Após o encerramento do pregão da segunda-feira (4/mar), a Pague Menos consolidou as cifras referentes ao 4º trimestre. Mais um resultado operacionalmente morno, com destaque positivo para a alíquota fiscal, beneficiada pelo pagamento de juros sobre capital próprio.
Ao analisarmos as nossas perspectivas para 2024, seguimos com nosso viés NEUTRO para o segmento de varejo farmacêutico. Os principais motivos são: I) desaceleração de crescimento de topline, dado o menor reajuste esperado CMED 2024e 4,1% (vs. 10,9% em 2022 e 5,6% em 2023); e II) medidas tributárias nos temas de ICMS e subvenção para investimentos (MP 1.185/2023), que devem impactar para a alíquota de imposto de renda, e, consequentemente, o lucro das companhias do setor.
Enquanto isso, seguimos com nossa recomendação de MANTER e reduzimos nosso preço-alvo para R$ 3,60 (anteriormente em R$ 4,60), avaliando que a recuperação do ciclo de caixa deve acontecer de maneira mais lenta que o estimado anteriormente.
Estamos monitorando a tese e acreditamos que a performance de 2024 pode nortear o desempenho do papel, a depender do cumprimento (ou não) da agenda para o ano, que inclui: (I) na otimização do portfólio e melhora da venda média por loja; (II) desalavancagem e foco de geração de caixa; (III) recomposição de margem bruta com melhora da rentabilidade do canal digital.
Receita cresce +8% a/a
A Pague Menos entregou uma receita bruta consolidada de R$ 3,06b, crescendo +7,7% ano contra ano, com um Same Store Sales de 5,3% vs. 5,1% Est. Genial.
Em linha com nossa estimativa (+1,4% vs. Est. Genial), o ajuste CMED foi um dos catalisadores de crescimento do faturamento a/a. Fora isso, acreditamos que as conversões de bandeira realizadas durante 2023 (54 unidades), contribuíram positivamente devido à sua maior receita média por m².
Ainda em 2023, a Pague Menos intensificou o processo de reciclagem do seu footprint, com encerramentos de lojas da Extrafarma (21 de 34 lojas fechadas) que estavam no último quartil de vendas e, consequentemente, pressionavam o faturamento médio/loja, melhorando o indicador.
Digital ainda impacta margem bruta
A Pague Menos reportou um lucro bruto de R$ 893,4m (+5,1% a/a; +0,7% vs. Est. Genial), com uma margem de 29,2% (-72bps a/a; -22bps a/a) – em linha com nossas estimativas. Como esperávamos, o mix de categorias permaneceu estável sequencialmente, de modo que a pressão na rentabilidade pode ser atribuída a (i) uma maior participação do canal digital nas vendas totais e (ii) aumento do índice de perdas, relacionado ao estoque legado da Extrafarma.
Na visão de bandeiras, no 4T23 a Extrafarma consolidou uma margem de 31,1%, superior a margem de 28,8% de Pague Menos ‘Standalone’. A companhia ressaltou que parte do gap de rentabilidade deve ser reduzido à medida em que haja uma convergência no mix de vendas entre as bandeiras. Ainda assim, entendemos que essa tendência deve se manter, devido a maior exposição geográfica da Extrafarma em regiões onde operam com maior margem.
Diluição de despesas reduz pressão sobre margem EBITDA
A companhia reportou uma diluição de -60bps a/a das despesas gerais e administrativas, chegando a 2,5% da receita bruta (vs. 3,1% no 4T22). Essa performance se deu em função dos esforços que a empresa vem empregando na unificação de sua estrutura, além de outras sinergias geradas pela integração com a Extrafarma.
A diluição das despesas G&A foi capaz de amenizar o carrego negativo da margem bruta para a margem operacional. A Pague Menos reportou um EBITDA consolidado de R$ 124,6m (-2,5% a/a; -3,4% vs. Est. Genial), com uma margem de 4,0% (-43bps a/a; -20bps vs. Est. Genial).
Benefício fiscal impulsiona a última linha do resultado!
Como já esperado, enxergamos uma redução sequencial no resultado financeiro (1,5% da Receita Bruta vs. 1,6% no 3T23), mesmo diante de uma maior antecipação de recebíveis (reflexo de descasamento do ciclo de caixa, com necessidade de investimento em estoques pela Extrafarma).
A principal diferença entre o resultado consolidado e as nossas estimativas foi em relação ao Imposto de Renda e Contribuição sobre Lucro Líquido. Estimávamos um impacto positivo em R$ 36m, enquanto a Pague Menos reportou uma cifra positiva em R$ 95m (+26,0% a/a) – quase 3x superior à nossa expectativa.
Além da exclusão referente a prejuízos fiscais anteriores (que é um item rotineiramente recorrente), a alíquota da companhia foi beneficiada pelo pagamento de juros sob capital próprio no período.
Com um lucro antes dos tributos negativo em cerca R$ 17m, entendemos que as questões fiscal e tributária se sobressaíram ao desempenho operacional da companhia no período. Com isso, a Pague Menos reportou um lucro líquido ajustado de R$ 63m (+16,8% a/a), um valor cinco vezes maior à nossa estimativa.
Normalização do ciclo de caixa após aquisição
Melhora no ciclo de caixa. O ciclo de caixa operacional chegou a 55 dias, apresentando uma redução de 6 dias a/a e atingindo um nível similar ao pré-integração. A melhora pode ser explicada principalmente pela normalização do nível de estoques (-10 dias a/a) após a aquisição da Extrafarma e pelo alongamento do prazo com fornecedores (+5 dias a/a). Frente a uma melhor gestão do capital de giro, a Pague Menos registrou uma geração de caixa de R$ 32,3m no trimestre (+R$120m a/a).
O que mais?
Outros pontos relevantes: (i) a venda média mensal da Extrafarma atingiu R$513k (+14,1% vs. o patamar pré-aquisição); (ii) a companhia registrou ganhos de market share nas regiões Norte (+10bps a/a), Nordeste (+20bps a/a) e Centro-Oeste (+30bps a/a); (iii) a participação dos canais digitais nas vendas chegou a 12,5%; (iv) foram registrados R$ 32,4m em sinergias da aquisição da Extrafarma no 4T23, avançando sequencialmente (vs. R$28,2m no 3T23)
Tabela 1: Resultado 4T23 Pague Menos (PGMN3) e Estimativas Genial (IAS 17; R$ milhões).
