O 4T21 da MRV foi marcado por uma operação core fraca operacionalmente e uma forte compressão de margem se comparada às outras construtoras de baixa renda listadas. O que segurou o resultado core fraco foram suas operações pela AHS, Urba e Luggo. Apesar de um resultado mais fraco do que esperávamos, esperamos uma reação mais neutra (com viés negativo) na abertura, uma vez que o mercado já parece ter antecipado a expectativa ruim após os resultados da Tenda, amassando o papel de MRV em ~11% desde então.
A receita da MRV, que basicamente considera apenas as operações do core business em baixa renda e da Urba veio em R$ 1,9b (+5,8% t/t e 11,9% a/a) acima da nossa expectativa, mas completamente ofuscada pela compressão forte da margem bruta. Depois do ajuste de juros capitalizados, a margem teve uma queda de 3,3p.p. entre o 3T21 e o 4T21, muito maior do que a queda de 1,3p.p. que esperávamos. Apesar desse aumento significativo de custos, a MRV conseguiu manter suas despesas comerciais (mantendo a VSO) e administrativas bem controladas, o que nos indica que o único e grande problema hoje é, de fato, o aumento dos custos de construção e não uma queda na demanda.
Uma das nossas preocupações hoje é o fato de que a margem REF (que representa a margem esperada dos empreendimentos vendidos) está significativamente acima da margem reportada para a operação core, representando uma diferença de 11,3p.p. Essa diferença é preocupante já que o orçamento inicial dos projetos parece considerar projeções que tem se mostrado fora da realidade inflacionária que estamos vivendo, o que pode prejudicar a tomada de decisões da companhia nos lançamentos ou resultar em uma revisão orçamentária completa como vimos com a Tenda.
No lado positivo, com a venda de três empreendimentos da AHS por US$ 149mm e de outros dois da Luggo por R$ 106mm, tivemos um efeito positivo no EBITDA e lucro da MRV. O aumento de ambas as margens, no entanto, é de certa forma artificial uma vez que a venda dos empreendimentos não é contabilizada como receita no top line, já que as operações da Luggo e AHS são de locação. O efeito das duas foi extremamente significativo no lucro da companhia. Dos R$ 300m de lucro reportados no trimestre, 71% vieram da AHS e Luggo. Com isso, o ROE da MRV de 2021 ficou em 14% sendo o ROE anualizado do 4T21 de 20%.
Apesar de um resultado core baixo, continuamos com uma visão positiva para a MRV principalmente devido às operações promovidas pela Urba e AHS. A operação core deve continuar a apresentar resultados fracos por mais algum tempo até a normalização dos preços de materiais de construção. Hoje, acreditamos que as operações brasileiras já estão devidamente precificadas com um preço-alvo de R$ 11,00/ação, mas entendemos que o mercado ainda não precifica adequadamente as operações da AHS, que adicionam R$ 7,00/ação ao nosso preço alvo de R$ 18,00 para a MRV.
