Após o fechamento do pregão da segunda-feira (8/mai), a Pague Menos divulgou seu resultado do 1º trimestre de 2023, com uma dinâmica fraca e abaixo de nossas expectativas.
Para nós, o principal destaque negativo foi a revisão do guidance de novas aberturas saindo de 60 lojas esperadas para apenas 20, enquanto as suas principais concorrentes (Raia Drogasil e Grupo DPSP) reiteram seus atuais planos robustos de expansão.
Em nossa visão, impactada por um cenário macroeconômico desafiador, dado o crédito mais restritivo e maior custo de capital, essa revisão de guidance traz à tona a reflexão de que a integração da Extrafarma pode apresentar um payback mais longo que o esperado.
Mesmo em uma visão standalone, a performance de lojas maduras da Pague Menos mostra um crescimento abaixo da inflação de medicamentos, de cerca de 11,3% no acumulado de 12 meses (IBGE mar/23). O que nos sinaliza uma dificuldade da companhia em repassar preço e crescer seu faturamento em seus principais mercados, o Norte e Nordeste do Brasil.
Acreditamos que, mediante o pagamento da 2ª parcela da aquisição da Extrafarma, no valor de R$ 183m corrigidos por CDI + 0,5% em agosto/23, a Pague Menos precisará captar dívida no mercado, de forma a não comprometer seu caixa em um momento macroeconômico mais difícil.
Dado as premissas macro e micro mais desafiadoras do que o esperado, estamos alterando o nosso preço-alvo e recomendação para “Em Revisão” (anteriormente em R$ 5,50 e Comprar). Tão logo, atualizaremos as nossas perspectivas para a tese.
Receita Bruta “Standalone” cresce abaixo do reajuste CMED
A companhia inaugurou 4 novas lojas, fechou 3 e realizou a conversão de 11 bandeiras Extrafarma para Pague Menos, fechando o trimestre com um portfólio de 1.647 (+41% a/a decorrente da incorporação das lojas da adquirida).
O que nos chama atenção é o fraco desempenho do Same Store Sales tanto do portfólio como de lojas maduras, crescendo apenas 4,3% e 3,6%, respectivamente, vs. um IPCA Geral no período de 4,7% e um reajuste CMED de 10,9% – a mesma dinâmica se repete para Extrafarma.
A performance de vendas da Pague Menos foi afetada pela queda de volumes em OTC, impactado pela forte base comparativa no 1T22 com os avanços da variante Ômicron e pelas aberturas realizadas LTM e, em particular, no 2S22.
Contudo, mesmo com desempenho de lojas fraco, a competição tem mostrado sinais de arrefecimento, impulsionadas, principalmente, pelas farmácias independentes e players de menor porte, fazendo com que a companhia ganhasse penetração de mercado em quase todas as regiões expurgando a aquisição da Extrafarma.
Desta forma, a companhia consolidou uma receita bruta de R$ 2,8b (+33,2% a/a), enquanto Pague Menos “Standalone” registrou R$ 2,3b (+9,7% a/a). Vale lembrar que no 1T22, as lojas da Extrafarma ainda não haviam sido incorporadas.
“Standalone” traz impacto na Margem Bruta
A Pague Menos reportou um lucro bruto de R$ 818m (+30,8 % a/a), com uma margem de 29,1%, caindo -50 bps ano contra ano.
Os impactos de margem bruta vieram da “Standalone”, sendo parcialmente compensados por um incremento em Extrafarma. Sendo os principais impactos:
(I) Queda nos volumes de OTC vendidos relacionados à pandemia e que possuíam melhor rentabilidade dentro do mix, dado que boa parcela desses produtos eram de marcas próprias;
(II) Aumento na penetração do canal digital decorrente do patrocínio dentro do Big Brother Brasil e foco da campanha ser direcionado ao e-commerce;
(III) Ganhos no índice de perdas da Extrafarma mediante a um efeito sazonal e efeitos de captura de sinergias.
Margem EBITDA cai -2,1 p.p! Carrego + SG&A são os responsáveis…
A companhia consolidou um EBITDA Ajustado (IAS 17) de R$ 55m, sinalizando queda de -34,5% ano contra ano. A margem no período foi de 1,9% (-201 bps a/a).
A inclinação da rentabilidade é explicada por dois grandes fatores: primeiro, carrego negativo de margem bruta e segundo, aumentos consideráveis a/a de +41,4% e 36%, em vendas e G&A, respectivamente.
O aumento nas despesas é explicado, por três motivos:
(I) Crescimento do parque de lojas de +41,3% a/a, reflexo da aquisição da Extrafarma e aberturas orgânicas;
(II) Campanhas de marketing e ativações dentro do BBB;
(III) Inflação acumulada e reajustes de dissídio, em particular o de Fortaleza, que concentra grande parte do portfólio de lojas.
Alta taxa de juros prejudica Resultado Financeiro e marca o Prejuízo…
O Grupo reportou um resultado financeiro (IAS 17) de -R$ 115m vs. R$ 41m no 1T22, um incremento de +184% ano contra ano. O aumento relevante é consequente da alta da Selic e da alavancagem no período.
Como ressaltamos no começo do relatório, a companhia tem um desembolso grande de caixa para ser efetuado no 2S23, referente ao pagamento da segunda parcela da compra da Extrafarma. Acreditamos que a Pague Menos precisará captar os recursos no mercado dificultando os planos de redução da dívida bruta no curto prazo.
A companhia reportou um prejuízo líquido de -R$ 45m vs. um lucro líquido de R$ 31m no 1T22.
Com os efeitos da aquisição e a readequação de produtos e estoques da Extrafarma, o PME vem subindo atingindo, no 1T23, 129 dias. O aumento pode ser explicado pela reformulação da malha logística e otimização de CDs, responsável por uma duplicação de estoques. Com o aumento, o Ciclo de caixa ficou em 65 dias, registrando +4 dias a/a.
Ainda dentro de um cenário com custo de capital mais alto, a Pague Menos sinalizou que precisará fazer uma “alocação de capital além do planejado em estoques na Extrafarma”, reforçando uma possível “ressaca” da aquisição.
Por fim, por consequências de um maior nível de estoques e redução da geração de caixa operacional ano contra ano, a companhia registrou um consumo de caixa livre de -R$17,2m vs. +R$ 33m no 1T22.
