Pontos de destaque:
(i) Crescimento de receita na base anual e sequencialmente, impulsionado por maiores volumes e pelo Brasil; (ii) Brasil foi o maior destaque positivo, devido à demanda robusta no mercado interno e à alta disponibilidade de gado no país; (iii) Austrália segue se beneficiando do ciclo positivo de cordeiros; (iv) Paraguai continuou contribuindo positivamente para as margens do consolidado; (v) Uruguai apresentou uma queda de top-line nas bases anual e sequencial, decorrente de preços menores; (vi) Colômbia e Argentina foram os maiores destaques negativos, prejudicados pelo baixo desenvolvimento do mercado na Colômbia, e pela alta volatilidade macroeconômica na Argentina; (vii) EUA têm importado um maior volume de carne sul-americana, tendência que deve se manter ao longo do ano e representa um vento favorável para a companhia; (viii) Resultado financeiro piorou em virtude de um aumento na dívida bruta e do câmbio, levando a companhia a entregar um prejuízo; (ix) Geração de caixa foi positiva, beneficiada por uma liberação de capital de giro; (x) Alavancagem se manteve estável em 2,8x Dívida Líquida/EBITDA UDM; (xi) Seguimos otimistas com a demanda estrutural chinesa por carne bovina a longo prazo, mas, no curto prazo, ela deve ser menos vigorosa; (xii) Reiteramos recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$9,00.
A Minerva reportou um trimestre sólido, com resultado pouco acima das nossas expectativas em termos de Receita (+4,7% vs. Genial Est.), e uma margem EBITDA também ligeiramente acima de nossas projeções (+0,1p.p. vs. Genial Est.).
Na base anual, vimos um importante crescimento no volume de vendas (+14,8% a/a no mercado externo e +28,4% a/a no mercado interno). No entanto, vale dizer que se trata de uma difícil base de comparação, dado que no 1T23, os volumes foram prejudicado pela suspensão de exportações de carne bovina brasileira à China, que durou 27 dias, e foi consequência da descoberta de um caso atípico de “vaca louca” no Brasil no primeiro trimestre do ano.
Do lado dos preços de venda, observamos uma pequena queda (-4,0% a/a no mercado externo e -1,8% a/a no mercado interno), devido a uma demanda chinesa menos vigorosa e menores preços no mercado interno no Brasil, que tendem a acompanhar levemente a queda no custo do gado.
Em relação a margem EBITDA, vimos uma pequena expansão na base anual (+0,4p.p. a/a), viabiliza pelo ciclo pecuário positivo no Brasil e Paraguai, e pelo ciclo positivo de cordeiros na Austrália, e uma retração sequencial (-1,1p.p. t/t).
Como esperado, os maiores destaques positivos vieram do Brasil, Paraguai e Austrália, enquanto os principais negativos da Colômbia e Argentina. Além disso, do lado positivo, vimos uma geração de caixa positiva, decorrente de uma liberação do capital de giro via redução de estoques, e, do lado negativo, observamos uma piora no resultado financeiro, devido a uma dívida bruta maior e a questões cambiais, que levou a companhia a reportar um prejuízo no trimestre.
Valuation e rating. Projetamos que a Minerva continua se beneficiando do (i) ciclo pecuário favorável no Brasil e Paraguai; (ii) do ciclo positivo de cordeiros na Austrália; (iii) da gradual reversão do ciclo pecuário no Uruguai e (iv) de um crescimento contínuo das exportação de carne bovina aos EUA.
Com uma oferta de gado bastante restrita, vemos os EUA aumentando seu volume de importações da proteína bovina de outros países ao longo deste ano e do próximo, uma vez que o ciclo pecuário deve continuar negativo no país até o final de 2025. Já vimos um avanço neste volume no 1T24, e enxergamos espaço para ele seguir crescendo nos próximos exercícios,
Apesar da volatilidade das ações devido às incertezas relacionadas à extensão do prazo de aprovação pelo Cade, referente a aquisição de ativos da Marfrig, enxergamos que a Minerva deve entregar uma performance operacional forte e mais robusta do que seus pares este ano. Assim, reiteramos nossa recomendação de COMPRA, com Target Price 12M de R$ 9,00.
Análise dos Resultados
Foi reportada uma receita líquida de R$7,1b (+4,7% vs. Genial Est), representando um avanço de +12,6% a/a, e um EBITDA de R$629m (+6,2% vs. Genial Est.), com um crescimento de +18,2% a/a. Desse modo, a companhia alcançou uma margem EBITDA de 8,8% (+0,1p.p. vs. Genial Est.), equivalente a uma expansão de +0,4p.p. a/a, impulsionada por custos menores, decorrentes da alta oferta de gado no Brasil e Paraguai, e da favorabilidade do ciclo de cordeiros na Austrália.
Por fim, a companhia reportou um prejuízo de -R$186m (+644,8% vs. Genial Est.), em virtude de uma piora acima da esperada no resultado financeiro, o qual atingiu -R$627m (+120,7% a/a), devido ao aumento da dívida bruta e do impacto, não-caixa, da variação cambial no período.
Minerva: Variação Anual e Trimestral
Destaques positivos: crescimento de receita, contribuições positivas do Brasil, Paraguai e Austrália, para as margens, e geração de caixa positiva. Os principais destaques positivos do 1T24 foram (i) um crescimento de receita (+16,6% t/t e +12,6% a/a), impulsionado por uma demanda bastante aquecida no mercado interno brasileiro, a qual contribuiu para um maior volume total de vendas (-2,3% t/t e +20,1% a/a); (ii) o Brasil e o Paraguai contribuindo positivamente para a margem EBITDA consolidada (-1,1p.p. t/t e +0,4p.p. a/a), devido a alta oferta de gado nesses países; (iii) a Austrália também ajudando a impulsionar as margens, em virtude da favorabilidade do ciclo de cordeiros no país; (iv) um gradual aumento na oferta de gado no Uruguai, ajudando a reduzir os custos; (v) uma geração de caixa positiva em R$367m, ao contrário do que costuma ocorrer nos 1Ts, viabilizada por uma variação da necessidade de capital de giro positiva em R$317m, impactada positivamente pelas linhas de fornecedores (+R$197m) e de contas a receber que devolveu ao caixa R$326m e (vi) uma estabilidade na alavancagem, a qual segue em 2,8x Dívida Líquida/EBITDA UDM.
Tendência de crescimento nas importações de carne bovina sul-americana pelos EUA: um vento favorável para a Minerva. No 1T24, houve um aumento de importação de carne bovina nos EUA com origem sul-americana, e, em especial do Brasil, evidenciado com clareza pelo preenchimento mais rápido, em 2 meses (vs. em 3 meses em 2023), da cota “Outros”. Além disso, vale destacar que, no 1T24, o NAFTA, cujo maior vetor de demanda é os EUA, representou 15% das exportações da Minerva (vs. 6% no 1T23). Em nossa visão, devido à demanda resiliente por carne bovina nos EUA e aos custos elevados do gado local, devemos ver um aumento nas importações de carne sul-americana nos próximos trimestres, mesmo com a cota “Outros” já tendo sido preenchida, o que deve beneficiar a Minerva.
Destaques negativos: desempenho fraco da Colômbia, Argentina e Uruguai, e piora no resultado financeiro que contribuiu para um prejuízo. Já do lado negativo, tivemos (i) Colômbia com um desempenho fraco, ainda sofrendo com o baixo desenvolvimento de seu mercado e o alto custo de seu rebanho; (ii) Argentina também entregando números desanimadores, ainda que com um ligeiro avanço sequencial nos volumes, devido a volatilidade de sua economia e desvalorização da moeda local, que prejudicou o poder de compra da população; (iii) uma queda sequencial relevante no top-line do Uruguai (-42,3% t/t e -10,4% a/a) e (iv) uma piora considerável no resultado financeiro devido a uma dívida bruta maior, decorrente da aquisição de ativos da Marfrig, e a variação cambial ocorrida no trimestre, que levou a companhia a reportar um prejuízo de -R$186m no exercício, equivalente a uma margem líquida de -2,6% (-2,9p.p. t/t e -4,4p.p. a/a).
Nossa visão e recomendação
Ventos favoráveis para o operacional da companhia em 2024. Para os próximos exercícios, enxergamos, um conjunto de ventos favoráveis que reforçam a nossa tese de que a Minerva deve se destacar operacionalmente entre seus peers este ano. Entre os fatores positivos, enumeramos: (i) o ciclo pecuário positivo no Brasil e Paraguai continue impulsionando as margens da companhia; (ii) o ciclo positivo de cordeiros na Austrália também siga beneficiando a rentabilidade do resultado consolidado; (iii) o Uruguai continue em uma trajetória de melhora de custos, com um crescimento gradual da disponibilidade de gado no país e (iv) os EUA aumentando seu volume de importações de carne bovina sul-americana, mesmo excedendo a cota “Outros”, devido a oferta de gado bastante restrita localmente somada a uma demanda resiliente pela proteína bovina no país.
Possíveis desafios operacionais oriundos da Argentina e Colômbia. Porém, também vemos fatores negativos no que tange o desempenho operacional da companhia, como (i) a Argentina enfrentando um cenário difícil, pautados por uma volatilidade de sua macroeconomia, e, principalmente, desvalorização da moeda local, que contribuem para um menor poder de compra da população e (ii) a Colômbia continuando a entregar números fracos, uma vez que o mercado local não deve apresentar grandes avanços de desenvolvimento no curto e médio prazo.
No resultado consolidado, esperamos um crescimento de receita e uma expansão sequencial e gradual de margens. No consolidado, esperamos ver um crescimento da receita na base anual, pautado por um aumento de ~11% a/a nos volumes, enquanto o preço médio de venda da carne bovina no mercado global deve se manter estável, avançando, no máximo, ~4% a/a, uma vez que vemos a demanda estrutural chinesa por carne bovina crescendo de forma mais moderada no curto e médio prazo. Projetamos ainda que a margem EBITDA se expanda sequencialmente e em um ritmo gradual, impulsionada pelas operações no Brasil, Paraguai e Austrália.
Operacional positivo, mas Cade preocupa. O principal foco do mercado atualmente é o prazo que o Cade pode demorar para aprovar a aquisição dos ativos da Marfrig pela Minerva. A aquisição foi vista pelos investidores como cara (~R$7,5b com EV/EBITDA de 5,0x), e, quanto mais tempo a sua aprovação demorar, menos tempo a companhia terá para aproveitar o ciclo pecuário positivo no Brasil, o que tem sido fonte de grande preocupação acerca da tese da companhia. Em nossa visão, enquanto a aprovação não sair, os papéis devem se manter lateralizados.
Porém, incertezas e fuga de capital, sob a nossa ótica, já estão no preço dos papéis. Sob a nossa ótica, tanto essa preocupação quanto a fuga de capital em virtude da forte redução de payout para 2024, já foram precificadas. Ademais, como mencionado, enxergamos a Minerva como descontada frente ao seu operacional positivo para o ano, e continuamos vendo valor na tese de diversificação geográfica da companhia, a qual viabiliza oportunidades interessantes de arbitragem.
Assim, reiteramos a nossa recomendação de COMPRA com Target Price 12M de R$ 9,00.
