Sem ressaca depois de uma noite de festas
A Multiplan começou o ano com um trimestre muito forte, apresentando melhorias em basicamente todas as linhas. A expectativa de um resultado bom já vinha desde o lançamento de suas prévias operacionais e, mesmo assim, conseguiram superar as nossas expectativas e as expectativas do mercado. Com estes resultados excelentes, esperamos uma reação bem positiva para o papel.
Apesar de índices inflacionários muito altos, com a taxa IGP-DI avançando 53% desde o 1T19, a Multiplan tem conseguido repassar o reajuste aos lojistas, apresentando um SSR (aluguel em mesmas lojas) de 54% nesse período. Dessa forma, a receita de aluguel subiu para R$ 353m (+89% a/a), com queda de 5,8% t/t devido à sazonalidade – lembrando que em dezembro há cobrança de 2 aluguéis. A receita de estacionamento também foi positiva, mas ainda não voltou aos níveis de 2019, ficando em R$ 49m (+96% a/a e -5,6% vs 1T19), com o fluxo de veículos ainda 13% abaixo dos patamares “normais”.
Outros pontos que impactam a receita da Multiplan são a venda de unidades do projeto residencial Golden Lake, que já vendeu 43% do seu estoque desde o lançamento gerando uma receita de R$ 30m no trimestre. A natureza contábil de projetos de incorporação implicam que nos próximos trimestres, durante a construção do Golden Lake, devemos ver esta linha de receita impactando positivamente os resultados da companhia. Do lado negativo, ainda temos o ajuste de linearização de receita, um efeito contábil que continuará impactando os resultados até 2024, mas sem efeito caixa.
Vendas a milhão
As vendas nos shoppings da Multiplan atingiram R$ 4b no trimestre, uma alta de 75% a/a e 13% se comparado ao 1T19. Apesar de mais tímido que o aumento de aluguel, as vendas tem aumentado significativamente ao longos dos meses, com um mês fraco em janeiro (+5% vs 1T19) e muito mais forte em março (+21% vs 1T19) e abril (+32% vs 1T19). Dessa forma, por enquanto vemos uma elevação do custo de ocupação (o quanto o lojista paga de aluguel em relação às suas vendas), que atingiu 15,6% no trimestre. Apesar de estar em um nível muito mais elevado que o histórico e que a média dos concorrentes, o aumento das vendas vem diminuindo a nossa preocupação com o custo de ocupação alto.
Uma das métricas que nos indicam que o custo de ocupação dos shoppings da Multiplan ainda não é insustentável é a sua taxa de ocupação, que apresentou uma leve queda sazonal, mas ainda se encontra muito saudável em 94,8%. Os shoppings que se destacam em ocupação são o BH Shopping (98,1%), Morumbi Shopping (98,9%), ParkShoppingBarigüi (98,6%), o Jundiaí Shopping (98,3%) e o Parque Shopping Maceió (99,1%). A inadimplência veio em 5% no trimestre, ainda maior que a média pré-pandemia de ~2%, mas com expectativa de normalização com o contínuo arrefecimento da pandemia.
Margens elevadas mesmo com juros altos
As despesas de administração e manutenção dos shoppings tiveram uma queda de 7,3% t/t e 15,1% a/a que, aliado a uma despesa administrativa flat nos últimos 3 anos, implicam em um aumento da margem EBITDA, ficando em 70,3% no trimestre, apesar de uma margem menor dos projetos de incorporação imobiliária (que rodam com uma margem bruta de ~25%). Se desconsiderarmos os efeitos de incorporação, estimamos uma margem EBITDA de ~73,5%, acima da média histórica da Multiplan.
Ainda tivemos um aumento das despesas financeiras provocada pela alta da Selic no período, porém dentro da nossa expectativa. A geração de caixa operacional continua a ajudar na desalavancagem da companhia, que teve uma redução de quase 5% da sua dívida líquida e uma queda na dívida líquida/EBITDA para 2,4x (-0,6x t/t). O menor endividamento deve ajudar a Multiplan a navegar um ano de taxa de juros alta.
Dessa forma, a Multiplan apresentou um lucro líquido de R$ 171m (+270% a/a) e uma margem líquida boa de 40,7%. Seu FFO veio em R$ 211m (+126% a/a), com uma margem FFO também elevada de 50%
Buy!
Em vista de um resultado muito positivo e a perspectiva de contínuo arrefecimento da pandemia, além de negociar a um P/FFO 2022E de 14,3x (ajustado pelo efeito de linearidade), reiteramos a nossa recomendação de compra para a Multiplan. Apesar de uma melhoria muito acima do esperado por nós e (acreditamos) pelo mercado, mantemos nosso preço alvo de R$ 27/ação em vista de um custo de capital mais elevado em um cenário macroeconomico conturbado. Nosso preço alvo ainda não inclui a opcionalidade dos projetos de incorporação imobiliária, como o Golden Lake, que devem ter impactos bem positivos nos resultados nos próximos anos.
