O Pão de Açúcar e o Assaí comunicaram ao mercado que foi aprovada pelo conselho de administração de ambas companhias uma transação envolvendo a conversão de lojas Extra Hiper operadas pelo GPA em Cash&Carry (atacarejo) que passarão a ser operadas pelo Assaí. A transação resulta na venda ao Assaí de 71 unidades do Hipermercado Extra em uma transação com o potencial de alcançar R$ 5,2 bilhões. Destacamos o GPA como o grande vencedor, que deixará de operar no segmento onde obteve seu maior fracasso, focando agora na expansão dos negócios de maior rentabilidade por meio da bandeira Pão de Açúcar, Minuto e Mercado Extra. Reiteramos nossa recomendação de COMPRAR para o Assaí, que irá acelerar seu já ambicioso plano de expansão, convertendo 71 novas lojas no formato C&C, resultando em um incremento de 3-3,5x no volume de vendas. Por último, destacamos o risco de governança que não pode ser ignorado. Diversos acionistas questionaram o fato de transação ter sido anunciada sem o conhecimento dos minoritários, o que é permitido no estatuto das empresas.
Afinal qual foi o acordo?
Via fato relevante em conjunto, ambas empresas anunciaram ao mercado a transação envolvendo a conversão de 71 lojas do Extra Hiper no formato de atacarejo. O GPA ainda anunciou a descontinuidade do formato de hipermercado. Das 103 lojas do canal no seu portfolio, 71 serão vendidas ao Assaí, 28 serão convertidas na bandeira Pão de Açúcar e Mercado Extra (metade para cada bandeira) e as 4 restantes serão vendidas a mercado nos próximos meses. O acordo ficou totalizado em R$ 5,2 bilhões, onde R$ 4,0 bilhões serão pagos pelo Assaí em 6 parcelas entre dezembro de 2021 e janeiro de 2024. Adicionalmente, o GPA assinou outro contrato com um fundo imobiliário, vinculado à empresa SuccessPar, de venda de 17 imóveis por R$ 1,2 bilhões, nos quais serão posteriormente alocados ao Assaí por 20 anos, renováveis por igual prazo.
Todo jogo necessita um vencedor
Enxergamos o GPA como o maior beneficiário desta transação. O Extra Hiper tinha se tornado o maior empecilho para a empresa. Perdendo cada vez mais espaço no setor de autosserviço, os hipermercados já perderam a posição de líderes de preço para o atacarejo, bem como o estabelecimento utilizado para as compras mensais e de maiores volumes. Mesmo com todas as reestruturações realizadas nas lojas, os hipermercados seguiam com um desafio imenso, uma vez que o formato C&C se consagrou como o vencedor no varejo alimentar, se tornando o motor de expansão do setor. (Para saber mais sobre o setor, clique aqui).
Agora que o GPA desistiu de operar o formato, eles poderão utilizar os recursos captados pela venda para financiar a expansão do formato premium, expandir suas operações no e-commerce e contribuir para o seu processo de desalavancagem e necessidade de capital de giro. No quesito de expansão, o grupo já anunciou sua intenção de abrir até 2024 100 novas lojas no formato Pão de Açúcar e outras 100 no formato proximidade com a bandeira Minuto. Vemos isso como muito positivo, já que devem contribuir para a expansão de margens do grupo, considerando a margem EBITDA de ~10% das duas bandeiras consolidadas, contra menos de 5% dos hipermercados e 7,1% do consolidado (2T21).
Outra alavanca de valor a ser considerada é a contínua expansão de sua digitalização. O lockdown obrigou o varejo alimentar a se reinventar, fazendo muitos consumidores perceberem os benefícios da multicanalidade. Estando muito bem posicionado no segmento, o GPA encerrou 2020 com um market share de 75% no e-commerce alimentar 1P, com um faturamento 3x maior que 2019. Apresentando uma estratégia diferenciada para todas as bandeiras, vemos o GPA melhorando seu posicionamento para desempenhar um papel cada vez mais relevante no e-commerce alimentar, que apresenta um mercado endereçável crescente e pouco penetrado.
Ao analisarmos o múltiplo de transação de 0,6x EV/Sales, há bastante valor a ser destravado considerando que o GPA consolidado atualmente negocia a um valuation atrativo de 0,3x. Atualizando nossos números, estamos alterando nosso preço alvo para R$ 38/ação, mas no momento continuamos com nossa recomendação de manter. Após o anúncio, as ações do GPA valorizaram 11,8% no dia, embutindo grande parte da transação no preço. Seguimos achando o modelo de C&C mais atrativo para os investidores e enxergamos ainda bastante empecilhos ao grupo no curto prazo, com uma base comparativa extremamente desafiadora e uma forte pressão inflacionária sobre o poder de compra dos consumidores em cima de um cenário macroeconômico indesejável.
Nem tudo é o que parece
Apesar de enxergamos o risco governança como prejudicial para a empresa, ainda vemos valor na transação para o Assaí. Como analisamos no início de cobertura, o Assaí apresenta um background sólido de execução, atrelado a uma gestão de qualidade com entrega de resultados. No passado, eles já converteram 25 lojas do Extra Hiper no formato atacarejo. Ao olharmos as lojas convertidas, observamos um crescimento médio de 3x de faturamento, resultando no aumento de 150 bps de margem EBITDA, bem como R$ 4,7 mil reais de venda mensal por m², 5% superior à média de lojas do Assaí.
A primeira vista a aquisição pode parecer cara, ainda mais vinda de um grupo que possui a governança questionada. Mas se compararmos o múltiplo de transação de 0,6x EV/Sales, ainda é inferior ao múltiplo de 0,7x pago pelo Carrefour nas lojas Makro em fevereiro de 2020. A transação deve acelerar o já ambicioso plano de expansão do Assaí, adicionando pontos comerciais estratégicos, localizados em regiões adensadas e com baixa sobreposição com o parque atual de lojas. Assim, o Assaí deve adicionar 420 mil m² de área vendas ao seu portfolio, com a loja média apresentando aproximadamente 6 mil m², lembrando que o Assaí apresenta a melhor relação de vendas por m² no mercado brasileiro.
Acreditamos que se o Assaí tivesse anunciado a mesma aquisição, mas de outro player no setor, observaríamos um desempenho bem diferente de suas ações no pregão de sexta. Aos nossos olhos, o Assaí segue negociando a um valuation atrativo com desconto quando comparado aos seus pares globais, não refletindo sua eficiência operacional e todas as suas perspectivas futuras. Assim, aproveitamos o momento para reiterar nossa recomendação de compra, porém mantemos nosso preço alvo de R$ 27, aplicando um desconto de governança.
Risco de Governança
Por último, vale analisar o quesito governança. O Casino é o controlador em comum, detendo 41% do capital social de ambas companhias. Possuindo uma reputação errática no mercado, o Casino já realizou operações que prejudicaram os minoritários no passado. Diversos acionistas indagaram o porquê de a aquisição ter sido realizada apenas agora e não antes do spin off quando faziam parte da mesma companhia, ainda mais que já tinham realizado a conversão de 25 lojas do Extra Hiper para o C&C. Apesar de ter sido anunciado que a transação foi estruturada pela diretoria das empresas e votada exclusivamente por conselheiros independentes, não acreditamos que esses risco possa ser ignorado. Nos questionamos se os investidores possam aplicar uma taxa de desconto de governança sobre as empresas, impactando a performance futura dos seus papéis.
