Destaques
- A margem bruta já demonstra tendência de melhora, subindo 0,6p.p. t/t para 23,2% e revertendo o movimento de queda, mas aumento das despesas pressionaram o lucro
- Operações da Resia ainda devem queimar caixa no próximos trimestres, mas a MRV tem múltiplas linhas de defesa que devem blindar os acionistas mesmo com um mercado imobiliário amargo nos EUA
- Reiteramos nossa recomendação de compra apesar de entendermos que os resultados no próximo ano deve continuar pressionado
Lucro ainda pressionado, mesmo com ajuda de efeito não-caixa
A receita da MRV veio em linha com as nossas expectativas, atingindo R$ 1,7b (+5,8% t/t e -5,8% a/a) em uma queda anual devido a um menor valor de vendas. A margem bruta ajustada melhorou um pouco, crescendo 1,2p.p. t/t e alcançando 24,3%, um valor ainda muito pressionando e abaixo do que o management procura operar (acima dos 28%). As despesas comerciais seguiram praticamente em linha com o que vem sendo praticado pela MRV, mas a surpresa este trimestre foram nas despesas administrativas, que aumentaram 55% t/t. Este aumento foi provocado em grande parte por uma despesa de G&A muito mais elevada na Resia (R$ 65m vs R$ 3,7m no 2T22). Admitidamente a base de comparação do 2T é muito fraca, mas mesmo olhando para o 1T22 (quando este valor foi de R$ 22m), o aumento ainda foi significativo. Caso este patamar de G&A se confirme como o “normal” para a Resia, esperamos uma reação negativa do mercado, que entendemos trabalhar com um número mais baixo (nós trabalhamos com um valor ~40% menor no G&A da Resia).
Resia não salvou os resultados dessa vez, mas não é o fim do mundo
Em outros trimestres, a venda de empreendimentos da Resia se mostrou de grande ajuda no lucro consolidado da MRV enquanto as operações da MRV Brasil estavam (e ainda estão) aquém do esperado. Neste trimestre, quem salvou o lucro foi o efeito do TRS (equity swap, similar a uma recompra de ações), que teve um efeito positivo de R$ 118m no EBT da companhia. Dessa forma, o lucro foi marginalmente positivo em R$ 2m.
A queima de caixa resultante de a Resia não ter vendido empreendimentos no trimestre assustou os acionistas, que não esperavam por tal quantia (apesar de que a queima de caixa, a posteriori, ser previsível). Isso levantou questionamentos quando à sustentabilidade da operação nos EUA no curto prazo. Deixamos claro alguns pontos aqui: (i) as operações do EUA não têm impacto nos covenants das dívidas da MRV, (ii) o equity envolvido nos projetos da Resia é baixo (de apenas 15%) e (iii) a dívida contratada nos projetos levam o próprio empreendimento como colateral, não implicando em outros passivos para a Resia ou MRV.
Na nossa visão, o cap rate esperado para venda dos projetos (de ~5%) não deve ser possível no curto prazo, enquanto as taxas de juros de 10 anos estão a 4,1% e de 2 anos acima dos 5%, além das TIPS de 10 anos (equivalente às NTN-Bs) negociando com spread de 1,7%. Assim, esperamos que a venda de alguns projetos não aconteça tão cedo, forçando a Resia a carregar as propriedades. Neste caso, a MRV se compromete a aguardar a venda de projetos já no pipeline antes do início de obras de novos empreendimentos. Além disso, a locação dos imóveis tem se mostrado bem demandada (a Oak Enclave já está quase 70% ocupada em poucos meses), diminuindo o impacto na TIR dos projetos. Por estes motivos, seguimos confiantes nas operações da Resia.
Balanço deve continuar pressionado
Os próximos trimestres não devem ser tão promissores financeiramente para a MRV: devemos continuar a ver queima de caixa forte na Resia (até o 2S23), as margens das operações brasileira continuarão pressionadas (mas melhorando) e a situação macroeconômica no Brasil tende a se deteriorar em 2023 devido a um aperto nas contas públicas e estrangulamento da economia pela taxa de juros elevada. Ainda assim, entendemos que a MRV negocia a um múltiplo baixo de 0,8x P/BV que já precifica um cenário muito negativo e nos levam a acreditar em uma assimetria positiva para as ações. Dessa forma, seguimos com recomendação de Compra e preço-alvo de R$ 15,00.
