Conclusão. Seguimos com a recomendação de MANTER para PETR4. Estamos introduzindo o nosso novo preço-alvo para as ações da PETR4 (R$47/ação) baseado em três premissas: I) maiores volumes recuperáveis anunciadas na última certificação de reservas, II) remoção do deságio de 10% anteriormente aplicado no segmento de refino & comercialização da empresa e III) curva de investimentos em apenas 90% dos US$90 bi esperados para 24-28E, sem nenhum prejuízo a curva de produção. Vemos a empresa negociando a 3,0x EV/EBITDA 24E e Rendimento de Fluxo de Caixa de c. 18%. Esperamos um rendimento de 14% considerando apenas os dividendos regulares, ressaltando que existe um grande espaço para pagamento de dividendos extraordinários (maiores detalhes ao longo do documento).
E a Margem Equatorial? Segue sendo o ativo com maior potencial transformacional da empresa tendo em vista as grandes reservas descobertas em regiões próximas. Por ainda fazer parte dos ativos exploratórios, segue sendo muito difícil avaliar tais reservas desde já. Entretanto, tendo em vista o atual valuation da empresa, geração de caixa e dividendos, achamos que o “carrego” da Petrobras como positivo tendo em vista o grande potencial da Margem Equatorial.
Percebam que todas essas premissas são mais otimistas que as anteriormente aplicadas – ou seja, precisam ser observadas com mais cautela em relação a realidade que venha a se desenhar ao longo de 2024 em relação ao que consideramos em nossas estimativas atualmente, principalmente do ponto de vista da alocação de capital e eventual subsídio de preços dos combustíveis.
PETR4 vs Pares privados. Sob o ponto de vista meramente operacional, seguimos com a nossa preferência pela PRIO3. Achamos que o case está negociando em um bom patamar de avaliação tendo em vista a sua qualidade de execução, gestão privada e crescimento da produção esperado. É importante entender que esse patamar de avaliação precifica a incerteza relacionada a entrada de operação do campo de Wahoo até início do 2º semestre/24, que caso entre em operação deve acrescentar c. 40k boed/ano vs produção atual de c. 100k boed.
Prévia 4T23. Estimamos um EBITDA de R$77 bilhões para a Petrobras no 4T23. Nossa estimativa é pautada principalmente no preço médio do Brent realizado ao longo do trimestre somados a razoável manutenção da paridade dos preços dos combustíveis ao longo do trimestre. Estimamos um dividendo regular de R$1,45/ação (c. R$19 bilhões) baseada na formula vigente.
Os fatos. Como recentemente divulgado, Petrobras divulgou a sua certificação de reservas referente a 2023. Conforme anunciado, a empresa encerrou 2023 com uma reserva provada de 10,9 bilhões de barris de óleo equivalentes (84% óleo/16% gás natural) vs 10,5 bilhões na certificação de 2022, mesmo com uma produção de c. 900 milhões de barris ao longo de 2023. Escrevemos uma nota com a nossa avaliação do processo de certificação (para maiores detalhes, clique aqui (“Petrobras (PETR4) | Certificação de Reservas 2023 – Positivo!”). Em suma: maiores reservas provadas representam maiores reservas economicamente viáveis para serem exploradas ao longo do tempo e, naturalmente, maior valor a ser gerado ao longo do tempo.
Resumo das premissas: cada vez mais otimistas… | Como principais assumidas nessas estimativas, citamos: I) maiores volumes de produção baseado nas últimas certificações de reservas, II) retiramos o deságio de 10% nos preços do refino, III) estamos considerando apenas 90% do fluxo de investimentos esperados para o período 24-29E (c. US$90 bilhões de CAPEX “ativo”, sem considerar os US$11 bilhões em aquisições) e mantendo a taxa de desconto inalterada (WACC 14%).
I) Operacional | + Reservas = + Valor a ser gerado!
Estamos mantendo exatamente a mesma curva de produção anunciada no seu último Planejamento Estratégico 2024-2028 (2.8 – 3.2 milhões BOE), fazendo com que os maiores volumes das novas reservas provadas sejam refletidas nos fundamentos da empresa apenas no longo prazo. Estamos aproveitando para atualizar a curva de preços esperada do Brent para o mesmo período, ligeiramente menor versus a nossa última atualização em aproximadamente -US$1-2 ao longo da curva.
II) Investimentos & Aquisições | E o subinvestimento?
Estamos considerando a execução de apenas 90% dos fluxo de investimentos esperados para a empresa para o período de 2024-2028E (US$91 bilhões, sem considerar os US$11 bilhões destinados a aquisições à medida que elas ainda não aconteceram). Entendemos que nos últimos anos a empresa vem realizando investimentos inferiores aqueles anunciados em seus planejamentos estratégicos nos últimos anos e, mesmo assim, seguiram entregando bons números relacionado a reposição de reservas e evolução da produção. É importante mencionar que esses números tendem a não se repetir em forma consistente ao longo dos anos em meio a um cenário de subinvestimento tendo em vista a exaustão das descobertas do Pré-Sal, evolução dos custos na indústria e, claro, os próprios desafios de se colocar os atuais projetos de pé e executar a curva de produção esperada.
III) Refino | E a paridade de preços?
Desde o anúncio do expressivo reajuste de preços do diesel e da gasolina em 15% e 24,6% em agosto/23, observamos os preços comercializados da Petrobras praticamente em linha com o que estimamos ser a paridade de preços, reduzindo a percepção de risco político para o case da empresa e, claro, colocando as margens de refino operando dentro da normalidade. Em nossa última atualização, aplicamos um deságio de 10% nos preços do refino como uma tentativa de sermos “conservadores” em nossas estimativas. Estamos removendo essa premissa de nossos números tendo em vista o razoável acompanhamento da paridade de preços.
IV) Taxa de Desconto | Mantendo inalterada: WACC 14%
Enquanto descontamos os fluxos de caixa das empresas privadas sob nossa cobertura com uma WACC média de 12%, estamos mantendo a taxa de desconto da Petrobras em 14% inalterado. Conforme explicado, tal taxa de desconto tenta refletir o maior risco político de se investir na Petrobras vs petroleiras privadas.
V) Dividendos | Limite Superior do Guidance
De acordo com as nossas estimativas, atingindo a curva de produção esperada e distribuindo apenas os dividendos regulares de acordo com a atual política de dividendos (45% x Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos) + dividendos extraordinários com limite de alavancagem de 0,8x Dívida Líquida/EBITDA (em linha com o endividamento atual), seriam suficientes para a empresa distribuir acima do topo do guidance de dividendos anunciados em seu último planejamento estratégico: R$435 bilhões em dividendos vs expectativa de R$345-397,5 bilhões para o período de 2024-2028E. Uma vez mais lembrando que investimentos abaixo do esperado tende a deixar maior parte do fluxo de caixa gerado para distribuição de dividendos – ainda que isso signifique uma menor quantidade de projetos serem desenvolvidos e isso eventualmente se refletir em curvas de produção futuras.
E se os dividendos forem acima do regular? A empresa deve encerrar o ano com uma relação dívida líquida/EBITDA de 0,8x 23E – ainda razoavelmente sob controle, mesmo para uma empresa de commodities. Sendo assim, com preços do petróleo operando na casa dos US$75-80/barril e o atual nível de alavancagem, dividendos extraordinários não devem ser desconsiderados.
