Os resultados da Pague Menos vieram em linha com o estimado pelo mercado. A receita líquida fechou o trimestre em R$ 1,9 bi (6,2% a.a.). E pelo IAS 17, o EBITDA foi de R$ 80m (17,6% a.a.), a margem EBITDA de 3,9% (-1,1 p.p.) e o lucro líquido de R$ 32,6 milhões (-24,6%). Apesar da melhora operacional no sortimento, da redução do nível de ruptura, do aumento dos canais digitais nas vendas totais, e dos avanços no Clinic Farma, o resultado do 4T21 mostrou um eventual ponto de risco futuro que foi (i) a perda de market share para farmácias independentes e associações e (ii) a queda do NPS para 71 ante a 76 no 3T21, o que pode estar indicando um potencial de melhora das operações sobretudo nas lojas físicas.
Depois de ter enfrentado um período de abertura tímida, a Pague Menos retomou seu ciclo de expansão no 3T21, com a abertura de 35 lojas, e no 4T21 com 48 lojas, completando uma abertura anual de 80 lojas por ano. Como as lojas ainda não maturaram, não há resultados significativos que possam compor market share. A expectativa é que à medida que se avança na abertura de lojas (120 por ano) e as operações da Extrafarma passem a integrar as operações da Pague Menos, a companhia ganhe robustez para enfrentar a competição do mercado e assim fortalecer seu crescimento de receita. Mas apesar de toda essa expansão, é preciso ficar de olho se essas novas safras de lojas bem como os investimentos nas novas iniciativas terão uma eficiência e qualidade operacional, a ponto de capturar clientes das pequenas redes, que tem se apresentado como uma ameaça relevante. Foram 4 mil aberturas de farmácias independentes e associações no ano de 2021, um aumento de 25% em relação ao ano passado.
Neste trimestre, os ganhos de margem vieram da margem bruta, com aumento da participação de genéricos, dos serviços, de produtos de marca própria e da eficiência de projetos de precificação. A compressão de de margem EBITDA foi de 0,4 p.p. (IFRS 16), por conta da alta da inflação, da distorção de custos frente uma expansão atípica para o histórico da companhia, e pelos maiores investimentos em marketing e outras iniciativas estratégicas. Vale ressaltar que essa compressão de margem foi menor do que o estimado pela Genial, o que fez com que o lucro líquido ficasse acima das nossas expectativas, fechando o trimestre em R$ 26,0 milhões (IFRS 16), uma queda de 30,8% vs. 4T20.
Principais Oportunidades
- Extrafarma – A grande oportunidade para 2022 é a aquisição da Extrafarma prevista para integrar as operações da companhia a partir do segundo semestre. Acreditamos que a integração da Extrafarma será positiva para a companhia, não só por acelerar o plano de expansão e assim fazer frente à concorrência, mas também por dar à companhia conhecimento sobre a gestão de genéricos, que tem uma participação no mix de cerca de 14%, enquanto que a Extrafarma tem apenas cera de 9,5%. A participação dos genéricos na composição dos medicamentos é importante, uma vez que geram ganhos de margem bruta.
- Maturação do novo aplicativo – novo aplicativo com soft lauch no 3T21 foi disponibilizado 100% para a base dos usuários no 4T21, e pode constituir como um importante alavanca de crescimento de vendas do digital.
- Gradual alavancagem operacional – diluição de custos referente aos ganhos de economia de escala das novas aberturas de lojas e incorporação da Extrafarma.
Principais Riscos e Desafios
- Queda do NPS – a companhia melhorou em diversas áreas do negócio, conseguiu reduzir o nível de ruptura, aumentar a participação do digital nos canais de vendas, expandir parcerias com convênios, aumentar o número de atendimentos no Clinic Farma, entre outros aspectos, mas essa melhora operacional não foi acompanhada de um aumento do nível de serviços. O NPS atingiu 71, uma queda de 6,5% em relação ao trimestre passado e de 1,4% em relação ao mesmo período do ano anterior, o que pode mostrar um ponto de atenção em relação às operações principalmente da parte física da companhia, uma vez que a nota do Reclame Aqui foi de 8,5.
- Queda de market share – O market share da companhia caiu em 0,3 p.p. sendo 1,0 p.p. no Nordeste e 0,7 p.p. na região Norte, principais focos operacionais da companhia. Parte desse motivo pode ser atribuído ao ritmo de inaugurações das farmácias independentes e associações, que registraram uma abertura líquida de mais de 4 mil pontos de vendas. Apesar da companhia ter aberto cerca de 48 lojas no último trimestre, elas ainda não tiveram tempo para maturar e portanto ainda não resultam ganhos de mercado, mas essa perda de market share joga luz a um eventual risco futuro de perda de competitividade da companhia frente às pequenas redes. É preciso ficar de olho nos próximos resultados, para verificar se essas novas safras e a taxa de abertura trimestral realmente conseguirá fazer frente ao mercado.
- Risco macroeconômico – havia um certo otimismo em relação ao mercado de varejo farmacêutico para 2022 justamente por conta do reajuste do preço de medicamento, estimado para ser em torno de 10% acima da inflação projetada para o segundo semestre, o que representaria ganhos de margens para a companhia. No entanto, por conta do conflito entre Rússia e Ucrânia, a perspectiva é da piora dos fundamentos econômicos, com altas de inflação e alta da taxa de juros, o que reduz não só os ganhos de margem inicialmente desenhado, mas também prejudica o poder de compra dos consumidores brasileiros, ainda mais daqueles da classe média expandida, público-alvo da companhia. Vale ressaltar que a Raia e a Panvel tem mais exposição à público de alta renda.
2021 – um ano positivo com crescimento em todas as frentes
O ano de 2021 foi de fato um ano de muitos avanços para a companhia. A receita bruta fechou em R$ 8,0 bi, um crescimento duplo-dígito de 10,3%; houve expansão da margem bruta, EBITDA e líquida em 1,0 p.p., 0,5 p.p. e 0,9 p.p respectivamente mesmo diante da alta de custos com a retomada da expansão orgânica e da alta inflacionária. O lucro líquido encerrou o ano em R$ 176,6 milhões uma alta de 83,9%.
Dentre outros destaques, merece atenção os seguintes tópicos
- Retomada da expansão de lojas, encerrando o ano com 1.165 PDVs (5,4% a.a);
- Aumento de 8,2% a.a. da venda media por loja/mês, que saltou de 547 para 592 mil;
- As vendas dos canais digitais atingiram 7,7% de participação, um incremento de 3,0 p.p.;
- Redução do nível de ruptura, maior disponibilidade de produtos;
- Comprometimento da companhia com uma cultura de resultados;
Apesar dos excelentes resultados do ano de 2021 com avanços em muitas direções reiteramos que é preciso ficar de olho no desenrolar da eficiência das novas lojas, das novas iniciativas, na aprovação do CADE e no cenário competitivo, principalmente na região Norte e Nordeste, onde se concentram as principais praças comerciais da companhia. Acreditamos que o management da companhia consiga contornar esse cenário desafiador e ainda recomendamos comprar a ação, mas diante de tantas incertezas estamos estipulando um preço alvo de R$ 15,00.
