A MRV apresentou resultados fracos no 2T25, mas com uma boa melhora nos números da operação Brasil. Houve um impacto negativo de aproximadamente US$ 144m devido ao impairment de todos os ativos da “safra legado” vinculados à operação da Resia. Ainda que essa contabilização possa ter “limpado” os resultados futuros, somos mais pessimistas quanto à possibilidade de realização das vendas dos imóveis legado a um cap rate de 5,3%, de forma que, em um cenário mais conservador, as vendas poderiam ocorrer a um cap de 6%, levando o book value de Resia a zero.
As operações Brasil estão em um patamar que consideramos muito próximo da normalidade, ou seja, não vemos muito espaço para upside na operação Brasil. Dito isto, com os devidos ajustes, vimos um ROE anualizado de 6% para a operação Brasil, ou de 10% se considerarmos os ajustes feitos pela companhia. Esse ROE implica em um earnings yield de 8% (ou 14% com os ajustes da companhia), abaixo dos 10% que negociam Cury/Direcional, ambas com grandes expectativas de crescimento para os próximos 2-3 anos. Ou seja, comparativamente ainda não enxergamos MRV como um papel atrativo, sendo que o maior ganho comparativo da companhia de hoje em diante deve vir da queda nas taxas de juros e inflação, que impulsionariam desproporcionalmente o seu ROE em relação aos pares.
A receita líquida da companhia atingiu R$ 2,7b (+19% t/t), muito puxado pelo crescimento das vendas no trimestre, mas vale ressaltar que a companhia já está em patamar estabilizado receita em comparação com suas vendas, isto é, a receita “pocada” já é equivalente à média de vendas dos últimos trimestres. Ou seja, para vermos crescimento de receita há a necessidade de crescimento nas vendas, sem efeito de “catch-up” pela natureza contábil do setor. Isto já está sendo tratado, como visto pelo aumento dos lançamentos, com run rate acima das 40k unidades/ano. A margem bruta de incorporação também atingiu um patamar adequado, em 33,7%, de forma que vemos pouco espaço para ganhos nesta linha (e é aqui onde podemos divergir de analistas mais otimistas com o papel). No mais, as despesas financeiras ainda altas levaram a um lucro recorrente de R$ 71m para a operação Brasil. Vale ressaltar também o aumento do indicador de endividamento para efeitos de covenant, que atingiu 0,6, em grande parte, acreditamos, pela contração de dívida no Brasil para quitação de um empréstimo na Resia.
