Após o encerramento do pregão dessa segunda-feira (6/mar), Pague Menos apresentou os números do 4T22 ao mercado. O resultado veio acima de nossas estimativas, em todas as linhas do resultado, beneficiado por capturas de sinergias já neste trimestre.
Dada a incorporação de premissas macroeconômicas, estamos atualizando o Preço-Alvo 2023E de PGMN3 para R$ 5,50. Reiteramos a recomendação de COMPRA. Detalhamos melhor sobre o corte abaixo.
Análise do trimestre
Como comentamos em nossa prévia de resultados, projetávamos um bom desempenho de vendas com a Receita Bruta crescendo 22,5% a/a para R$ 2,5b. O resultado nos surpreendeu positivamente em todas as linhas.
A Receita Bruta foi de R$ 2,8b (+37% a/a; +11,9% vs. Est. Genial), impulsionada pela forte expansão no parque de lojas, de +500 unidades no ano. Dentro de aberturas orgânicas, a companhia ficou 2 lojas abaixo de seu guidance para 2022, postergando as aberturas para janeiro. Com a aquisição, a rede incorporou 376 novas lojas, de forma inorgânica, fazendo com que atingisse 1.646 lojas em todo território nacional, se tornando o 2° maior player do setor.
A dinâmica do mix correspondeu nossas expectativas, com ganho de participação nas categorias de Genéricos, Marcas Próprias e Higiene & Beleza, no qual possuem melhores margens.
Das 118 novas lojas adicionadas no ano, 75% delas foram na modalidade Discount. Conforme discutimos na prévia, o modelo possui uma forte raiz centrada em preços, tal qual, podemos dizer genéricos. Não à toa, a Pague Menos reportou um crescimento de aprox. +1 p.p vs. 2021 para a categoria.
Ainda no mix, também observamos uma tendência positiva dentro da categoria de HB, que ganhou 0,7 p.p a/a, atingindo 26,1% das vendas.
O canal digital ganhou, mais uma vez, representatividade no todo, chegando em 11,4%. O e-commerce tem se mostrado o grande destaque, atingindo 54% das vendas do canal digital. O desempenho positivo do canal tem nos apontado que as melhorias de UX e novas funcionalidades do app trouxeram aumento na conversão e no tráfego.
Mesmo com um canal digital com uma maior participação – e seu maior ambiente promocional -, a companhia conseguiu equilibrar bem sua rentabilidade, onde a pressão gerada pelo meio digital foi compensada pelo ganho de participação de genéricos, marcas próprias e HB no mix.
Diante desse cenário, a Pague Menos reportou um lucro bruto consolidado de R$ 854,6m (+38,6% a/a; +13,9% vs. Est. Genial) e uma margem de 30,1%, aumentando +40 bps a/a e +53 bps vs. Est. Genial.
Em visão IFRS 16, a Pague Menos reportou despesas SG&A quase 8% abaixo de nossa estimativa, a R$ 622m (+46,2% a/a; +38,4% t/t), beneficiada por sinergias operacionais da integração (R$ 14m) e maior disciplina no controle de gastos.
Somando o carrego positivo da margem bruta superior ao estimado e menores despesas, a companhia reportou um EBITDA Aj. de R$ 232,5m (+46,2% a/a; +16,8% Est. Genial) e uma margem operacional de 8,2% (+50 bps a/a; +40 bps Est. Genial).
Frente a Selic de 13,75% (CDI 1,7x superior ao 4T21) e pressionado pelos maiores juros de arrendamento, a Pague Menos reportou um resultado financeiro líquido de R$ 134,4m, mais do que dobrando na comparação anual.
De forma a compensar a pressão do resultado financeiro, que passou de 2,8% para 4,7% da receita bruta, a companhia registrou R$ 66,9m de Imposto de Renda consolidado (2,4% da RB vs. 0,2% em 4T21), beneficiado pela deliberação de JCP e créditos decorrentes da exlcusão das correções monetárias pela Selic sobre indébitos tributários.
Com isso, o lucro líquido consolidado foi de R$ 46,5m (+78,9% a/a; +64,8% Est. Genial) e uma margem de 1,6% (+30 bps a/a; +50 bps Est. Genial).
Novo Preço-Alvo
Encerrado o ano de 2022, foi necessário incorporar as novas premissas macroeconômicas de longo prazo para o nosso modelo de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) da Pague Menos.
A Genial Investimentos é a casa mais pessimista em relação aos indicadores de inflação e juros em 2023. Anteriormente, tínhamos uma expectativa de redução da taxa Selic ao longo do 2º semestre deste ano, fundamentada pela estimativa de arrefecimento da inflação ao longo deste ano. Contudo, dado o incerto contexto político-fiscal atual do país, que sequer ainda apresentou um projeto para o arcabouço fiscal, foi necessário incluir uma dose maior de Risco-Brasil à nossa estimativa.
Juros ganha inclinação. A nossa expectativa para Selic 2023E passou de 11,0% para 13,75%. A taxa de juros de longo prazo estimada saiu de 7,0% para 11,0%.
Inflação deve seguir acima da meta por mais tempo. Em relação ao IPCA, elevamos a nossa expectativa em +110 bps, para 6,5% em 2023. Em nossa estimativa, a inflação deve seguir acima da banda superior, pelo menos, até 2025. A nossa expectativa para o IPCA 2025E é de 5,8% (meta de inflação para o ano é de 3,0% ± 1,5%).
O macro pressiona e o micro também. Diante de um cenário de juros e inflação maior, o risco de execução da aquisição se torna ainda mais relevante, principalmente ao considerarmos que o varejo farmacêutico trabalha sob regulação e margens estreitas.
A adição de 391 lojas Extrafarma a um portfólio de 1.193 unidades da Pague Menos (+30% em relação ao seu parque) traz desafios para o curto prazo. Existe um timing até conseguir capturar sinergias de vendas e despesas da integração, projetada em um EBITDA incremental de R$ 180m ~ R$ 275m ao longo dos próximos 24 meses.
Em 2023, esperamos uma maior necessidade de capital de giro, devido ao lag entre o aumento de estoques e negociações comerciais de maiores prazos. A pressão de capital de giro deve se somar ao aumento de despesas pré-operacionais e financeiras para a companhia, impactando o fluxo de caixa par ao acionista neste ano. Diante do já exposto, estamos cortando o Preço-Alvo de PGMN3 2023E para R$ 5,50, anteriormente em R$ 11,00 (em 1/ago), conferindo um upside de 63% em relação ao último valor negociado.
