Conforme as expectativas, a Multiplan apresentou resultados fortes em basicamente todas as linhas: as receitas de vendas e aluguel já estão muito superiores aos patamares que víamos no mesmo trimestre de 2019, antes da pandemia, ultrapassando em muito a inflação de 23,8% do período. A companhia tem demonstrado o contrário do que se imaginava no início da pandemia, de que os shoppings iriam morrer e o e-commerce iria dominar as vendas no país. O que aconteceu, na verdade, foi o impulsionamento das vendas em shoppings de referência e TAMBÉM o crescimento do e-commerce.
A receita da Multiplan atingiu R$ 437m no trimestre, crescendo incríveis 58,4% a/a, mas impactada pela base de comparação mais fraca. Mesmo assim, se observarmos o crescimento vs 2T19, o número ainda é alto, de 34,4%. Esta receita foi favorecida pelo aumento forte das vendas, com SSS (vendas em mesmas lojas) crescendo 26,9% vs 2T19 e pelo SSR (aluguel em mesma loja) crescendo 59,5% vs 2T19. Esta diferença entre SSR e SSS provocou um aumento no custo de ocupação, isto é, o fardo do aluguel para o lojista, que subiu de 12,8% no 2T19 para 13,3% neste trimestre. Este custo de ocupação mais elevado já não nos preocupa, uma vez que esperamos redução nos próximos trimestres (lembrando que no 1T22 este número era de 15,6%) e mesmo estando mais elevado, a ocupação dos shoppings da Multiplan segue alta, atingindo 95,3% este tri (+0,5p.p. t/t e + 0,7p.p. a/a), um nível extremamente baixo para shoppings. A inadimplência caindo para 4,1% (-1,6p.p. a/a) também é outro parâmetro que mostra como o custo de ocupação atual tem alta aceitação por lojistas.
Em outras linhas, tivemos um aumento do custo com shoppings (custo com propriedades) por conta de aumento de gastos com marketing que ajudam no impulsionamento das vendas. O marketing também foi um pouco mais elevado para promoção do shopping Jacarepaguá, que foi inaugurado em Nov/21, e devemos esperar uma normalização com o passar do tempo. As despesas com Real Estate (entenda por custo de construção do Golden Lake) foi mais baixa do que a nossa expectativa, uma vez que fomos um pouco mais agressivos na curva de construção do projeto residencial. Fora isso, o restante foi muito dentro da expectativa: resultado financeiro aumentando em linha com o aumento da Selic e a linha de impostos muito baixa por conta do benefício fiscal do JCP de R$ 145mm declarados no final de junho.
Mesmo sendo a companhia de shoppings mais bem precificada, negociando a um P/FFO 2022E de 15,9x e P/FFO 2023E de 15,2x, acreditamos que as empresas de shoppings ainda estão muito descontadas em relação ao valor dos seus ativos e ainda apresentam uma boa oportunidade de compra. Parte grande do desconto se deve a uma expectativa de juros de longo prazo mais alta que deve se fechar nos próximos anos, provocando um impacto direto na precificação de shoppings. Seguimos com recomendação de Compra para Multiplan e preço alvo de R$ 27,00, ainda sem incorporação dos projetos multiuso (e.g. Golden Lake) em nossos modelos.
