem também exportar um volume maior aos EUA; (ii) Austrália deverá continuar apresentando um bom desempenho, beneficiada pelo ciclo positivo do cordeiros no país e (iii) Uruguai pode surpreender positivamente, devido à reversão gradual do seu ciclo pecuário, que vinha negativo até o 3T23; (iv) Já os principais destaques negativos devem vir da Argentina, dada volatilidade macroeconômica no país, e Colômbia, prejudicada pelo mercado local pouco desenvolvido e segmentado.
Desafios pós-aquisição: impacto da incerteza do CADE e ceticismo do mercado sobre a capacidade de integração da Minerva com ativos adquiridos da Marfrig. Após o anúncio da aquisição de ativos da Marfrig, as ações caíram consideravelmente e o fluxo comprador ainda não retornou devido (i) às incertezas sobre o prazo de aprovação pelo CADE, uma vez que um prazo prolongado pode prejudicar a capacidade da companhia de aproveitar o ciclo positivo no Brasil, rentabilizar melhor os ativos adquiridos e se desalavancar e (ii) o ceticismo do mercado em relação a habilidade da companhia em integrar com sucesso os ativos em seu ecossistema, e, assim, cumprir a promessa do management de elevar o patamar de rentabilidade das plantas em relação ao que a Marfrig entregava.
Bom operacional, mas sem tração. A grande questão envolvendo o nome da Minerva é que o papel parece estar sem tração, uma vez que os investidores aguardam maiores detalhes sobre a aprovação do CADE para a aquisição dos ativos da Marfrig, principalmente ao considerar que a janela de tempo para a companhia aproveitar o bom cíclico do gado no Brasil com essas plantas de abate cada vez se estreita mais. Apesar de não ser necessariamente a nossa opinião, destacamos que o mercado interpretou que a aquisição foi cara demais (~R$7,5b com EV/EBITDA de 5x), e que a companhia pode ter se empolgado além da conta com o momentum positivo do ciclo e deu “passo maior que a própria perna”.
Dessa forma, a ações tendem a possuir um comportamento lateralizado no curtíssimo prazo, mesmo com números positivos e em situação melhor que os pares do ponto de vista operacional. Gostamos da tese de arbitragem de geografias da Minerva, que está caminhando para se consolidar com a maior exportadora de carne bovina do mundo. Vemos uma assimetria interessante e a incerteza já foi toda precificada, bem como a fuga de capital pela redução do payout no caso dos dividendos para 2024. Olhando em perspectiva, nos parece uma companhia descontada frente às mudanças estruturais. Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$14,00.
