Conclusão
Temos uma posição NEUTRA quando a possibilidade de aquisição do ativo. Ainda que reconheçamos os méritos potenciais do ativo, achamos que a eventual aquisição do ativo na Namíbia pode levantar alguns pontos de atenção em relação a tese da empresa. No ponto de vista positivo, citamos o investimento em ativo do segmento E&P em águas profundas com potencial interessante – algo que a empresa faz muito bem. Do lado de atenção, citamos o fato do ativo ainda ser um case exploratório em um momento que se discute investimento na Margem Equatorial (área exploratória doméstica e com campanha exploratória e de desenvolvimento já confirmadas). Ainda como ponto de atenção, citamos a pressão que esse tipo de escolha pode trazer para o fluxo de dividendos da empresa, principalmente se esse evento for o primeiro passo de um plano mais ambicioso, que pode envolver a aquisição de outros ativos foram do Brasil assim como a recompra de refinarias, petroquímicas e demais aquisições já amplamente anunciadas.
Aos atuais níveis de preço, vemos a empresa negociando por 2,8x EV/EBITDA 24E e entregando um rendimento de fluxo de caixa ao acionista de 18% 24E. Ainda sob esses termos, estimamos um rendimento em dividendos de c. 12% em 2024 (sem considerar demais aquisições) e usando como premissa um brent médio de US$77 e US$1=R$5,05 (ou seja, números conservadores se considerarmos os patamares que essas variáveis negociam hoje). A empresa é um case interessante sob o ponto de vista da nossa avaliação, mas como já mencionamos antes, preferimos ser mais conservadores antes de recomendar um rating mais agressivo.
Os Fatos
De acordo com a mídia local, a Petrobras fez uma oferta não vinculante para aquisição de 40% do Bloco Exploratório PEL-83 localizado no campo de Mopane, Namíbia. Atualmente o bloco é operado pela Petroleira Portuguesa Galp e tem como característica ser um ativo de águas profundas (exatamente a especialidade da Petrobras). O campo em questão teria um potencial de ter até 10 bilhões de barris de óleo equivalente em termos de VOIP (volume of oil in place, ou seja, a quantidade de barris de petróleo totais dentro do reservatório e não necessariamente volume recuperável) e estaria avaliado em US$10 bilhões.
Pontos Positivos
Elencamos aqui alguns pontos positivos:
I) Petrobras Sabe fazer! é um ativo no segmento de Exploração & Produção, o setor mais lucrativo e com melhor track-record da empresa!
II) Águas Profundas! É um ativo com características de águas profundas, exatamente a especialidade da empresa.
III) Tamanho: 4 bilhões de barris representam quase 40% das reservas provadas da empresa (para maiores informações, clique aqui – Petrobras (PETR4) | Certificação de Reservas 2023 – Positivo!) caso a campanha exploratória venha a ser bem sucedida e no cenário mais otimista possível.
IV) Alternativa a Margem Equatorial, a medida que a empresa segue em meio a trâmites para aprovar a exploração na Margem Equatorial, Namíbia surge como uma alternativa interessante enquanto as licenças ambientais não avançam.
Pontos de Atenção
Em relação a aquisição, podemos levantar alguns pontos:
I) Características exploratórias | É importante mencionar que os 10 bilhões de barris é um potencial e ainda não se trata de reservas provadas de Petróleo. No pior dos cenários, o resultado da exploração pode ser decepcionante e trazer uma reserva recuperável muito aquém do esperado ou sequer terminar como um ativo que vá ser viável do ponto de vista comercial.
II) Preço | É um exercício muito difícil estabelecer o preço-justo de um ativo que sequer tem reserva provada para estimar um múltiplo e julgarmos a aquisição como cara ou barata. Se utilizando a Bacia de Campos como referência, devem ser recuperados no total entre 20-23% do petróleo no ativo (considerando a sua última certificação de reservas publicadas no seu boletim anual de reservas provadas/prováveis/possíveis). Aplicando um fator de recuperação entre 20-25%, o múltiplo de aquisição ficaria entre US$4-5/barril recuperável (para fins de comparação, Albacora Leste foi transacionada pelo múltiplo de US$6,0/barril e se tratava de um ativo com reserva provada). Sendo assim, reconhecemos o potencial do ativo – mas reconhecemos que não deva ter sido uma barganha tendo em vista os riscos envolvidos.
III) E a Margem Equatorial? | Entendemos que a Petrobras ainda luta pelas licenças ambientais para explorar a Margem Equatorial – um ativo que está “dentro de casa” e com reservas já reconhecidas e desenvolvidas pelo país vizinho. Entretanto, investir em ativos “fora de casa” podem acabar por tirar o foco do seu ativo com maior potencial exploratório. Vale mencionar que “foco” aqui não diz respeito apenas a recursos financeiros e também humanos, afinal de contas, estamos falando de uma ampla gama de profissionais qualificados que vão precisar se debruçar em operações que não a “prata da casa”.
IV) Dividendos | O valor em questão tem potencial para afetar os dividendos, ao menos no curto prazo – afinal de contas, US$4 bilhões (mais de R$20 bilhões) é o que a empresa geralmente distribui em um trimestre. Em nosso ponto de vista e no tocante ao pagamento de dividendos, a grande questão aqui não diz respeito a materialização da aquisição e sim esse movimento fazer parte de algo muito mais ousado, que envolve a recompra das refinarias, Braskem e demais ativos exploratórios – ai sim, afetando a política o pagamento de dividendos de maneira permanente.
E a Namíbia?
Apesar de descobertas recentes, é importante mencionar que a Namíbia ainda não tem reservas provadas de petróleo e encontra-se exatamente no processo de certificação de suas reservas e, possivelmente, desenvolvimento das mesmas. A zona tem histórico de interesse por parte de petroleiras devido ao fato de praticamente toda a sua costa possuir petróleo e ter características geológicas similares ao da costa atlântica da américa do sul devido a sua origem na Pangéia e respectiva separação devido a deriva continental.
Além disso, é importante colocar em perspectiva o investimento em petróleo “fora de casa”. Ou seja, o Brasil passar a investir em outros países versus as oportunidades dentro de casa, como a Margem Equatorial.
Os riscos da indústria de petróleo podem ser colocados de duas maneiras: I) below the ground (“abaixo do solo”), envolvendo características geofísicas, exploratórias, etc e II) above the ground (“acima do solo”), que consiste em regulação, jurisdição, geopolítica, preço do petróleo, etc. No limite extremo do exemplo acima, temos a Venezuela: um país abençoado do ponto de vista dos volumes de petróleo (“below the ground”) e com muitos problemas do ponto de vista acima do solo (“above the ground”), com expropriações, sanções diversas, etc. Essas características precisam ser colocadas em perspectiva tendo em vista os esforços da Petrobras em desenvolver a margem equatorial: um ativo doméstico e com reservas gigantescas bem próximas e já reconhecidas. Ou seja, um potencial de sucesso exploratório e de desenvolvimento bem interessantes. Dito isso, o preço a ser pago em ativos fora da “zona de conforto” precisam ser colocados em perspectiva.
Por se tratar de um país distante da nossa realidade, fizemos o uso de alguns rankings internacionais relacionados a facilidade de fazer negócios, estabilidade regulatório, respeito ao império da lei e outras com o objetivo de se entender o quão arriscado pode ser investir em negócios no respectivo país. Em nossa impressão, Brasil e Namíbia aparentam ser casos de investimentos relativamente similares e figuram em rankings de competitividade em termos razoavelmente próximos. Observando o que o acadêmio Aswath Damodaran estima como prêmio de risco para as ações (uma proxy para a avaliação dos ativos), percebemos que Namíbia/Brasil ficam em posições similares. No entanto, ausência de reservas provadas e toda a incerteza derivada desse ponto, podem pesar um pouco na avaliação de ativos no país. Sendo assim, não achamos que o eventual múltiplo implícito tendo em vista o fator de recuperação de 15-25% tenha sido necessariamente uma barganha tendo em vista todos os riscos envolvidos.
