A Minerva vai reportar o seu resultado do 2T24 no dia 07 de agosto. Projetamos uma receita líquida refletindo um crescimento de +9,2% t/t e +7,8% a/a. O EBITDA é de R$728m Genial Est. (+15,7% t/t; +2,3% a/a). Apesar desse crescimento nominal, prevemos uma suave contração de margem a/a, apesar da expansão t/t, impulsionada pela elevação do ritmo das exportações. Esperamos um lucro líquido anêmico, pressionado pelas despesas com juros em razão do recente aumento da alavancagem para aquisição do conjunto de 16 plantas da Marfrig. Ainda que fraca, a última linha deve reverter o prejuízo que testemunhamos trimestre passado.
Valuation e recomendação. Como estamos testemunhando já há algum tempo, destacamos que o crescimento da Minerva deverá continuar sendo impulsionado principalmente pelas operações no Brasil e no Paraguai. Para o Brasil, projetamos um crescimento de receita de +3,8% t/t e de +11,8% a/a, em grande parte atribuído aos volumes de exportação para mercados como os EUA e a China, que ganhou mais momentum diante da apreciação da taxa de câmbio USD/BRL. Esperamos preços estáveis com variação sequencial mínima. A Minerva emprega uma estratégia de hedge que cobre 40-50% de seu balanço patrimonial para mitigar a evolução do câmbio no impacto do endividamento.
Acreditamos que os EUA devem continuar elevando suas importações de carne bovina de outros países devido ao ciclo negativo que deve persistir no país até 2026. Enquanto o Brasil estiver com ciclo positivo, despachar um volume maior de embarques para os EUA é uma solução da qual entendemos que a Minerva está muito bem-posicionada. Mesmo que o importador tenha que pagar a extraquota, como acreditamos que tenha sido o caso no 2T24, o que implica na inclusão de +25% de imposto, o ciclo nos EUA está tão negativo, com uma oferta tão restrita de gado em fase de abate, que ainda assim vale a pena aumentar o volume para além da quota máxima. Portanto, o nível de exportação da América do Sul para os EUA já subiu no 1T24, deve continuar o processo de elevação no 2T24 e vemos espaço para ele também crescer no 2S24.
Por outro lado, a volatilidade econômica da Argentina dificulta as operações, enquanto o acesso do Uruguai a mercados premium, como Japão e Coreia, permanece estável, apesar do ciclo negativo do gado. Na Colômbia, a companhia enfrenta desafios significativos, incluindo altos custos de aquisição do gado e restrições de mercado, o que limita a melhora das margens.
A despeito da volatilidade dos papéis em virtude das incertezas geradas pela aquisição das 16 plantas da Marfrig e extensão do prazo de aprovação pelo CADE, enxergamos que a situação operacional da Minerva deva seguir positiva e ser a mais forte entre seus peers ao longo de 2024. Assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 9,00.
Principais Destaques:
(i) Crescimento de receita impulsionado por Brasil e Paraguai; (ii) EBITDA ampliando margem sequencial através dos embarques; (iii) Uruguai se segurando no mercado premium; (iv) Uruguai se resguardando de uma piora em razão do mercado premium; (vi) Colômbia ainda com grandes desafios; (vi) Câmbio e juros afetando lucro líquido da companhia; (vii) Por acreditarmos que as incertezas sobre a aquisição das 16 plantas da Marfrig já estejam precificadas no papel (mais sobre isso na seção “Nossa visão”), além de vermos a companhia descontada levando em consideração o operacional favorável para o ano, reiteramos nossa recomendação COMPRA com Target Price 12M de R$ 9,00.
BEEF3 Prévia 2T24
No 2T24, projetamos uma receita líquida de R$7,8b Genial Est. (+9,2% t/t; +7,8% a/a). Além disso, estimamos um EBITDA de R$728m Genial Est., avançando +2,3% a/a e +15,7% t/t. Entretanto, mesmo com o avanço nominal, esperamos uma contração de margem na base anual, de -0,5p.p a/a, apesar da expansão de +0,52p.p t/t, figurando em 9,3%. Já no bottom line, projetamos um lucro líquido anêmico, de R$11m Genial Est. (-90% a/a), mas que ainda está revertendo o prejuízo do trimestre anterior.
Crescimento de receita impulsionado por Brasil e Paraguai. Acreditamos que o top line mencionado acima deva ser fruto das operações do Brasil e Paraguai. Para a unidade do Brasil, projetamos ascensão de +3,8% t/t e +11,8% a/a, atingindo R$4,1b Genial Est. A principal contribuição para esse resultado, provavelmente, virá de volume de exportação aos EUA, China, Oriente Médio e Chile. Quanto ao preço, não esperamos variações relevantes, projetando-o basicamente flat na base sequencial.
EBITDA ampliando margem sequencial através dos embarques. Em relação ao EBITDA, esperamos que atinja R$728m Genial Est. (+15,7% t/t; +2,3% a/a), principalmente em razão do crescimento de volume em Brasil e Paraguai, com foco nas exportações e mantendo leve avanço de preços realizados (+0,7% t/t). Por outro lado, o custo do gado por arroba está projetado para subir em +2,6% t/t.
Mesmo com o avanço sequencial na aquisição do gado, entendemos que o ciclo no Brasil permanecerá em fase positiva e a arroba ainda está favorecendo a melhora da performance operacional, dado o avanço das exportações via embarques, se valendo de uma taxa de câmbio USD/BRL conveniente e penetração em países onde o ciclo do gado está em fase negativa. Isso deve permitir a Minerva seguir com margens boas. Estimamos margem EBITDA em 9,3% (+0,52p.p t/t; -0,5p.p a/a).
Economia argentina não é compensatória. A Argentina, apesar de ter incrementado algumas medidas favoráveis para o agente exportador, ainda apresenta uma economia volátil, o que faz a companhia ser cautelosa em relação ao capital de giro na região.
Uruguai se resguardando de uma piora em razão do mercado premium. Apesar de observamos um ciclo de gado negativo no Uruguai, transparecendo altos custos para a aquisição do gado em fase de abate, a região é uma das que conseguem acessar mercados mais premiums, como Japão e Coréia. Dessa forma, a operação no país deve se manter sem grandes mudanças, não sofrendo como Argentina e Colômbia e, também, não apresentado uma performance tão positiva como Brasil e Paraguai.
Colômbia ainda com grandes desafios. Embora as plantas de Ciénaga de Oro, Córdoba e Bucaramanga, Santander, tenham sido importantes para expandir a presença da Minerva na América do Sul, a instabilidade econômica e as restrições de mercado na Colômbia têm dificultado um avanço expressivo. No 2T24, acreditamos que a operação na região enfrente desafios consideráveis, enfrentando altos custos dos animais que superam até os custos observados no Uruguai. Além disso, a região ainda não acessa mercados de maior valor agregado, refletindo margens mais apertadas.
Câmbio e juros afetando lucro líquido da companhia. A Minerva mantém uma estratégia de hedge para aproximadamente 40-50% de seu balanço, buscando estabilizar os impactos financeiros decorrentes de variações cambiais. Ademais, vemos a alavancagem da companhia basicamente estabilizada no movimento sequencial em 2,7x Dívida Líq./EBITDA no 2T24E, o que deve continuar promovendo uma linha de despesas com juros ainda pressionada. Logo, após um EBIT de R$612m Genial Est., estimamos resultado financeiro de -R$595m Genial Est., refletindo ganhos das operações de hedge que a companhia tem contratadas. Já sobre FCF, prevemos um leve consumo de capital de giro, depois de reportar uma liberação significativa no 1T24.
Nossa visão e recomendação
Risco de descasamento dos ciclos em 26/27
A perspectiva de mercado é de uma possível extensão do ciclo negativo dos EUA até 2026, podendo perdurar até início de 2027. Caso isso aconteça de fato, as chances estão aumentando de ocorrer um descasamento da virada de ciclo entre EUA e Brasil, o que poderia prejudicar as teses de JBS (em maior grau) e Minerva (em menor grau).
Ou seja, o ciclo do gado que atualmente está positivo do Brasil, iria reverter para negativo antes dos EUA fazer a reverão do negativo para o positivo. Em outras palavras, estamos considerando uma possibilidade mais forte de ocorrer um descasamento das janelas temporais na reversão de ciclo, e ambas as regiões ficarem diante de ciclos negativos de gado ao mesmo tempo. Se isso realmente acontecer, poderemos vislumbrar preços de carne bovina globalmente mais pressionados, devido à redução na oferta de gado, especialmente de fêmeas, impactando a reprodução e a oferta futura de bezerros. Entretanto, como esse descasamento ocorreria mais para frente, seguimos vendo no curto prazo um momentum super favorável do ponto de vista operacional para a Minerva, diante da sua forte exposição ao Brasil e Paraguai.
No lugar certo, na hora errada
A aprovação da aquisição dos ativos da Marfrig pela Minerva ainda é o principal ponto de atenção no mercado. O processo de avaliação pelo CADE é visto como crítico, pois o tempo para essa aprovação, que vai completar 1 ano, leva a uma preocupação crescente entre os investidores, justamente para que a companhia consiga aproveitar a janela do ciclo do gado positivo no Brasil com tempo hábil o suficiente antes do ciclo apontar para o lado negativo e o custo do gado encarecer. A aquisição é considerada por muitos como uma operação cara, pagando EV/EBITDA ~9,5.
Assim, a incerteza sobre o tempo de aprovação pode limitar o potencial de valorização das ações, mantendo-as em um movimento lateral até que haja uma definição. Por isso, a operação da Minerva, situada majoritariamente em geografias com ciclo do gado positivo nesse momento, passa por momentos de tensão, realizando uma compra de ativos de grandes proporções, com os investidores já tendo formado o consenso de que foi efetuada na hora errada. O receio da grande maioria de investidores com quem temos contato é de que a Minerva teria se empolgado com o momentum positivo de suas geografias predominantes e teria feito a aquisição no high do ciclo, pagando caro e tendo uma janela curta para geração de caixa ajudar a abaixar a alavancagem.
Adicionalmente, acreditamos que a situação no Uruguai em relação à aprovação do acordo de aquisição dos ativos da Marfrig pela Minerva, onde há 3 das 16 plantas que fazem parte do pacote, é complexa e envolve mais do que apenas considerações econômicas. Na região, tanto a Minerva quanto a Marfrig são as principais empresas do setor, o que significa que a fusão criaria uma concentração significativa de mercado. Além disso, o Uruguai está em um ano eleitoral em 2024, o que acrescenta uma camada política delicada à questão. Essa transação não é vista apenas pelo prisma econômico, mas também se tornou uma questão politicamente sensível.
O país tem uma estrutura burocrática intensa, com diversas associações que influenciam as decisões, como as associações de produtores rurais e supermercados. Esse contexto acaba criando um cenário de exposição política que a Minerva não previa inicialmente. Dessa forma, a nossa expectativa é de que o CPDC (Órgão antitruste do Uruguai) só irá potencialmente reavaliar a decisão, após ter indeferido a aquisição em maio, após o posicionamento do CADE no Brasil, que é a maior parte do acordo. Se o Brasil aprovar o acordo com o uso de remédios (o que é o nosso cenário base), e o Uruguai tivesse optado por não impor condições, isso poderia ter sido visto como uma falha em proteger o mercado local, especialmente havendo uma percepção de que as condições de mercado são mais frágeis no Uruguai.
Seguindo essa linha de pensamento, acreditamos que se o CADE impuser remédios ao acordo (que é o nosso cenário base), o CPDC pode optar por medidas similares ou até mais rigorosas, para evitar parecer leniente. Essa espera pela decisão do órgão antitruste brasileiro coloca o Uruguai em uma posição onde suas ações serão comparadas diretamente com as do Brasil, amplificando o impacto político da decisão. Ou seja, a situação é particularmente delicada porque nos parece que a Minerva não antecipava o grau de sensibilidade política envolvido.
Por acreditarmos que as incertezas sobre a aquisição já estejam precificadas no papel, além de vermos a companhia descontada levando em consideração o operacional favorável para o ano, reiteramos nossa recomendação COMPRA com Target Price 12M de R$ 9,00.
