Conclusão
Em linhas gerais, achamos o evento positivo para tese da Petrobras/PETR4. Não enxergamos alterações substanciais na tese da empresa tendo em vista o que consideramos a “coluna vertebral” da tese: uma empresa com expansão em sua produção, forte geradora de caixa mesmo em um cenário de pesados investimentos (>US$ 100 bilhões em cinco anos) e, claro, distribuindo generosos dividendos ao longo do processo (c. 60% do valor de mercado da empresa deve ser distribuído se considerarmos o topo do guidance planejado pelo documento, c. 11% em média). Se por um lado os grandes números que já tinham sido divulgados pela empresa não traziam impactos relevantes na tese (tendo em vista o próprio patamar de avaliação que a empresa negocia), acreditamos que o detalhamento desses investimentos ajudou a clarificar alguns pontos, principalmente do ponto de vista da alocação de capital, novos projetos e, consequentemente, fluxo de caixa/geração de valor ao acionistas – claro, gostamos do que vimos tendo em vista todo o risco que está sempre ao redor da empresa. Vamos publicar nossas novas estimativas para a empresa próxima semana.
Antes de mais nada, é importante mencionar que a empresa já tinha divulgado uma prévia em relação aos números que foram divulgados na noite do dia 21/11 após aprovação do Conselho de Administração e, naquele momento, escrevemos uma nota sobre o que achamos daquelas informações divulgadas até aquele momento (para maiores detalhes, clique aqui – Petrobras (PETR4) | Prévia do Planejamento Estratégico 25-29!)
Os Fatos
Investimentos: US$ 111 bilhões (vs US$ 102 bilhões no PE anterior)
O plano apresentado apresenta US$111 bilhões de investimentos para os próximos cinco anos (2025-2029), um incremento de quase 9% em relação ao plano de investimentos anterior. Dentro desse volume de investimentos anunciados, pelo menos US$13 bilhões são considerados “carteira em avaliação” – ou seja, investimentos pontuais caso a aquisição se mostre rentável.
Os investimentos esperados no segmento de E&P foram de US$77 bilhões, sendo 61% desse valor no pré-sal. Tal investimento representa 69% dos investimentos totais esperados pelos próximos 5 anos. Para fins de comparação, considerando o PE anterior, os investimentos alocados em E&P era de US$73 bilhões, representando 71,5% dos investimentos totais esperados nos cinco anos seguintes. Como mencionamos em nosso documento anterior, achamos o volume total como razoável tendo em vista o histórico da empresa no crescimento da produção e na reposição de reservas. É importante mencionar que esse aumento no volume dos investimentos infelizmente não se transformaram em um guidance de produção mais elevado, mesmo com a evolução recente de produção. Na exploração, serão destinados US$7,9 bilhões, sendo US$3,2 bilhões na Margem Equatorial – acreditamos que esse valor pode ser revisado pra cima nos próximos anos a medida que as licenças ambientais forem emitidas.
Produção: mais investimentos, mesma produção. Esse PE não trouxe nenhum upside em termos de volume. Apesar da recente performance em termos de volume, a empresa replicou a curva de produção esperada do último ano. As premissas de preço de petróleo para essa produção e investimentos é de US$85-69/barril 25-29E – o que julgamos razoavelmente otimista, apesar da grande confiança da empresa em entregar os números indicados ao menos em 2025.
Outro fator importante é o incremento da participação dos campos do pré-sal na produção total, alcançando uma participação total entre 80% ao longo do período mencionado no guidance. Devido a alta produtividade dos campos e baixo lifting cost, o custo total do petróleo produzido ficou em US$45/barris, já considerando 98% do CAPEX estimado.
Refino, Transporte e Comercialização: talvez um pouco demais…
Os investmentos no segmento devem ser de US$19,6 bilhões (vs US$12 bilhões no PE anterior). De acordo com o PE atual, a empresa pretende aumentar o processamento das refinarias em 225 mil barris por dia e da produção de diesel S-10 em mais de 290 mil barris até 2029 via revamps e implantação de novas unidades em refinarias já existentes. Achamos esse trecho como negativo, tendo em vista não apenas o risco de execução do investimentos no negócio de refino como o aumento da capacidade de refino em uma empresa que abertamente não pretende seguir preços de mercado. Apesar dos preços estarem atualmente até um pouco acima do que considerando a paridade de preços internacionais, isso não quer dizer que permanecerá assim para sempre.
Possíveis Aquisições
Considerando o atual fluxo de notícias referente a esse tema, imaginamos que o foco dessas aquisições sejam Petroquímicas (Braskem, possivelmente), distribuição ou refino. A nossa interpretação negativa advém de dois pilares:
I) O valor a ser pago pelo ativo
II) qual deve ser a avenida de geração de valor do ativo adquirido dentro do case da Petrobras
Em nossa interpretação, os segmentos de distribuição e refino nos deixam céticos quando a uma real avenida de geração de valor para a empresa tendo em vista o maior controle que a Petrobras passará a ter sob a cadeia de combustíveis até o consumidor final se considerarmos o seu vício na prática de controle de preços.
E os dividendos?
Como falamos em nosso documento anterior sobre o PE, o topo do valor a ser distribuido no guidance de dividendos deve gerar ~11/12% em rendimento, já incluindo os dividendos extraordinários. Se por um lado a execução dos investimentos abaixo do estimado podem aumentar essa marca, chama a nossa atenção a premissa agressiva de preço do brent utilizada na apresentação.
