Estamos elevando o nosso preço-alvo de R$47/ação para R$48/ação, continuando com recomendação de manter. Atualizamos nossas estimativas com o Plano de Investimentos 2025-2029 e novas estimativas macro para o dólar. A elevação do nosso preço-alvo foi impactada pelo : I) vislumbre de em uma produção em linha com guidance, II) realização de 85% do plano do investimento recém apresentado e III) atualização de dados macroeconômicos, ressaltando a recente desvalorização do real vs dólar (US$1=R$5,40 vs R$5,00 anteriormente). Com isso, entendemos que a companhia negocia a um EV/EBITDA 25E de 3,0x e rendimento em geração de caixa livre de 22,2% para o ano de 2025. Adotamos uma alavancagem conservadora de 0,90x Dívida Líquida/EBITDA, dessa forma o retorno em dividendos de 18% em 25E e alcançando 24% em 2029E.
Como desenvolvemos em nossa atualização ano passado, Petrobras (PETR4) | Atualização de Estimativas – A Tese de Schrödinger!, a nossa tese de Petrobras ainda circunda por diversas incertezas que não podem ser jamais desprezadas. Mas, se o plano de investimentos realizado pela companhia teve tão grande aceitação (o papel teve uma performance positiva de +6% na semana do anúncio: 18/11/2024 a 22/11/2024), por que ainda ressaltamos que a tese de Petrobras continua cerceada por incertezas no longo-prazo? Confira abaixo!
Boas notícias, velhos riscos
O campo da física trás novamente um paralelo interessante à nossa tese a respeito de Petrobras. Empresa composta por funcionários altamente qualificados e estudiosos, a precisão dos instrumentos são fundamentais para garantir a boa exploração dos campos, aumentando a eficiência operacional, a qualidade e garantia de segurança. Para o nosso caso, em investimentos, não é diferente. Por isso, é preciso analisar com bastante atenção sobre o objeto de análise (empresa) e seus observadores e analistas (não somente a gestão da companhia, mas também o mercado).
Esse olhar atento é importante porque, similarmente à situação vista na física, exposta através de princípios e relações matemáticas, a interação desses “observadores” diariamente afeta, em nosso caso, a precificação do papel. No caso de uma companhia estatal de longuíssimo histórico, tal qual a Petrobras, nossa atenção deve ser redobrada.
Dito isso, o que vimos no plano de negócios 2025-2029E da Petrobras nos pareceu razoável. Entretanto, essa razoabilidade se atém mediante a uma execução dos investimentos (robustos US$111bi ao longo de 5 anos) em linha com o histórico de eficiência de execução entre 85-90%. Não somente, o compromisso com a eficiência operacional no alcance dos números de produção que, mais uma vez, lembramos permaneceu o mesmo do plano anterior (2024-2028E). Para maiores informações sobre nossa opinião sobre o Plano de Negócios, clique aqui – Petrobras (PETR4) | Muito Razoável!.
Alterações marginais no preço do Brent. Atualizando com os dados de consenso para o Brent, nosso modelo agora incorpora as novas estimativas que, no entanto, demonstraram até o momento baixo espaço para crescimento. Com alterações médias positivas de +0,6% por ano, entre 2025 e 2029, o preço do Brent deve encontrar, respectivamente, um patamar de preço entre US$73,4-69,0. Isso implica em um aumento acumulado de apenas 3,0%, com a menor variação no ano que vem, 2025.
Como sabemos, a Petrobras é uma companhia essencialmente petrolífera. Portanto, seus fluxos de caixa que vão determinar não somente seus patamares de precificação e negociação, mas também a disponibilidade da empresa em distribuir dividendos. Como falamos anteriormente, é preciso entender os instrumentos que utilizamos para a análise (bem como àqueles que a companhia utiliza) e, nesse contexto, nosso ponto de atenção está direcionado às premissas da companhia quanto ao Brent.
Como podemos perceber acima, o Brent estimado pela Petrobras em 2025E é de US$83, ou seja, +14% acima da previsão média do mercado (US$73), embora o final do ciclo convirja para um valor praticamente em linha com o mercado. Além dos desafios macros que circundam o preço do Brent, as estimativas da Petrobras devem ser vistas com maiores cautelas dado que, nesse caso, temos apenas as pontas da curva de preço em 2025E e 2029E, fim do ciclo do atual plano estratégico.
E o dólar? O dólar é uma faca de dois gumes para a Petrobras. Se, por um lado a empresa se beneficia da exportação de petróleo, por outro, a companhia poderia sofrer com o repasse de custos ao mercado interno. Dado o histórico da empresa, como uma companhia estatal, e seu comando sob o atual governo, com o passado de alterações na dinâmica de mercado, pode-se entender que há mais um risco que não pode ser ignorado. Além disso, redobra-se a atenção sobre a política fiscal a ser adotada pelo governo. Abaixo, sensibilizamos algumas análises tomando em conta esse fator.
Endividamento. No novo plano estratégico, a Petrobras aumentou o seu teto de endividamento para US$75 bilhões. Isso trás duas possíveis visões. Se por um lado esse aumento possa representar uma maior distribuição futura de dividendos, em contrapartida, nos trás um velho risco atrelado à governança da companhia. Esse acúmulo de caixa disponível permite que a Petrobras possa realizar maiores investimentos, mas isso não necessariamente pode corresponder à alocações de capital que gerem valor à companhia, como já pôde ser verificado em seu passado recente.
Nossas premissas:
I) Operacional | Produção em linha com guidance…
Estamos considerando uma produção em linha com o guidance revelado pelo plano de negócios (PE 2025-2029), com uma variação de apenas -1% se considerarmos o valor acumulado dos próximos 5 anos (15.3 mboed vs. 15.2 mboed). Nossa curva para de preços para o brent também foi atualizada, mas como comentamos anteriormente, apresentou uma variação positiva muito marginal desde a nossa última atualização, não representando dessa vez aqui um driver de crescimento, como foi anteriormente. Sendo assim, consideramos o brent entre US$73-69 em 2025-2029E.
II) Investimentos e Dividendos | Eficaz execução de Capex e melhoria da percepção sobre dividendos
Em relação ao aporte de investimentos, entendemos que a Petrobras mereça maior confiabilidade em relação à gestão de execução. Portanto, achamos justo considerar o atingimento de 85% do Capex anunciado, dando maior margem à distribuição de dividendos, sempre bem-vindos. A grande questão para a PETR4 será, como de costume, o potencial via dividendos extraordinários. Até o momento, a empresa nos tem dado maior confiança na sua alocação de capital, para que esse caixa seja, de fato, utilizado para uma remuneração aos acionistas, em detrimento de investimentos pouco interessantes.
Ainda assim, o fator de risco está presente. Como comentamos em Petrobras (PETR4) | Plano de Negócios 2025-2029: Muito Razoável! , os investimentos em RTC (Refino, Transporte e Comercialização) nos parece mais negativo. Serão US$19,6 bilhões (63% maior que o PE anterior), com aumento do processamento de refinarias em 225k barris/dia e produção de diesel S-10 em mais de 290k barris até 2029. Novamente, o ponto principal dessa linha não está apenas na execução, mas principalmente na gestão. É sabido que a Petrobras muitas vezes não segue os preços de mercado, o que pode nos indicar um risco futuro, ainda que atualmente os preços estejam sob controle.
Conclusão
Mesmo risco de sempre, apesar das boas notícias do Plano 25-29E
A Petrobras é uma das empresas mais relevantes do setor e do Brasil. A Se por um lado, a melhora na percepção da gestão, principal em alocação de capital, nos trás maior conforto, a tese ainda é refém de: (i) premissas otimistas com relação ao Brent (vs. estimativas do mercado), (ii) deterioração macroeconômica à vista e (iii) possível risco de gestão principalmente na linha de negócios de Refino. Sabemos que a Petrobras tem um potencial enorme e incorporamos essa eficácia na execução do Capex no modelo, o que poderia resultar em dividendos maiores nos próximos anos. Por ora, permanecemos com a mesma recomendação, mas atentos à possíveis mudanças que possam ser substanciais para a tese.
Taxa de Desconto
Nosso WACC para Petrobras é de 15%, o que implica em um preço-alvo mais conservador, o que nos parece justo dada a influência dos riscos políticos na estatal. As demais petroleiras sob nossa cobertura (PRIO3, RECV3 e BRAV3) são de 11-12%. O olhar para os riscos de gestão e execução continuam sendo o cerne de nossa tese, dessa forma continuarem atentos à esses pilares. Com isso, concluímos a nossa recomendação de manter para PETR4, com preço-alvo de R$48 por ação.
