Conclusão
Em nossa percepção, achamos as alterações propostas como negativas em relação a política de dividendos anterior – o que não quer dizer que o mercado irá necessariamente reagir negativamente, tendo em vista as incertezas em relação ao case da Petrobras, onde qualquer notícia minimamente razoável pode ser considerada como algo positivo em relação a uma expectativa ruim.
Nossa leitura se dá devido à redução nos termos da fórmula para cálculo dos dividendos (de 60% para 45% do fluxo de caixa livre da empresa, sendo o fluxo de caixa livre = fluxo de caixa operacional – investimentos), que acabou por derrubar o rendimento médio esperado em aproximadamente 400bps vs fórmula anterior.
Ainda que as métricas para recompras de ações não tenham ficado claras, imaginamos que o excesso de caixa para além da fórmula dos dividendos possa ser utilizado nesse processo de recompra de ações. Não somos contra a prática de recompra de ações, mas achamos que para o case específico da Petrobras, a distribuição de proventos seria mais interessante sob o ponto de vista da alocação de capital. Vale mencionar que a recompra de ações ordinárias não seria tão interessante quanto a recompra de ações preferenciais.
Outro ponto que julgamos negativo foi a inserção da linha de investimentos a aquisição de possíveis participações societárias – um dos maiores riscos para tese da empresa. Ou seja, caso a empresa resolva adquirir participações societárias em outros negócios, tal decisão acabaria por afetar a distribuição de proventos, um dos principais apelos de se investir na empresa. Apesar de uma fotografia ainda interessante em termos fundamentais, seguimos reticentes com a tese da empresa tendo em vista a política de subsídio de preços dos combustíveis, risco de fusões e aquisições pouco atraentes e menor remuneração ao acionista via dividendos.
Os fatos
Via fato relevante, a empresa anunciou a sua nova política de dividendos. Como principais termos descritos na nota, ressaltamos:
1. Dividendos: 45% do fluxo de caixa livre (vs 60% do fluxo de caixa livre, na política anterior), onde o termo “fluxo de caixa livre” sendo o fluxo de caixa operacional – investimentos. Ou seja, a empresa deve distribuir menos dividendos em comparação com os termos anteriores. Vale mencionar que essa redução não é nenhuma surpresa tendo em vista o fluxo recente de notícias relacionado a esse tema. De acordo com as nossas estimativas, se considerarmos apenas o pagamento de dividendos estimado por essa nova métrica, o rendimento em dividendos ficaria na casa dos 9-12% vs 12%-16% na métrica anterior para 23-27E.
2. Os Investimentos: ainda de acordo com a nota, os investimentos deverão considerar, “além da aquisição de imobilizados e intangíveis, também a aquisição de participações societárias (aportes, adiantamentos para futuros aumentos de capital e aquisições e/ou aumento de participações em empresas, inclusive em controladas da empresa)”. Consideramos esse aspecto como negativo dentre os novos termos apresentados, não apenas por trazer uma eventual redução no pagamento de dividendos, mas também pode deixar em aberto a possibilidade de aquisição em controladas (Braskem, talvez… ou negócios de distribuição), algo que julgamos negativo por se distanciar do esforço de alocação no seu principal negócio, o segmento de exploração e produção.
3. Recompra de ações: Para além dos dividendos, a empresa deixou claro o interesse em realizar recompra de ações com o objetivo de cancelamento das ações – alternativa que julgamos interessante por aumentar o rendimento dos proventos distribuídos aos acionistas. Entretanto, a empresa não deixou claro quando passará a optar por essa modalidade em relação ao pagamento de dividendos. No caso específico de empresas de cíclicas, preferimos o pagamento de dividendos. Além disso, a recompra de ações ordinárias poderia ser interpretado como uma tentativa do controlador de referência em aumentar seu controle sobre a empresa.
4. Distribuição Trimestral: a peridiocidade da distribuição permanece inalterada. Algo que julgamos positivo por trazer previsibilidade ao fluxo de pagamento aos acionistas.
5. Pagamento anual mínimo de US$4 bilhões. Com a condição mínima de um endividamento de US$65 bilhões. Tal política é similar a anterior e não trás grandes alterações, em nossa leitura.
Petrobras ou demais empresas privadas?
À medida que a empresa se afasta de um dos pontos mais interessantes da sua tese e começa a apresentar risco político acima que em outros momentos, achamos que o case da empresa pede atratividade em relação a outros nomes do setor. Em comparação com a Prio, por exemplo, observamos a empresa entregando geração de caixa livre (fluxo de caixa operacional – investimentos) em linha com a Petrobras já em 2023, além de negociar a múltiplos interessantes, bom histórico de execução, grande potencial de crescimento via aquisições e baixo risco em relação a evolução dos preços do petróleo. Em relações apresentados na tabela debaixo, é importante mencionar: I) não consideramos nenhum deságio/desconto em relação a paridade internacional no segmento de refino e II) PRIO atualmente está produzindo aproximadamente 10% acima do estimado em sua última certificação de reservas (para maiores informações, clique aqui). Ou seja, imaginamos que a próxima recertificação de reservas possa trazer números ainda mais interessantes do que os atuais.
