Acreditamos que a Multiplan deve seguir mais um trimestre com resultados excelentes, com parte dos dados já antecipados pela prévia operacional divulgada pela companhia. Nossa expectativa é de um lucro de R$ 181m, apresentando um crescimento de 4,6% t/t e 81,6% a/a. O crescimento baixo do lucro na base trimestral é influenciada por: (i) menos dias úteis no 3T vs 2T, (ii) aumento da Selic no período, impactando o resultado financeiro e (iii) menor benefício fiscal relacionado à distribuição de JCP (R$ 145mm 2T22 vs R$ 100m 3T22).
As vendas atingiram R$ 4,7b no trimestre uma queda de ~4% t/t, mas com um crescimento acelerado de 28% a/a e de 26% vs 3T19. Lembramos que o IPCA acumulado no período do 3T19 ao 3T22 foi de 21,8%, implicando em um ganho real nas vendas de 3,3% no período, apesar de contar com uma pandemia no meio do caminho. Ressaltamos também que, enquanto no segundo trimestre tivemos dia das mães e dia dos namorados, no terceiro trimestre tivemos apenas o dia dos pais.
Novo top pick de shoppings
Aproveitamos esta prévia para atualizar nosso preço alvo de Multiplan, passando de R$ 27,00/ação para R$ 36,00/ação. A Multiplan também passa a ser o nosso top pick do setor, tomando o lugar da Aliansce Sonae (Also). A mudança não implica que deixamos de gostar de Also, mas sim na nossa expectativa de que MULT3 tenha uma performance superior à de ALSO3 nos próximos 12 meses.
De fato, ainda seguimos otimistas com Also, que acreditamos apresentar um desconto ainda excessivo, mas damos preferência a companhias com shoppings mais expostos à população de mais alta renda. Entendemos que uma desaceleração na economia deve prejudicar o consumo discricionário, principalmente na população de mais baixa renda, a mais afetada pelo aumento projetado de desemprego para 2023. Nesse cenário, o portfólio de shoppings da Aliansce Sonae e brMalls seria o mais prejudicado, com dados operacionais mais fracos fazendo pressão contrária ao fechamento da curva de juros na ponta longa.
Além disso, enquanto a fusão entre Also + brMalls não for aprovada, entendemos que o mercado não deve precificar adequadamente suas ações. E, mesmo após a fusão, o trigger para a valorização das suas ações está condicionado à captura e entendimento do mercado das sinergias e dos custos efetivos de transação e integração.
Assim, preferimos nos posicionar em Multiplan por ora, acreditando que a companhia surfará melhor a queda do yield do bond de 10 anos do governo (hoje em 12,0% vs 11,5% em out/21). Nossa revisão de preço-alvo está pautada em: (i) aumento do aluguel mais alto do que esperávamos, (ii) inclusão dos projetos imobiliários e (iii) aumento do custo de capital.
Hoje, vemos Multiplan negociando a 14,4x P/FFO 2023E (em linha com o consenso) enquanto Also negocia a 9,8x P/FFO 2023E (abaixo do consenso). Comparando estes números com a nossa expectativa no ano passado, que era de 16,4x P/FFO 2022E (Multiplan) e 11,2x P/FFO 2022E (Also), vemos que os papéis ficaram ainda mais baratos e, mesmo com a valorização de Multiplan, seu desconto em relação à média dos últimos 5 anos aumentou mais que o desconto de Also (ajustado à volatilidade).
Expectativas para o trimestre
Como citamos anteriormente, esperamos um resultado financeiro trimestral muito bom, onde as grandes linhas apresentam pouco crescimento em relação ao trimestre anterior, o que é ótimo uma vez que os resultados do 2T também foram bons e bem recebidos.
Nossa expectativa é que a taxa de ocupação dos shoppings continue em patamar praticamente estável (+200bps t/t), enquanto o valor do aluguel por metro quadrado também aumente – em uma dinâmica diferente da histórica, de queda entre o 2T e 3T. Também esperamos um reconhecimento maior tanto nas receitas quanto nas despesas relacionadas ao projeto Golden Lake e, no final, tendo um impacto positivo no lucro. Todas as outras despesas e custos devem seguir em patamar estável, e não esperamos uma linha de “Outras Despesas” tão acentuada quando no trimestre passado. Esta linha teve impacto não-recorrente de eventos de marketing para o dia das mães e campanha de marketing com o Rafael Portugal (relacionada ao app Multi).
Assim como no trimestre passado, a distribuição de JCP deve dar um empurrãozinho na margem líquida (mas não de forma tão acentuada), de forma que esperamos um lucro de R$ 181m em uma margem de 39,7%.
Agora, para quem acha que o rali das ações de Multiplan desde o começo do ano significa que o papel ficou caro, não tenha dúvidas: a ação ainda está barata. O ajuste de preço simplesmente acompanhou a melhora operacional da companhia.
