Conclusão: evento positivo para o case da … mas será mesmo?
Achamos que todas as informações divulgadas no planejamento como positivas para tese da empresa. Essencialmente, as informações anunciadas no evento já eram razoavelmente esperadas (como o maior pipeline de investimentos para os próximos anos) e apontam para uma direção muito em linha com o que foi feito pela empresa nos últimos anos: foco dos investimentos no segmento de Exploração & Produção (“E&P”), expansão da produção derivada principalmente dos poços do pré-sal e pagamento de proventos à depender do resultado operacional e endividamento da empresa. Entretanto, à despeito da qualidade das informações anunciadas, existe um fator preponderante: essa é a última apresentação do Plano Estratégico da empresa com a orientação de negócios que pautaram os últimos anos da empresa.
O presidente eleito, Lula (PT), já deixou claro que existirá na uma mudança na direção estratégica da empresa e a mesma passará a aumentar ainda mais os investimentos esperados (onde o setor de refino deve passar a receber maiores recursos) em dentrimento do pagamento de dividendos, mudança na política de preços e foco na transição energética com maior orientação à fontes alternativas. Dito isso, achamos pouco provável que o mercado venha a apropriar as informações divulgadas ao preço do ativo.
Valuation. Atualizamos o nosso modelos com as novas premissas de produção e investimentos. Além disso, optamos por aumentar ainda mais a nossa taxa de desconto para refletir o momento de maior incerteza (WACC 16% vs 12% nos nomes privados), resultando em um novo preço-alvo de R$30/ação. Nossa recomendação de COMPRAR foi mantida devido os níveis de avaliação ainda descontados (2,5x EV/EBITDA 2023E e c. 19% rendimentos em dividendos em 2023) – em grande parte justificados por maior risco político percebido. Por último, sugerimos que investidores interessados no case da Petrobrás o faço com parcimônia e com foco no recebimento de proventos, antes de mais nada. Nossa preferencia no setor permanece em cases de empresas privadas (PRIO3/RRRP3), mas observamos a PETR4 barata demais para ser desprezada.
O Fato
Hoje, a Petrobrás sediou o seu “Petrobrás Day”, onde a empresa anuncia os detalhes do seu plano de negócios para o período 2023-2029. Como já anunciamos, as informações divulgadas foram muito positivas – ainda que achamos muito improvável que ela vá ser seguida nos próximos anos. Sendo assim, vamos separar os principais pontos em tópicos que julgamos mais relevantes e tentar contextualizar as informações anunciadas no evento com o que achamos que pode ser alterado ou mantido na gestão petista.
Produção: Revisão Ligeiramente Baixista vs PE 22-26
A atual produção deve encerrar o ano de 2027 com uma produção de 3,1 milhões de barris equivalentes/dia (vs. 3,2m bpd no PE 22-26). Tal redução acontece devido a questões relacionadas ao ajuste no cronograma de interligação dos poços do pré-sal somados a queda natural da produção dos poços do pós-sal (aproximadamente -10% a/a). Evidente que gostariamos de ver um incremento para aquilo que foi apresentado no planejamento estratégico anterior, mas é importante mencionar ligeiros ajustes na curva de produção não devem ser encarada como uma verdadeira deterioração de fundamentos e muito mais um um ajuste dentro da margem de erro no negócio de petróleo (que deve ficar dentro de + ou – 4%, de acordo com a apresentação).
E o novo governo? Achamos pouco provável alterações além da margem de erro no caso da produção nos próximos anos. A atual curva de produção é derivada do trabalho dos últimos anos e de todo investimento já contratado nos próximos anos. Sendo assim, achamos pouco provável que alterações no atual plano de negócios venha a alterar as expectativa de produção para além da margem de erro proposta pela própria empresa.
Investimentos: US$78 bilhões 2023-2027E
Os investimentos esperados para o período 2023-2029 serão de US$78 bilhões (c. R$413 bilhões, acima do próprio valor de mercado atual da Petrobrás), um incremento de US$10 bilhões em relação ao planejamento estratégico anterior (US$68 bilhões) e em linha com planos de investimentos anunciados pela empresa nos anos anteriores pré-pandemia. Como sabemos, a pandemia trouxe um grande impacto nos preços do petróleo ao redor do mundo nos últimos anos e a revisão baixista de investimentos ao na indústria de petróleo ao redor do mundo foi um lugar comum. Sendo assim, esse incremento deve ser mais observado como um “retorno à normalidade” tendo em vista a recuperação dos preços da commodity do que qualquer outra coisa.
Em relação a esses valores, 83% dos recursos devem ser focados no segmento de E&P – exatamente o segmento em que a Petrobrás apresenta maior diferencial competitivo. Como grande novidade deste plano em relação anterior, citamos a destinação de US$6 bilhões ao CAPEX exploratório onde, 49% de tais recursos passarão ser orientados na Margem Equatorial e 45% nas bacias da região sudeste. Tal região fica nas costas dos estados das regiões Norte e Nordeste brasileiras e deve ser a nova fronteira exploratória da Petrobrás nos últimos anos. Ou seja: aqui vemos a empresa enfatizando naquilo que ela é forte e que tem grande potencial de geração de valor no futuro à medida que a campanha exploratória e de desenvolvimento for bem sucedida.
E o novo governo? Em nossa leitura, o valor de US$78 bilhões no horizonte de 2023-2029 deve ser considerado como cenário-base para a empresa nos próximos anos. Ou seja: pensar que qualquer valor inferior a esse vá ser anunciado pela próxima gestão deve ser visto como um equívoco. Como comentamos anteriormente, tal valor: I) representa muito mais um “retorno à normalidade” do que um real incremento em relação as ambições da empresa e II) o atual governo deve aumentar ainda mais os investimentos nos próximos anos, principalmente no setor de refino e fontes renováveis (eólica, por exemplo).
Em relação a esse ponto, nossa leitura é negativa. Como comentamos em nossa iniciação de cobertura (para maiores informações, clique aqui – “Petrobrás (PETR4) | A empresa deve continuar pagando dividendos?”), a empresa tem um passado muito negativo no tocante a investimentos no segmento de refino e o fato da mesma se adentrar no segmento renovável não nos deixa confortável tendo em vista as oportunidades no segmento de petróleo (com preços atrativos da commodity mesmo em um cenário de recessão e ainda marcado por subinvestimento ao redor do mundo, o que deve aprofundar a escassez da mesma). O passado recente da empresa em negócios que fogem muito do segmento de E&P não nos deixa confortável em acreditar que tais investimentos resultem em bons negócios. Por último, vale lembrar que o cálculo atual para pagamento de dividendos considera o valor líquido do fluxo de caixa operacional subtraídos dos investimentos do período. Ou seja, maiores investimentos devem resultar em um menor espaço para pagamento de dividendos daqui por diante.
E os dividendos?
Por enquanto, a política de dividendos atuais permanece a mesma (60% x Fluxo de Caixa Operacional menos Investimentos). Sendo assim, mesmo com o ajuste no plano de investimentos da empresa, ainda observamos a mesma com potencial interessante de remunerar o investidor via proventos. De acordo com as nossas estimativas atuais, sem considerar nenhum dividendo extraordinário e seguindo a risca a atual política, estimamos uma distribuição de US$58 bilhões entre 2023-2027E, equivalendo a c. 90% do valor do mercado da empresa (a empresa estima pelo menos US$65-70 bilhões em dividendos regulares e um potencial de dividendos extraordinários de até US$ 10-15 bilhões no mesmo período). Por hora, como já apropriamos estimativas mais conservadoras em nossos números, preferimos nos manter desse lado. Vale lembrar que deve um fluxo de investimentos mais elevados e preços do brent em realização fazer com que o espaço para dividendos extraordinários seja mais restrito que ao longo de 2022. Entendemos o desejo do controlador em aumentar os investimentos da empresa, mas achamos que o ano de 2023 ainda deve ser marcado por generosos dividendos à medida que implementar mudanças levam tempo – afinal de contas, estamos falando de projetos de longa maturação. Nosso cenário otimista considera a empresa pagando dividendos o suficiente para alavancar o seu endividamento em até 1x Dívida Líquida/EBITDA. Por último, vale mencionar que esse fluxo de dividendos esperado pela Petrobrás é derivada de uma nova curva de preços do petróleo mais alinhada com a realidade do mercado (US$85-US$65 entre 2023-27E).
Refino: planos razoáveis nos termos atuais
O atual plano de investimento para o segmento de refino foi de US$7,8 bilhões, um incremento de quase 30% vs PE anterior. Tal quantia tem como o objetivo aumentar a capacidade de processamento em duas das refinarias in c. +100k bpd vs a atual capacidade. Não achamos a idéia ruim – afinal de contas, não estamos considerando o investimento em uma nova planta de refino. Em relação ao governo reeleito, esse é o grande ponto: a idéia de se investir em novas plantas de refino ajudariam a enfraquecer a tese de investimento na empresa tendo em vista o histórico bem negativo da Petrobrás no desenvolvimento de projetos desse tipo. Além disso, como também já mencionamos em nossa iniciação de cobertura, o segmento de RTC é utilizado com fins de controle de preço por parte da empresa com o objetivo de amenizar a inflação via derivados de petróleo vendidos.
