Conclusão | A Tese de Schrödinger!
Estamos elevando o nosso preço-alvo de R$25/ação para R$38/ação. O grande motivo para o incremento do preço-alvo foi devido ao aumento nos preços da curva do Brent (US$85-69/barril 24E-29E atual vs US$77-65 23E-28E anterior) e uma menor percepção de risco corporativo ao case da empresa com tudo que foi apresentado até o momento. Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando a EV/EBITDA 24E 2,7x e um rendimento em geração de caixa livre (fluxo de caixa operacional – investimentos) de R$19,4% para 2024. Aplicando as métricas da nova política de dividendos (45% do Fluxo Caixa Operacional – Investimentos) e uma alavancagem conservadora de 0,75x Dívida Líquida/EBITDA, o rendimento esperado em dividendos para 2023 seria de 18% e 13%-33% para 2024 e 2027E.
A grande questão sobre a tese da empresa (e consequentemente em relação a nossa recomendação), não diz respeito ao que conseguimos ver de maneira clara e objetiva em relação as operações da empresa, mas sim sobre aquilo que não podemos ver – e desprezar esse tipo de coisa no case da Petrobras é um erro que não pretendemos cometer, principalmente se considerarmos a existência de outros cases com muito menos incerteza no setor (“incerteza” no limite que uma empresa de commodity pode oferecer). Se por um lado a “fotografia” do ponto de vista das operações é muito interessante, a dificuldade de se avaliar a empresa vem daquilo que ainda não conseguimos estimar. No curto prazo, citamos a evolução da discussão do voto de qualidade do CARF, que pode trazer impactos potenciais negativos de mais de R$100 bilhões para empresa no pior dos cenários. Esperamos ser claro quanto a esses riscos e seus eventuais impactos ao longo do documento.
A tese de Schödinger – Qual Petrobras estamos comprando?
Imagine que você tem uma caixa com um gato dentro, mas você não pode ver o que está acontecendo lá dentro. Dentro da caixa, há uma coisa estranha acontecendo. Existe uma pequena chance de que algo aconteça, o que faria com que uma garrafa de veneno fosse aberta e o gato morresse. No entanto, também há uma pequena chance de que nada de ruim aconteça e o gato fique bem.
Aqui está a parte estranha: de acordo com as regras da física quântica, enquanto a caixa estiver fechada e você não olhar dentro, o gato está em um estado de incerteza. Isso significa que o gato está, de certa forma, “misturando” os dois resultados possíveis, tanto o de estar vivo quanto o de estar morto. Ele está como um mistério, vivo e morto ao mesmo tempo, até que você abra a caixa e veja o que realmente aconteceu.
A ideia do “gato de Schrödinger” foi criada para mostrar o quão estranhas podem ser as regras da física no nível subatômico, onde as partículas se comportam de maneiras diferentes do que estamos acostumados a ver no nosso mundo cotidiano. Em finanças, isso não se aplica diretamente, mas é uma maneira de pensar sobre como a incerteza e as probabilidades podem influenciar os resultados em situações financeiras, onde os eventos futuros não são conhecidos com certeza até que algo aconteça para revelá-los. Ao observarmos a evolução das recomendações do consenso de analistas em um espaço tão curto de tempo, temos a impressão de que o “gato” da Petrobras esteve “vivo” e “morto” múltiplas vezes ao longo de um curto espaço de tempo, refletindo toda a incerteza em relação ao case e a opinião do consenso dos analistas e investidores flutuando de acordo com o fluxo de notícias relacionado ao case da empresa. Considerando os termos que a PETR4 negocia atualmente, preferimos nos manter conservadores e eventualmente mudar a recomendação em algum momento que o valuation da empresa fique simplesmente irresistível e impossível de ser desprezado.
Petrobras ou empresas independentes privadas?
Na tabela abaixo, tem um resumo dos principais indicadores de avaliação que usamos para balizar as nossas recomendações no setor de petróleo. Observando tal resumo, reforçamos a nossa preferência pela PRIO3 vs PETR4 e outros nomes do setor. Como podemos observar, a empresa negocia a múltiplos alinhados com a PETR4, mesmo sendo um case privado, com mais crescimento de produção esperado, geração de caixa similar e sem os mesmos riscos de uma empresa estatal. Além disso, é importante mencionar que a produção da Prio já está acima do que foi estimado no seu certificado de reservas (atualmente, a empresa alcançou uma produção de 100k barris/dia vs 92k barris/dia de acordo com a sua certificação de reservas publicada em março/23 – para maiores informações sobre as premissas dos nossos números para PRIO3, clique aqui) e permanece com a curva do petróleo mais conservadora em relação a atual.
Entendendo as nossas premissas:
I) Operacional | Curva de produção e preços do brent muito interessantes…
Estamos considerando a empresa atingindo a meta de produção divulgada em seu último plano de negócios (PE 2023-2027), que estima uma produção diária de 2,6-3,2 milhões de barris de óleo equivalente entre 2023-2027E (equivalente a participação da Petrobras na produção). Além disso, conforme dito no parágrafo introdutório, estamos atualizando a curva de preços do Brent para os níveis atuais, que atualmente estão em média entre US$11-4/barril acima dos níveis anteriores ao longo da curva. Sendo assim, é natural um impacto positivo em nossa avaliação em relação a anterior, que possuía uma curva de petróleo mais conservadora.
II) Investimentos & Aquisições
Estamos considerando o atual plano de investimentos em linha com o que foi anunciado no plano de negócios recente da empresa: US$79 bilhões entre 2023-2027 (praticamente 90% do patrimônio líquido da empresa no 2T23). Tal premissa é um dos pontos de risco da tese da empresa a medida que existe um grande interesse anunciado em usar a Petrobras como ferramenta política industrial em detrimento de investimentos com bons retornos ao acionista. Imaginamos que a atualização do plano de negócios da empresa seja um evento importante a ser acompanhado tendo em vista o risco de materialização desses pontos. Além disso, citamos também o risco de aquisições de Refinarias previamente privatizadas, empresas de distribuição e investimentos em eólicas offshore.
De acordo com o fluxo de investimentos esperado pela própria empresa, os investimentos esperados para 2023 são de US$16 bilhões. Até o final do 1º semestre de 2023 os investimentos foram de US$5,7 bilhões, apenas 35% do total de investimentos esperados para o ano inteiro. Ou seja, existe a possibilidade de a empresa investir menos do que foi planejado para o ano, o que deve favorecer o pagamento de dividendos no curto prazo (maiores detalhes no tópico IV, sobre dividendos).
O subinvestimento pode representar um risco de longo prazo para tese da empresa à medida que existe a possibilidade da empresa não conseguir repor as suas reservas que são deletadas pela sua produção. Por se tratar de um risco de longo prazo, achamos pouco provável que esse ponto seja uma grande questão neste ano.
III) Refino
Estamos aplicando um deságio de 10% em relação aos preços nos derivados vendidos no segmento de refino. Desde a primeira publicação relacionada ao rastreador de preço dos combustíveis, o preço da gasolina e do diesel vem negociando com deságio em relação ao que julgamos ser a paridade de preços (ficando acima dos 30%, no pico do deságio). Sendo assim, estamos aplicando tal deságio em nossas estimativas para refletir tal política, que imaginamos que vá perdurar em maior ou menor grau daqui por diante. Nossas estimativas estão c. 5% abaixo do consenso de mercado em termos de EBITDA e Lucro Líquido – difícil afirmar que tal diferença acontece devido ao deságio que estamos aplicando no segmento de refino. Mas, de uma maneira ou de outra, a ideia de se ter premissas conservadoras para cases complexos não é necessariamente ruim.
IV) Taxa de Desconto
Estamos aplicando uma taxa de desconto (WACC) de 15% em nossos modelos. Para fins de comparação, as taxas de desconto aplicadas nos modelos das outras petroleiras sob nossa cobertura (PRIO3, RECV3 e RRRP3) são de 11-12%. Ou seja, nosso preço-alvo para Petrobras é mais conservador que aquela aplicada nos pares privados (quanto maior a taxa, menor o preço-alvo derivado de um modelo de avaliação e vice-versa). Achamos por bem sermos mais conservadores em nossa taxa de desconto por se tratar de um case exposto a decisões políticas onde, nem sempre, vai na direção do interesse dos acionistas.
V) Risco Político | Sempre ele!
Empresas estatais sempre estarão mais ou menos expostas a decisões executivas que não necessariamente estejam alinhadas ao interesse dos acionistas. No caso da Petrobras, podemos citar o uso dos derivados de combustíveis como instrumento de política monetária/controle de inflação, projetos de investimentos pouco rentáveis (refinarias ou eólicas offshore em condições que possivelmente serão rentáveis para citar exemplos mais recentes) ou aquisições pouco interessantes (Braskem, Vibra ou ativos diversos).
No curtíssimo prazo, citamos o “Risco CARF” (Conselho Administrativo de Recursos Federais). Atualmente, está em discussão no Senado a questão relacionada ao “Voto de Qualidade” nas decisões do CARF. O “voto de qualidade” seria um critério de desempate em disputas tributárias onde o desempate seria realizado por um representante do Ministério da Fazenda. Ou seja: aumentaria a possibilidade de resultados favoráveis à fazenda em detrimento da outra parte. Em relação a esse tópico, a Petrobrás alega ter pelo menos R$41 bilhões em disputa com o CARF e outros R$76 bilhões em outros processos com o governo federal. Apesar dos rumores, a própria Petrobras já desmentiu qualquer negociação nesse sentido.
VI) Dividendos: a cereja do bolo!
Nossas estimativas para pagamento de dividendos estão alinhadas com a política anunciada pela empresa, conforme descrito em nosso parágrafo inicial. Estimar o pagamento regular de dividendos da empresa é razoavelmente simples… a grande questão passa a ser o potencial de dividendos extraordinários. Ou seja, a empresa está gerando uma quantidade de caixa o suficiente para cobrir todo o investimento previsto, pagar o fluxo de dividendos regulares e distribuir proventos extraordinários – resta saber se esses recursos “em excesso” se transformarão em recompras de ações, dividendos ou, no pior dos cenários, em maiores investimentos em braços de negócios que julgamos pouco interessantes para o case da Petrobras. Para estimar o potencial de pagamentos de proventos extraordinários, estamos considerando uma re-alavancagem da dívida líquida/EBITDA da empresa em 0,75x nos próximos anos – ou seja, as estimativas abaixo são conservadoras e não consideram re-alavancagem (a empresa operar em até 1x Dívida Líquida/EBITDA não é nenhum absurdo).
De acordo com o fluxo de investimentos esperado pela própria empresa, os investimentos esperados para 2023 é de US$16 bilhões. Até o final do 1º semestre de 2023 os investimentos foram de US$5,7 bilhões, apenas 35% do total de investimentos esperados para o ano inteiro. Ou seja, o subinvestimento da empresa em relação ao seu próprio plano de negócios pode ser uma alavanca para pagamento de dividendos se considerarmos a formula atual (45% do Fluxo de Caixa Operacional – Investimentos).
VII) Margem Equatorial/Foz do Amazonas
As descobertas recentes nas regiões adjacentes a bacia do Foz do Amazonas nos deixam muito otimistas quanto ao potencial petrolífero da região. Desde 2015, a Exxon Mobil encontrou 11 bilhões de barris provados na Guiana, país vizinho ao estado do Amapá. Produção de petróleo e volume comercial começou no ano de 2019. Para fins de comparação, de acordo com a Agência Nacional de Petróleo, o Brasil possui 14,8 bilhões de barris provados em Dezembro/22.
Sendo assim, é inegável desprezar o potencial exploratório de tal região. Em relação a esse ponto, é importante lembrar uma coisa: tal área ainda nem entrou em fase exploratória. O que se discute no momento é o licenciamento ambiental para exploração do ativo. Caso a campanha exploratória seja bem-sucedida e encontre petróleo em volumes comerciais, estimamos que volumes comerciais devam começar a ser produzidos em aproximadamente mais 5 ou 6 anos (2029-2030, aproximadamente). Além disso, auferir qualquer valor a ser gerado pela Petrobras sem sequer qualquer descoberta comercial anunciada seria uma medida muito precipitada. Entretanto, vale mencionar que o segmento de Exploração & Produção é exatamente a “joia da coroa” no modelo de negócios da Petrobras. Sendo assim, guardamos as melhores expectativas possíveis para a campanha exploratória da empresa.
VIII) Petrobras vs Pares Privados Globais vs Estatais Russas/Chinesas
Em teoria, Petrobras seria um meio termo entre investir em empresas privadas globais de Petróleo (famosas pela boa execução, boa governança etc.) e empresas estatais russas ou chinesas (famosas por serem muito mais expostas a ingerência política, por exemplo). Sendo assim, achamos que a empresa deveria negociar mais ou menos nesses termos. Como podemos observar, a empresa negocia atualmente está negociando a 2.7x EV/EBITDA 24E, mais próximo aos cases privados em relação aos cases estatais. Por estes termos, aparentemente a PETR4 já se “apropriou da maior parte “fechou” o desconto em relação aos pares privados a patamares razoáveis.
