Os resultados de MRV não foram tão animadores. Do lado positivo, operação de incorporação Brasil caminha na direção certa, com rentabilidade voltando ao patamar histórico e preços das unidades suficientemente altos para acomodar uma leve pressão inflacionário (hipotética). Do lado negativo no trimestre estão as três principais subsidiárias (Urba, Luggo e Resia), que corroeram os resultados contábeis, apesar de um efeito neutro na geração de caixa.
Até hoje, nunca vimos o potencial da companhia consolidada quando todas as subsidiárias entregam resultados positivos ao mesmo tempo (em 2020 a AHS/Resia ainda era pequena). Esperamos que 2024 seja decente para MRV Brasil, mas ainda ruim para a Resia. Quiçá em 2025 veremos uma conjunção das subsidiárias, com manutenção de margens saudáveis nas operações do Brasil e queda do cap rate dos imóveis residenciais nos EUA, ao menos esta é a nossa expectativa. A saúde da operação brasileira é auto-explicativa e já reconhecida pelos investidores, já a queda de cap rate nos EUA é inteiramente dependente da queda nas taxas de juros no país. Ainda que pouco previsível, já vemos reações precoces que nos indicam que estamos a caminho de um cenário positivo. Reações estas tanto no mercado tradicional (SP500 e Nasdaq em máxima histórica) quanto em mercados alternativos e de alto volume (mercado cripto, por exemplo). Com esta visão, seguimos com recomendação de Compra para MRV, de olho para 2025, quando esperamos uma precificação mais adequada que a atual (P/BV de 0,6x e P/E 2025E de 5x). Mas atentamos ao perfil de investimento mais agressivo e de um investidor com pouca necessidade de liquidez para aguentar tempo suficiente até a reprecificação.
Jekyll: no caminho da rentabilidade
A MRV Incorporação (MCMV e Resia) continua a mostrar uma recuperação clara. Apesar de uma receita mais baixa que o esperado nesta unidade de negócios (R$ 1,89b vs R$ 1,96b esperado), a recuperação da margem bruta ajustada se deu ainda mais rápido do que esperávamos (27,8% vs 27,5% esperado) e deve continuar a surpreender positivamente nos próximos trimestres. Os preços dos imóveis vendidos foram reajustados bem acima do INCC desde a início de 2020 (lembramos que 2020/21/22 foram de INCC elevado), dando fôlego para manutenção de preços e possibilidade de margens até mais altas do que antes da pandemia. Enquanto o INCC acumulado do período foi de 40%, os preços dos imóveis subiram 57%.
Descendo nas linhas desta unidade de negócios, vemos uma manutenção de despesas comerciais, porém um aumento significativo das despesas administrativas devido ao provisionamento de bônus. Neste quesito, acreditamos que podemos ver uma reação negativa do mercado, como ocorreu com Multiplan. Mas destacamos que a reação pode ser ainda pior, dada a natureza das métricas utilizadas para bonificação: enquanto a Multiplan apresentou resultados positivos operacionalmente e financeiramente (mais do que justificando uma bonificação), a MRV bonificou apenas de olho no turnaround operacional. Além disso, a venda de terrenos levou ao reconhecimento de prejuízos que não eram contabilizados nas expectativas. Com isso, o prejuízo da operação de incorporação foi de R$ 10m.
Hyde: à vista na maior parte do tempo
Do lado negativo, vemos as operações de Urba, Luggo e Resia decepcionando. A geração de caixa de Urba e Luggo foram satisfatórias, mas já haviam sido divulgadas na prévia. Nas duas, vimos surpresas negativas nesta divulgação: para a Urba, houve um estouro de custos (revisão orçamentária) de um projeto, levando a um desreconhecimento de receita e derrubando a margem bruta para 5%; na Luggo, “outras despesas” operacionais derrubaram o lucro.
Quando olhamos para a Resia, tivemos uma melhoria na queima de caixa. Na prévia fora reportado uma queima de R$ 103m vs. uma queima de R$ 40m no resultado. A diferença se deve ao aporte de um sócio em um empreendimento (Golden Glades), que reduz a utilização de dívida no projeto (implicando em menor queima de caixa, medida pela variação da dívida líquida), e a recompra de 30% do Biscayne. Entendemos que esta recompra é positiva para a Resia, dada a nossa expectativa de queda nos cap rates. No entanto, vale destacar que o valor justo das propriedades em construção (Luggo + Resia) e o custo de construção destas propriedades são praticamente iguais (R$ 2,9b). Isto significa que a operação das duas subsidiárias somadas estão operando em prejuízo, por conta do cap rate elevado nos EUA (5,75% na conta de valor justo).
